恒大地产快速开发战略研究-北京万科竞争对手战略研究

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1、5年， 20亿到 527亿 恒大快速开发战略研究 北京公司市场企划组 2011-4-26 背景与研究方法 3月底，全国媒体开始大量报道恒大利润超越万科的消息，其在全国迅速扩张之势引起我们的关注。尽管恒大未在北京获取项目，但考虑到北京万科的战略纵深城市包括秦皇岛、廊坊等二三线市， 恒大可能都是我们即将面对需贴身肉搏的对手 。 因此，在北京公司管理层布置下，我们尝试 研究恒大的业务发展情况和企业盈利模式 ，希望通过本次针对恒大的简单剖析和研究，说明恒大的发展模式，探讨其模式对万科可能的启示，为我们自身的发展提供借鉴。 恒大目前还不是北京公司的直接对手，对北京公司较为神秘，本次研究首先参考了恒大年报

2、、招股书、媒体报道等公开资料，另外还通过多方关系 访谈了恒大总部和地方公司相关人员 ，与 恒大长期合作的合作公司高管 ，里昂证券、摩根斯坦利和国泰君安等外部长期跟踪恒大的 资深分析员 ，同时借鉴了与恒大直接竞争的 兄弟公司的研究资料 ，希望通过多方面资料综合描绘出恒大的基本轮廓，供公司参考。 同时感谢集团总部董办、北京万科财务部、长沙万科营销部以及给我们贡献恒大报告相关资源的各位领导和同事。 2 恒大地产公布 2010年度主要财务指标：净 利润高达80.24亿，较 2009年同期的11.2亿翻了 6倍 截至目前已披露年报的大型房地产公司的数据显示，中海以 126.7亿 (港元 ) 位居收益榜之

3、首， 恒大以超过 80亿元超过万科的 72.8亿人民币，跻身第二 。 上文摘自 恒大利润超越万科 2008年 4月 5日 恒大利润超越万科了吗 如何实现如此快速的扩张 “开盘必特价，特价必升值” 2011年 3月 29日 “疯狂扩张、上市受挫，圈地成累赘，资金链紧绷，许家印和孙宏斌的手法何其相似，恒大地产会不会成为下一个顺驰 。” 预计私募金额最高为5亿美元，但亦有人士表示，此次私募对于恒大地产来说是杯水车薪。事实上， 恒大地产的资金缺口达 400多亿元 。 上文摘自 私募 5亿美元难补 400亿缺口 恒大或成下一个顺驰 ? 3 目录 财务指标分析 业务模式研究 架构与管理体系 对万科的启发和

4、借鉴 08-10年，恒大在总资产、净资产、销售额和利润四个方面增长迅速，年复合增长率 3倍于万科； 10年的总资产和销售额已相当于万科的 48% 数据来源：恒大 10年年报，恒大 IPO招股书 总资产（亿元） 1 , 1 9 22856312 , 1 5 61 , 0 4 5* * * * * 38886454132546214* * * * 净资产（亿元） 479606363071 , 0 8 2527* * * * 销售额（亿元） 利润（亿元） 46664118880* * * * * * * 5 恒大毛利率逐年下降，核心净利率 *仅为 10%； 17%的净利率依赖于物业增值，其物业增值收

5、益净利占比达 40% 由于香港和内地的会计准则差异，为求口径一致，已对恒大报表的“营业收入”项作“营业税及其附加”的调增处理 数据来源：恒大 10年年报，恒大 IPO招股书 毛利率 * * * * * * * * * * * 净利率 * * * * * * * * 0 . 8- 1 2 . 75 . 28 . 45 . 53 3 . 5增（减）值收益（损失）（亿元） * * * * * * 核心利润率 * 恒大 万科 恒大 万科 * 注：核心利润率 =（利润 -物业增值收益） / 调整后收入 6 09年物业成本增速高于结算收入， 10年员工成本、销售佣金增速高于销售额，物业成本增速高于结算收入

6、，导致恒大销售成本收入占比持续上升，其毛利率逐年下降 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 10年损益各项收入占比 * * * * * * * * 08-10年销售成本收入占比 7 * 注：开发成本包括地价、建安成本及其他建筑相关费用和资本化的利息 由于香港和内地的会计准则差异，为求口径一致，已对恒大报表的“营业收入”项作“营业税及其附加”的调增处理 数据来源：恒大 10年年报，恒大 IPO招股书 09-10年成本增速比较 2009年增速 2010年增速 销售额 412% 72% - 员工成本 33% 271% - 销售佣金 193% 248%

7、 - 广告成本 115% 55% 结算收入 59% 700% - 开发成本 * 88% 804% - 营业税及其他 58% 656% 恒大资产周转率增长迅速，负债率亦高于万科， 10年ROE超过万科，达到 27%，得益于其较高的资产周转率和杠杆水平 * * * * * * * * 净资产回报率（ ROE） * * * = 权益乘数 资产周转率 * * * * * * * * 3 . 05 . 33 . 04 . 23 . 54 . 9* * * * * * * * 核心利润率 恒大 万科 8 注：由于香港和内地的会计准则差异，为求口径一致，已对恒大报表的“营业收入”项作“营业税及其附加”的调增

8、处理 数据来源：恒大 10年年报，恒大 IPO招股书 08年受上市前路演及后期市场下行，上市计划搁浅影响，费率相对较高； 09-10年，其营销费率和管理费率回调至相对合理水平，但仍显著高于万科 营销费率 * 管理费率 * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 9 数据来源：恒大 10年年报，恒大 IPO招股书。营销费率和管理费率比照当年销售额。 *注：营销费率和管理费率比照当年销售额。 恒大与万科负债率皆在 75%-80%之间，其中 10年恒大计息负债占比 37%，万科计息负债占比 29% 10年恒大负债结构 * * * * * * * * * * * *

9、 * 10年万科负债结构 * * * * * 负债率 * * * * * * * * 10年恒大计息负债占比 10年万科计息负债占比 * * * * * * * * * 10 数据来源：恒大 10年年报，恒大 IPO招股书 财务小结：恒大在关键财务指标上增长快，但同时虚增利润多，实际毛利水平较低；其资产周转速度快，杠杆水平高，净资产收益率高于万科；费用的控制上表现一般 1. 增长快： 恒大在总资产、净资产、销售额和利润四个方面增长迅速，年复合增长率 3倍于万科，总资产和销售额已相当于万科的 48% 2. 虚增利润多： 10年，恒大利润已相当于万科的 91%，但投资物业公允值增加的占比高达 40

10、%，反映通过主营开发业务获利能力的核心净利率仅为 10%，利润增长质量较差 3. 毛利低： 08-10年，恒大销售成本的收入占比持续上升，挤压其毛利率持续下降； 10年的毛利率为 28% 4. 周转快： 10年，恒大资产周转率达 55%，显著高于万科的 26个百分点，其净资产收益率上升至 27%，得益于其较高的资产周转率和杠杆水平 5. 费用控制一般 ：恒大的营销费率和管理费率分别比万科高 1个百分点，显示其在经营性业务的成本控制方面表现不佳 11 目录 财务指标分析 业务模式研究 架构与管理体系 对万科的启发和借鉴 研究恒大业务模式可以从投资扩张、项目开发、营销策略三个方面展开 融资能力强，

11、数额高 一线城市机会进入，二三线城市合理地价大规模进入 土地储备量最大，进入城市最多 战略布局以二三线为主 定位主要基于土地属性，以中低端为主 产品高度标准化 ,注重大面积水景规划 户型全明设计 ,注重赠送空间 ,标准化 装修注重名牌 ,通过规模降成本 规模造势 ,大手笔投资排球、足球 以标准化复制实现快速开发 推行标准案例规范营销动作 实景呈现营造震撼视觉效果 高性价比策略入市 重要特点 投资扩张 项目开发 营销策略 13 06年至今，恒大通过股权、抵押贷款和债券发行，共 先后融资人民币约 320亿元，用以支付土地出让金和偿还基础投资者的结构担保贷 公司情况 融资情况 销售额 负债率 总资产

12、 土地储备 融资方案 金额 2006年 20亿 106% 78亿 600万平 德意志银行、美林及淡马锡，以三分之一股权作押，认购恒大 8亿股可换股优先股。 4亿 美元 2007年 33亿 96% 214亿 4580万平 通过瑞信担保，筹得共 4.5亿美元贷款。 抵押御景半岛项目，向美林贷得 1.3亿美元。 5.8亿 美元 2008年 60亿 70% 285亿 4495万平 3月， IPO计划宣布搁浅 郑裕彤入股 3.9，科威特投资局 3.8，德意志银行、美林银行等 5家机构投资入股 5.06亿美元 2009年 （ IPO元年） 307亿 79% 631亿 5498万平 11月成功上市，融资 3

13、2亿港元，其中 63% 用以支付未付的土地出让金及拨付项目运营资金， 31%偿还结构担保贷， 6%拨作营运资金 36亿 港元 2010年 527亿 80% 1045亿 9600万平 发行美元优先票据，年利率 13% * 13.5亿 美元 2011年至今 1亿平 发行 55.5亿元 3年期及 37亿元 5年期以美元结算的人民币债券，利率分别为 7.5%和 9.25% 92.5亿人民币 * 2009年 9月，碧桂园发行 3.74亿美元的优先票据，年利率 11.75%； 2009年 11月，雅居乐发行 3亿美元优先票据，年利率 10%； 2010年 8月，合景泰富发行 2.5亿美元之优先票据，年利率

14、 12.5%。融资成本都明显低于恒大 14 资料来源：恒大公告、恒大 IPO招股书、媒体报道 恒大采取一线城市机会进入，二三线城市在土地成本合理的前提下大规模进入的策略 拿地主体 城市选取 恒大集团下设规模为 120人左右的投资中心，统一负责全国范围内的拿地任务 主要选取二三线城市，通常选取人口规模在 50万以上，具有一定经济基础的城市 一线城市等待高利润项目机会进入 地块选择 针对二三线城市，集团有一套严格的对土地价格成本的标准，二线城市考虑在城市周边或城乡结合部区域拿地，三线城市集中于商业中心，政治中心（有明确的距离要求），地块面积一般不低于 300亩 决策流程 投资中心找土地资源（一线公

15、司有发现及提交申请的权利） 投资中心撰写可研 递交区域负责人进行初步决策 上集团月度会议讨论，许家印拍板并决定地块重要等级 15 数据来源：恒大 IPO招股书，恒大人员访谈 09年上市后恒大以低成本在全国大规模扩张，成为目前全国土地储备量最大，进入城市最多的房地产公司 9 , 6 0 04 , 6 9 24 , 6 3 23 , 8 5 83 , 7 2 23 , 6 4 0* * * * * * 10年全国主要房企土地储备 万平方米 648620* * * * * * 新增土地储备平均成本 元 /平方米 恒大自 2009年上市到 2010年底，新增土地建筑面积5112.6万平方米，主要分布于三线城市，土地储备总量为 9600万平方米。平均土地成本约 520元 /平方米。新增土地平均成本约 648元/平方米，其中，位于三线城市的土地成本约 492元 /平方米 1124940* * * 622522*