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1、山东工商学院会计学院,本章学习导引,学习目标 通过资本成本含义、作用、计量方法以及资本结构的基本理论、决策方法的讲解，使学生能够利用资本成本进行融资方案的比较选择。重点与难点 重点掌握个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本的计算；难点是对资本成本和最佳资本结构的理解。,山东工商学院会计学院,8.1 资本成本,资本成本概念与分类资本成本性质与作用个别资本成本加权资本成本边际资本成本,山东工商学院会计学院,一、资本成本概念与分类,资本成本是公司为筹集和使用资本而付出的代价。资本是指企业所筹集的长期资金，包括股权资本和长期债权资本。资本成本包括资本的筹集费用和使用费用。筹资费用：佣金、印刷费、广告
2、费、中介费等；用资费用 ：支付的利息、股息等在筹资费用为零的情况下，资本成本等于资金提供者所要求的报酬率资本成本的表现形式：资本成本额和资本成本率,山东工商学院会计学院,资本成本分类,个别资本成本加权资本成本边际资本成本,山东工商学院会计学院,二、资本成本的性质与作用,资本成本的性质资本成本是资本所有权与使用权相分离的产物；资本成本是成本，但区别于一般的产品成本；资本成本包含货币的时间价值和风险价值资本成本的作用是选择筹资方案的重要依据；是评价投资方案的经济标准；是评价企业经济效益的依据。,山东工商学院会计学院,三、个别资本成本,个别资本成本是指使用各种长期资本的成本，包括长期借款、债券、普通
3、股、优先股、留存盈余等长期资本的成本。个别资本成本是使企业归还的本金和利息（或股息）的现值之和等于所筹资金净额的贴现率。,1000,50,50,50,1000,利率5%,山东工商学院会计学院,1. 借款资本成本,或不考虑货币资金的时间价值计算公式为：,山东工商学院会计学院,例8-1:,某企业取得15年期长期借款200万元，年利率为13%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为2%，企业所得税率为33%。根据长期借款的资本成本率的计算公式有：,山东工商学院会计学院,或简化计算为：,山东工商学院会计学院,2. 债券资本成本,或简化计算为：,山东工商学院会计学院,例8-2：某公司发行总面额为500
4、万元的10年期债券，每张面值1000元，面值发行，票面利率为12%，发行费用率为3%，所得税率为33%，每年付息一次，到期一次还本，则该债券的资本成本为多少？,山东工商学院会计学院,山东工商学院会计学院,或简化计算为：,山东工商学院会计学院,3. 优先股资本成本,例8-3：某公司发行面值为100元的优先股，筹资费用率为4%，年股利率为12%，发行价格为120元，该优先股的资本成本为：,山东工商学院会计学院,4. 普通股资本成本,第一：用股票估价模型计算：,第二：用资本资产定价模型计算：,山东工商学院会计学院,例8-4：已知某股票的系数为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率6%。该股票的资本
5、成本率为：,山东工商学院会计学院,如果公司采用固定股利政策，则,例8-5：某公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元，预定每年分派现金股利每股1.2元。该普通股的资本成本率为：,山东工商学院会计学院,如果公司股票为固定增长型，且增长率为，则：,例8-6：某公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用3元，预定每一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5%。其资本成本率为：,山东工商学院会计学院,三、加权资本成本,山东工商学院会计学院,四、边际资本成本,边际资本成本,5%,8%,9%,11%,12%,融资规模,资本成本,1000,2000,3000,4000,筹资突破点,
6、山东工商学院会计学院,山东工商学院会计学院,山东工商学院会计学院,各类融资方式边际资本成本表,山东工商学院会计学院,各类融资方式边际资本成本表（续）,山东工商学院会计学院,投资机会集合,山东工商学院会计学院,投资机会表,50 100 150 200 300,13% 12% 11% 10.4%,投资规模,边际资本,山东工商学院会计学院,8.2 资本结构,资本结构的概念及其影响因素资本结构理论资本结构决策方法,山东工商学院会计学院,一、资本结构的概念及其影响因素,资本结构是指企业各种资本来源的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指长期资本结构，广义的资本结构是指全部资金的结构，包括长期资本和短期资金
7、。影响因素 企业所有者、经营者、债权人的态度行业因素、税收政策、市场利率企业财务状况、销售增长状况、资产结构,山东工商学院会计学院,二、资本结构理论,早期资本结构理论净收益理论净营运收益理论传统理论MM理论现代资本结构理论权衡理论信息不对称理论,山东工商学院会计学院,1. 早期资本结构理论,净收益理论净营业收益理论传统理论,山东工商学院会计学院,(1) 净收益理论的主要观点与缺点,债权资本成本比股权资本成本低债权资本成本与股权资本成本是固定不变的公司获取资本的来源与数量不受限制债权资本比例越高，公司的价值越大其主要缺点：没有考虑财务风险可能导致的公司破产成本,山东工商学院会计学院,债权资本成本
8、是固定的，但是，股权资本成本随着负债率的提高而不断增大。因此，资产负债率低，股权资本成本较低；资产负债率高，股权资本成本较高，两种情况之下的加权资本成本相等，公司价值保持不变。所以，公司的价值与资本结构无关。其主要缺点：将财务风险作为影响股权资本成本的唯一变量，将加权资本成本视为常数。,(2) 净营业收益理论的主要观点与缺陷,山东工商学院会计学院,增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。 其主要缺点是：只是理论推演的结果，没有经过系统的论证。,(3) 传统理论的主要观点与缺点,山东工商学院会计学院,2. MM理论,
9、MM资本结构理论是莫迪格莱尼和米勒两位财务学者所开创的资本结构理论的简称。两位教授在合作发表的论文资本成本、公司价值与投资理论中深入探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论，并开创了现代资本结构理论的研究，这两位作者也因此荣获诺贝尔经济学奖。,山东工商学院会计学院,MM模型的假设,一致预期一致风险偏好永续现金流完全市场：完全竞争公司投资者和个人投资者都可以获得相同的借贷利率可获得相同的信息无交易成本无税负,山东工商学院会计学院,自制财务杠杆：例子,衰退预期扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.5040股的收益$100$200$300减$800的利息 (8%)$64$
10、64$64净利润$36$136$236ROE (净利润 / $1,200)3%11%20%我们以每股$50的价格买入40股(2000$，其中借款800$)，所获得的权益收益率等于购买有财务杠杆的公司股票的收益率我们的自制财务杠杆为：,山东工商学院会计学院,自制财务杠杆：例子,RecessionExpectedExpansion有杠杆公司的EPS $1.50 $5.67 $9.8324股的收益$36$136$236加$800的利息 (8%)$64$64$64净利润$100$200$300ROE (净利润 / $2,000)5%10%15%我们买入24股有杠杆公司的股票以及公司的债务，则可以得到无
11、杠杆公司的 ROE这就是M&M模型的观点,山东工商学院会计学院,MM的命题 I & II (无税),命题 I杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值VL = VU命题 II股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)rB 是利息率 (债务成本)rs 是权益的期望收益率（权益成本）r0 是无杠杆公司权益的期望收益率（资本成本）B 是债务的价值SL 是杠杆公司权益的价值,山东工商学院会计学院,MM命题 I (无税),这个现金流的现值为VL,这个现金流的现值为VU,山东工商学院会计学院,MM命题 II (无税),山东工商学院会计学院,权益成本、债务成
12、本、加权平均资本成本（WACC）： 没有公司税收的MM命题 II,负债权益比,资本成本: r (%),r0,rB,rB,山东工商学院会计学院,MM命题 I & II（有公司税）,命题 I (有公司税)公司价值随财务杠杆的增加而增加VL = VU + TC B命题 II (有公司税)权益风险和预期收益的增加与税盾抵消rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 是利息率 (债务成本)rS 是权益的期望收益率（权益成本）r0 是无杠杆公司的期望收益（资本成本）B 是债务的价值S 是杠杆公司权益的价值,山东工商学院会计学院,MM命题 I (公司税),这个现金流的现值VL,第一项
13、的现值等于VU 第二项的现值等于TCB,山东工商学院会计学院,MM命题 II (公司税),从M&M命题 I （公司税）开始：,因为,资产负债表两侧的现金流应该相等:,两边同除S,化简为,山东工商学院会计学院,财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响,负债权益比 (B/S),资本成本: r(%),r0,rB,山东工商学院会计学院,在考虑公司税收的情况下，每种资本结构下投资者获得的总现金流,完全权益公司衰退预期扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000EBT$1,000$2,000$3,000所得税 (Tc = 35%$350$700$1,050对股东的现金流 $650$1,30
14、0$1,950,杠杆公司衰退预期扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360所得税 (Tc = 35%)$126$476$826总现金流 $234+640$468+$640$1,534+$640(对股东和债权人): $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174,山东工商学院会计学院,3. 权衡理论,Debt,Market Value of The Firm,Value ofunleveredfi
15、rm,PV of interesttax shields,Costs offinancial distress,Value of levered firm,Optimal amount of debt,Maximum value of firm,山东工商学院会计学院,4. 信息不对称理论,罗斯认为，负债比率是一个信号工具，它向市场传送着企业经营者对企业未来收益有较高期望的积极信号，企业市场价值随之提高是正常的；当企业发展前景暗淡或投资项目风险大时，选择发行股票筹资，以避免可能的财务危机。,山东工商学院会计学院,加权资本成本最低法每股收益无差别点分析法,三、资本结构决策方法,山东工商学院会计学院,加权资本成本最低法,1. 概念：加权资本成本最低法是指企业在适度负债的条件下，测算可供选择的不同资本结构的综合资本成本，并以此为标准确定最佳资本结构的方法。 2. 决策准则：加权资本成本最低者为优,
