基于香港股市除息日股票价格行为研究

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1、【 市场研究】 基 于香港股市的除息 日股票价格行为研 究 复旦 大学经济 学院 王 俊 摘 要： 众所周知除息 日股票价格下降幅度平均而 言小 于股息 ， 人们一 般将这种 除息 日现象 归咎 于税收客户效应 ， 在香港股票市场 ， 股息 和资本利得都是免税 的， 本 文对 这一 市场样本数 据进 行 实证分析 ， 发现除息 日现象依然存在 。为 了对除息 日现象 进行理论 解释 ， 本文从市 场微观结 构 出发 ， 将 投资者进行分类 ， 分别考察 不同类 型投资者交易行为 ， 分别从理论 和实证两部分对 除息 日 现象进 了解释 。 关键词 ： 最小报价单位 除息 日股价行为 投资者行为

2、 一 、引 言 自从 E l t o n a n d G r u b e r ( 1 9 7 0 ) 发现了税 负效应理论后 ， 人们对除息 日现象的税 收解 释一直存在质疑 ， 正 如 Ka l a y ( 1 9 8 2 ) 和 Mi l l e r a n d S c h o l e s ( 1 9 8 2 ) 指 出的那样 ， 交易成本提高了税 收套利交易 门槛 ， 使得很 多交易 在实 际中不可操作 。这一观点与 K a r p o f f a n d Wa l k l i n g( 1 9 8 8 ， 1 9 9 0 ) 观点是相一致 的， 他们发现除息 日超额 收益与交易成本呈正

3、相关关系 。 此外 以往对除息 日现象的研究大多数来 自于美 国市场 ， 但是美 国具有非常 复杂 的税 收准则 ， 在美 国不 是所有投资者都具有资本利得税收偏好 ， 场内交易者 、 养 老基金和免税机 构投资者所 面对 的股 息和资本 利 得收入具有相同税率 ， 企业现金管理者则 比较偏好股息 ， 当市场上存在多种类型交易者时 ， 他们在股息 和资 本利得之间具有多种权衡 关系 ， 其所面对的交易成本也各不相 同 ， 这就使 得除息 日股价 下降幅度 与股息水 平之间的关系变得更 加模 糊。B o y d a n d J a g a n n a t h a n ( 1 9 9 4 ) 认

4、为在这样 的经 济环境下边际投 资者类型将取 决于股息率 ， 对于那些低股息率股票 ， 偏好资本利得的一般投资者将成为边缘投资者 ， 对于那些高股息率股 票 ， 股息捕获者和场 内交易者更有可能成为边缘 投资者 ， 不 同边缘投资者的具 体分 布将取决 于股票类 型 、 交 易成本 、 边际税率 以及市场供求状况 。正如 E a d e s 等( 1 9 9 4 ) 所说 的那样这 些特征 随着时 间而变化 ， 尤其对 于高股息率股票的边缘投 资者来说其特征变化更 为明显 。Mi c h a e l y( 1 9 9 1 ) 认为人们所发 现的股息 与资本 利得之间相对关 系的变化 可以理解为

5、不 同类型交易者相对重要程度的变更 ， 当市场投资者所面的交易成本 和税收各不 相同的时候 ， 我们要对除息 日股 价下 降幅度与股息之 间的关 系进行解释是非常困难的 。然而也 有很多学者认 为税 收差异不仅会影 响除息 日附近股票价格 ， 而且还会 影响投资者 的交易决策 ， 在大 多数情 况下平均股 价下 降幅度是小于股息 的， 其对 股票 价格具有一定 负面效应 。 我国对 除息 日股票价 格行 为研究 比较 滞后 ， 目前仅 局 限于实 证分 析 领域 ， 徐 丽 ( 2 0 0 4 ) 采 用 E l t o n和 Gr u b e r 的统计方法对我 国 1 9 9 5 2 0

6、0 0年间股票市场除息 日价格行为进行 了实证研究 ， 发现除息 日股价变 动幅度 与股息 的比值小于 1 ， 除息 日股价相对 于股 权登记 日收盘价 格下降 幅度 要小 于每股股利 ， 她 还发现 股 价变 动幅度 与股息 收益率具有正相关关系 ， 但是相 关性不够显著 ， 即中国股 市不存在税 收客户 效应 。曾 亚敏和 张俊生 ( 2 0 0 8 ) 以我国既发行 A股也发行 B股 的 8 6家上市公司作为研 究样本 ， 发现除息 日股 价行为 并 不能用短期交易理论进行解释 ， 股票 市场 除息 日价格行 为的异常波动在一定程度上是 由股息税率与资本 利得税 率之 间的差异造成 的。

7、张维和胡杰( 2 0 0 9 ) 对我 国股票市场 2 0 0 2 2 0 0 7 年 间现金红利数据进 行 了研 究 ， 发现除社保基金外 ， 其他各类投资者 不存在 除息 日套利 可能 ， 除息 日股价下 降幅度 要显著 小于 每股红 利 ， A股市场存在明显的税负效应 ， 同时他们也发现了股息收益率与股价下降幅度具有 明显 的正相关 关系 ， 说 明 A股市场存在客户效应 。 本文将完全跳出传统理论 对除息 日股价行 为的束缚 ， 重点分析市场微观结构对 除息 日股票价格行 为的 影 响， 为了避免复杂税收准则对我们研究的影响 ， 我们选择香港股票市场作为研究标的 ， 在香港联交所 股息

8、 和 资本利得都是免税 的， 在这种环境 下除息 日股票价格 下降幅度 与股息 之间的差 异都不 能直接 归咎 于税 一 88 收 ， 我们发现在香港 除息 日股 价下 降幅度平 均而言是小 于股息 的。为 了对 这一现象进 行解释 ， 我们 构建 了 一 个 投资者行为模型 ， 将 市场价格 分为两种 ， 一是买人价 ， 另一 种是卖 出价， 在非 瓦尔拉斯 市场条件 下我们 认 为那些 已经决定买入股票 的理性投资者将延迟股 票交易 ， 偏 好在 除息 日购入股票 ， 而另一 方面那些 打算 出售股票的理性投资者将提前股票交易 ， 偏好 在最后一个含息 日出售股票 。因此在除息 日股票价格

9、 相对于 投资者期望值将有所上升 ， 这一价格上 升幅度与买卖价差 大小 相关 ， 也与从事 这种交易 的投 资者相对 重要 程度 有关 ， 下面我们将构建一种理论模 型对 这一现象进行解释 。 二 、投 资者行 为 与除 息 日股 票价 格 变更 这里我们 沿用 B o y d a n d J a g a n n a t h a n ( 1 9 9 4 ) 的假设 ， 认为市场上存 在 四种 不同类 型投资者 ， 分别 为： 购 买者 、 出售者 、 做市商和噪音交易者 ， 这些投 资者 的交易行为相互作用 ， 互相影 响， 共同决定除息 E l 股 票价格 行 为。购买者 为那 些因为某

10、些外部原 因而决定购买一定数量股票 的投 资者 ， 他们唯一可以做出的决 策是打 算在 含息 E l 购买股票还是在除息 日购买股票 ； 出售者是那些因为某些外部原 因而决定 出售一定数量股票 的 投 资者 ， 同理他们 的决策是计划在含息 日还 是在除息 E t 出售股票 。购买 者和出售者 在确定股 票价格后 ， 会 通知他们 的代 理商以市场价格买卖一定数量 的股票 ， 购买 者将按 照最优售 出价格 ( a s k p r i c e ) 购买股票 ， 而 出售者会按 照最优买入价( b i d p r i c e ) 出售股 票。我们 用做市商来 表示那些规模 非常大 ， 技术 比较

11、成 熟的主 动投资者 ， 这些投资者一般会持有一定数量股票 ， 并且他们会知道很多有关股票 的信息 ， 基于对 股票的深入 分析 ， 这些投资者会给每一股票制定 出一个 目标 价格 ， 当股票价格低于这一 目标价格 时， 他 们将 购买 并持有 股票 ， 而当股票价格高于这一 目标价格 时， 他们将抛售股票 ， 这些做 市商投资者将 根据其对 股票价格 走势 的 判断 ， 给出一系列的限价交易指令 。 我们这里用 t 一0表示 股权登记 日( 即最 近一个 含息交 易 日) ， t 一1 表 示 除权 除息 日( 即 除息交易第 一 天) ， 假设市场上 只存在 两种类 型交易指令 ， 分别

12、为限价指令和 市场价格指令 ， 限价 指令一般 由做市商 投资 者 ( M) 给 出， 而购买者 ( B ) 和出售 者( S ) 则 给出市 场价格指 令 ， 实 际上我们 可以将市场价 格指令理解 为按照 当前最优 的买价 和卖价 成交 的限价指令 。我们假设市场上还存在一种“ 噪音交易 者” ( N) ， 他们是 出于某些 其他未知原 因而进行交 易的投资者 ， 由于噪音交 易者 的投资规模 一般较小 ， 因此他 们一般不 会对除息 日前 后股票价格进行跟踪 ， 如果进行跟踪研究 ， 他们所花费 的时间成本将 远远大于套 利收入 。此 外我们假设 噪 音交易者也是按照市场 价格 指令 进

13、行 交易 。 我们假设在每一交 易 日， 自然选择 当天最后一笔订单 的投资者 是否为 噪音交易者 ， 当噪 音交易者 为最 后订单的投资者时 ， 其对是否按照市场买人价还 时按 照市场卖 出价执行交易 指令是没有 差异 的， 我们这 里 用二维随机变量 I 来表示 ， 如果随机变量 J 取值 为 1 ， 那 么收盘价就是市场买人 价 P m ， 噪音交易 者将 按 照买入价成交 ； 如 果 J 等于 0 ， 收盘价将等 于市场卖出价 P A s ， 噪音交 易者将按 照卖 出价成交 股票 ， 我们 假 设这两种情况发生 的概率相 同， 因此当最后一笔交易 的投资者是 噪音交 易者 时， 股票

14、收盘价格如下 ： P 一 I t PB I D t + ( 1 一 J ) PA s K ( 1 ) 购买者进入市场后需要决定是在 t 一0时点还 是在 t 一1时点按 照市场卖价 发出交易指令 ， 同样 出售 者 在进 入市场后需要决定是在 t 一0时点还是在 t 一1时点按照市场买 价发出交易指令 ， 如果 出售者是 当 日最 后一笔交易的投资者 ， 那么收盘价为 ： P e ， 如果 最后 一笔交 易的投资者 是购买 者， 那 么 P A s x ， 购买者和 出 售者需要 做出的交易决策是在 t 一0时点还 是在 t 一1时点进 行交 易， 为 了了解他 们是如何 选择交 易 日的，

15、我们 需要 了解这几天股价是如何决定 的。 我们 假设 做市商在作出 限价交易指令 时， 其在 t 一0时点获得 的含息 股价 P A s 。 与在 t 一1时点获得 的 除息 股价 P A s x 加上股息 D是无 差异 的， 假 设 s x 代 表做 市商按 照售 出价进 行交 易时 ， 一美元 股 息的价 值 ， 我们假设在 t 一0时点 上不存在 任何 交易 ， 那么我们有 ： P A s K 0 一E P A s K 1 + ms K D ( 2 ) 我们 用 。 代表做市商打算按买入 价进 行交易时 ， 一美元股息所代表 的价值 ， 同理我们有 ： P B m 0 一EE P B

16、m1 I D D ( 3 ) 由于做市商是那些在市场上进行 主动投资 的交 易者 ， 其持 有股息必将 产生再投 资时 间成 本 ， 因此对做 市商 来说 收到股息是具有一定机会成 本 的。同理对于 购买者 和 出售 者来说 股息 一样具有 成本 ， 因此我们 一 8 9 有 ： O E P a s K 1 ( 5 ) 其 中 表示购买者 的一美元股息价值 ， 因为 P x 。 等于 E- P 和 D 之和 ， 将其代人 ( 5 ) 式 ， 我们 可 以发现对购买者来说这 意味着 如 小于 M A s ， 如果做市商 M 的股息价值高于购买者 ， 那么购买者 会将交 易时间延迟到 t 一1时点再购买股票 ， 或者有 ： ms K 一 D0 ( 6 ) 如果假设上式成 立， 那么购买者一直都会将 交易延迟 到除息 日。 假设 为 出售者的一美元股息的价值 ， 如果 以下条件成立 ， 出售者会将交易时间提前到 t 一0时点 ： P B m o 一8 s DE P 日 J D 1 ( 7