黑 龙 江 司 法 警 官 学 院毕业设计（论文）任务书题目：论金融衍生品消费者保护的统合法规制学生姓名 石少华 系部名称 法律系 专 业 法律事务 学 号 0901010905 指导教师 韩宇 职 称 讲师 2012 年 5 月 22 日目录题目：论金融衍生品消费者保护的统合法规制 ............................................................................1前言 ....................................................................................................................................................3一、美国 SEC 起诉高盛案件的概况 ..............................................................................................4二、高盛案件的法律解读 ................................................................................................................5三、高盛事件对美国的金融监管改革的影响 ................................................................................7四、高盛事件对我国的启示—— 以金融消费者保护为视角 ........................................................8五、结语 ..........................................................................................................................................12注释 ..................................................................................................................................................13前言金融衍生品市场具有信息的不对称性的特点，金融消费者处于弱势地位。
随着金融衍生品的创新和复杂化， “投资陷阱”更加难以被投资者发现，导致了金融衍生品交易容易出现误导、欺诈和不当陈述等侵权问题在这一系列国企金融衍生品投资巨亏案件中是否存在着侵权行为，以及如何救济、如何维护国有企业的利益成为了目前关注的焦点与国外立法相比，我国在金融衍生品侵权方面的横向法律规范存在着缺位，亟待完善，以实现对金融消费者的权益保护和有效救济 一、美国 SEC 起诉高盛案件的概况2010 年 4 月 16 日，美国证监会起诉高盛及其副总裁法布里斯·托尔雷(Tourre)，指控其涉嫌证券欺诈指出被告在向投资者销售一款自主设计的合成抵押债务债券(CDO)时，存在重大误导性陈述并隐瞒关键信息SEC 在起诉书中称 2007 年保尔森对冲基金公司让高盛设计并销售一种基于次贷业务的名为 ABACUS 2007-AC1 的一款合成抵押债务债券(CDO) 该 CDO 是在住宅类按揭贷款支持证券(RMBS) 基础上再次打包生成的债券，涉及多、空两方客户投资初衷是相信产品将增值即为多头，而保尔森公司则对上述 CDO 的标的 RMBS 进行了“做空”交易，会因相关标的基础证券的价值下跌而获利SEC 指出高盛在该 CDO 的产品营销说明书中没有披露保尔森公司已经作为空头这一事实导致投资者损失，因此高盛和该产品的主要负责人法布雷斯· 托尔雷应为投资者的损失负责并受到法律制裁。
案件的重点在于，高盛没有向投资者披露保尔森对冲基金在 RMBS 参考组合的筛选中扮演了重要角色而保尔森基金的利益恰恰是与金融产品的的投资者直接对立高盛还利用 ACA 资本管理公司的信誉和品牌，让投资者相信 RMBS 参考组合是由客观的专业分析信用风险的第三方机构 ACA 资本管理公司选择的此外，托尔雷误导 ACA，让其相信保尔森基金对次金融产品投资 2 亿美元与其利益是一致的但实际上，保尔森基金与 ACA在利益是直接冲突的保尔森基金是一家成立于 1994 年的对冲基金，其通过 CDS 合约为各种债务债券购买保险，从而做空次级按揭贷款CDS 是一种场外交易的金融衍生合约，按合约，买方需要定期交保费，而卖方为债务证券提供担保，如果债务证券出现违约，由卖方向买方支付赔偿金2007 年 4 月交易完成，保尔森基金向高盛支付了约 1500 万美元，用于该 CDO 的设计和营销至 2008 年 1 月 29 日投资者损失了近 10 亿美元，而保尔森基金持有的 CDS 合约则因此获得了近 10 亿美元的利润SEC 起诉高盛及托尔雷直接或间接的做法触犯了美国 《证券法》第 17 章(a) 的第1、2、3 条的规定，以及《证券交易法》第 10 章(b)条款和交易法规中第 10 章(b) 的第 5 条。
证监会将寻求向上述两位被告施加禁令救济、追回非法获利、赔偿利息以及其他适当和必要的衡平法上的救济措施二、高盛案件的法律解读(一)为什么美国证监会是诉讼的主体1934 年美国通过的《证券交易法》规定正式设立美国证监会(SEC)，美国证监会(SEC)集立法、执法、准司法权于一身，可以独立对证券市场进行强有力的监管SEC 在组织设置上为一个独立的机构，不隶属于总统、国会、最高法院或者任何一个行政部门美国证监会有权直接对市场操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提出民事诉讼此外在对任何证券违法者的罚款超过一定数目时必须向法院上诉起诉、经过民事诉讼程序因此高盛案件中，美国证监会作为原告代表投资者对高盛提起了民事诉讼与美国不同，我国证监会不能直接对证券市场市场操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提出民事诉讼，只能由投资者进行诉讼二)依据美国的法律对此案的解读美国《证券法》第 17 章对因欺诈而产生的证券民事责任也作了原则性的规定第 17 章(a)条为禁止与证券销售有关的欺诈和对重大事实的不实说明和遗漏这是一个原则性规定，不仅适用于需要注册的证券，还适用于豁免注册的证券《美国证券法》第 17 条是一个原则性的反欺诈禁止性规定，可以灵活适用于各种各样的欺诈或欺骗行为，不管是对注册证券还是对免于注册的证券都适用。
尽管美国法院在对第 17 条是否存在默示的私法救济上一直存在分歧，但实际上仍存在依据第 17 条(a)款进行的救济①其中《证券交易法》第 10 章(b)条对有关包括不实信息披露在内的证券欺诈行为的法律责任作出了原则性规定该款规定：在购买和销售证券中，使用或利用(运用任何州际商事手段或工具)任何操纵性欺诈性手段或计谋，违反任何 SEC 认为对公众利益或保护投资人是必要或适当的规则和条例，都是违法的基于《证券交易法》第 10 章(b)条款，SEC 于 1942 年出台了《规则 10b-5》，该规则同时借鉴了 1933 年《证券法》第 17 章的有关规定该规则禁止在证券销售或者购买中发生的不实说明或遗漏，该规则禁止在证券销售或者购买中任何：(1)欺诈性手段和计谋；(2)对重大事实的不实说明和遗漏；(3)具有欺诈或欺骗作用的行为和作法该规则由于适用范围广泛，已经成为反证券欺诈的有利武器，绝大多数证券诉讼都是依据其提起的②规则 10b-5 是以《美国证券法》第 17 条(a)款为模型制定的，两者都是美国证券法中反欺诈的法律依据，但两者的区别也是明显的：第一，规则 10b-5适用于任何证券购买或销售行为，而第 17 条(a)款仅适用于任何证券的发行或销售；第二，规则 10b-5 对构成明知或欺诈要件的操纵或欺诈手段有明确表述，而第 17 条(a)款不包含这样的用词；第三，联邦法院对依规则 10b-5 提起的诉讼享有排他管辖权，而依第 17 条(a)款提起的诉讼联邦法院与州法院都有管辖权，但案件由州法院受理后就不能再转送到联邦法院了。
③就因果关系举证方面，起诉方承担着证明欺诈因果关系的责任根据第17 条(a)款提起诉讼的原告也要证明因果关系当然，原告也可依据其他法律如普通法提起诉讼，但必须按照普通法的规定证明因果关系因此，此案美国 SEC 需要承担举证责任来证明高盛的欺诈、不实说明或遗漏在高盛案件中，高盛未向投资者披露有关该 CDO 的关键信息，这种行为符合证券销售有关的欺诈和对重大事实的不实说明和遗漏，从以下四个事实可以看出：其一，保尔森对冲基金公司参与资产组合 RMBS 的选择以及该对冲基金作空CDO 的事实，高盛公司对投资者知情不报其二，高盛公司利用 ACA 品牌，给投资人造成“独立第三方”挑选基础证券的假象，从而误导投资者，导致投资者相信这支证券是由客观的第三方选择的其三，对 ACA 隐瞒保尔森对冲基金公司做空真相，使 ACA 相信保尔森公司与投资者利益“正相关”其四，高盛明知美国房地产市场 即将崩溃，却不惜“与投资者下相反的赌注”来盈利笔者认为，从现有的资料来看，高盛在销售过程中对重大事实的可能存在着不实说明和遗漏，具有欺诈的行为和做法但美国证监会掌握的证据有可能不足，很多销售文件涉及高度机密，对于欺诈或者误导的证明，并非轻易之举，未来证监会与高盛很有达成和解的可能性。
三)此案的核心该诉讼的关键是看高盛在交易中是否严格遵循了利益回避机制这个金融衍生产品的关键问题在于参考组合 RMBS 的选择和保险购买者是同一方，也就是保尔森对冲基金，在交易中保尔森对冲基金利用 CDS 获得了大笔收益而保尔森对冲基金公司与投资者和 ACA 的利益是相对的，但保尔森对冲基金作为利益相关者在 RMBS 的选择中没有进行回避有评论者将保尔森对冲基金的获利模式经典地概括为：“这相当于有人特意挑选一些表面健康，实际病入膏肓的人，给他们上集体保险当病人的症状发作后，获得赔付的不是病人，而是买保险的人，而卖保险的人自然会亏损 ”高盛作为中间人没有透露挑选参考组合的人和投保的人都是保尔森对冲基金这一关键事实，这就是高盛被诉的关键三、高盛事件对美国的金融监管改革的影响美国证监会民事控告投资大行高盛欺诈客户后，证监会也在调查德意志银行(Deutsche Bank)、瑞银 (UBS)和现属美国银行的美林证券(Merrill Lynch)，是否同样在次按市场涉及不道德交易随着金融业的快速发展，金融产品变得越来越复杂，一些投资银行凭借其在复杂金融衍生品中拥有的信息和技术不对称优势，精心设计复杂的金融衍生品骗局，从中获取巨额利润。
在交易中，除了设计这些金融衍生品的专业人士之外，参与其中的投资者根本不可能知道其中掩藏的风险在这种复杂的金融衍生品背后，可能隐藏了包括欺诈、操纵、误导和存在明显利益冲突的交易行为投资银行的利润的来源应是为客户提供了服务、创造了价值，而非通过欺诈或者误导投资者而获得的，否则必将催生更加严格的，甚至是过度的监管投资者对高盛的信心最主要取决于对美国的金融监管的信心，取决于此次处理的时候，是不是把信息披露得更加充分，采取比较合适的监管手段美国《金融监管改革法案》规划设立一个独立的金融监管机构，对金融机构的行为进行监管，保护消费者的权益，防止按揭、信用和贷款被滥用新法案还将对华尔街金融衍生品进行更。