后续筹资

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1、资本运作之 后续筹资行为,天府学院 万子溪,回购股份,银行贷款,企业债券,公开发行,可转换债,定向配售,是否需要外部融资,政府政策法律法规制约因素,业务发展战略 业务发展资金需求 收购兼并资金需求 行业竞争形势 政府监管约束,资本结构战略 负债/股本比例 长期/短期债务比率 负债策略 股本策略 分红政策 纳税政策,间接融资,直接融资,分 红,债权融资,股权融资,需 要,不需要,项目融资,融资决策,融资成本,1,2,4,1,3,股权融资,发行债券,信贷融资,租赁,成本上升,期限延长,2006年5月 - 2007年8月,融资总额：2644亿,融资家数：165家,上市公司再融资概况,配股,指向现有股

2、东按持股的一定比例配售股份的行为，它是股票增发的一种主要方式。 特点：新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一定的折价处理来确定的。 正常情况下，新股发行的价格按发行配股公告时股票市场价格折价10到25,配股的目的,上市公司是索取者，股东是是付出者。股东追加投资，股份公司得到资金以充实资本。,配股的条件,（1）前一次发行的股份已经募足，募集资金使用效果良好； （2）公司上市超过3个完整会计年度的，最近3年连续盈利； （3）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏； （4）本次配股募集资金后，公司预测的净资产收益率应达到或超过同期银行存款利率水平。 （5）配售的股票限于普通股，配售的

3、对象为股权登记日登记在册的公司全体股东； （6）公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制。,相关概念,除权是由于公司股本增加，每股股票所代表的企业实际价值(每股净资产)有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素，而形成的剔除行为。不然对后来买股票的人就不公平了. 公司原来股本为1亿股，每股市价为10元，现公司每股送一股的比例实施，则该事实完成后企业实际价值没有发生任何变化，但总股本增加到2亿股，也就是说转增股本后的两股相当于此前的一股所代表的企业价值，每股盈

4、利变为0.5元，其市价应相应除权，调整为5元。这样，除权前后企业的市价总值不变，都为10亿元。,补充：除息,如果企业不是决定转增股本，而是决定将每股盈利1元全部作为红利派发，那么实施送红利之后，每股实际价值将减少1元，应当对其市价除息，相应调整为9元。 股权登记日，如果你在这个日期拥有这种股票，就拥有公告里说的转增，配送股或者红利的权利。登记拥有这种权利的股东的名字。,配股后理论价值=,股权登记日每股收盘价+每股所配股份每股配股价 1+每股所配股份 某股票股权登记日的收盘价为18.00元，10股配3股，即每股配股数为0.3，配股价为每股6.00元，则次日开盘参考价为 (18.006.000.3

5、)(10.3)=15.23(元),新闻链接,4月29日,建行董事会通过了“A+H”两地同时配股的再融资方案,比例拟为每10股配售不超过0.7股,筹资金额不超过750亿元。,定向增发概念,定向增发也称非公开发行，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。 从 2007年、2008年定向增发的实践案例来看，上市公司通过定向增发实现资本运作主要有三种目的/类型： 1、筹集资金；2、资产收购；3、吸收合并。,不同类型定向增发分类标准及比较,定向增发在公司资本运作中的运用,（一）、筹集资金类定向增发 融资目的是通过发行对象现金认购增发股份实现的， 相对于资产收购和吸收合并类定向增发，操作比较

6、简单。但由于发行对象主要以机构投资者为主，其发行难度和发行规模受机构投资者参与态度的影响较大。,（二）通过定向增发实现资产收购（股份置换资产）,在成熟资本市场中， 定向增发是上市公司实现资产收购和产业整合的一种有效方式，实质是股权置换资产。2008 年，以资产收购为目的的定向增发的发行规模为 868.31 亿元。,1、资产收购类定向增发适用范围,通过向特定对象发行股份进行资产收购， 进而实现上市公司的战略意图。 此类定向增发是上市公司针对收购控股股东或其关联方资产的发行，发行对象主要是控股股东或其关联方（含一致行动人） 。,（1）标的资产 控股股东或其关联方持有可供注入的重要战略资产是发行的前

7、提。注入资产的种类有：控股股东或其关联方持有的其他公司股权、控股股东或其关联方持有的其他资产（如：土地使用权、固定资产等） 。 （2）收购的意图 收购意图可以概括为控股股东或关联方通过定向增发，向上市公司注入优质资产，实现控股股东或其关联方相关资产的证券化。同时，上市公司的业务得以优化，盈利能力获得提升。,1、资产收购类定向增发适用范围,2007 年和 2008年资产收购类定向增发（发行规模超过 10 亿元） 资产收购目的及行业分布情况,资产作价,从大股东的角度看，尽可能高地对拟进入上市公司的资产作价、尽可能低地确定增发价格，是符合其利益最大化原则的。 由于大股东和公众投资者之间存在严重的信息

8、不对称，一些公司就在确定发行价格之前进行“盈余管理”，隐藏部分业绩以促成股价走低。这样“处理”后，大股东一定数量的资产就可以认购更多的股份。 微妙的博弈关系：如果股价存在高估，大股东注入资产变成夯实股价泡沫的“雷锋行为”，其意愿必然受到影响；而如果股价低估，则定向增发又有过度的可能，成为大股东套利的又一种手段。,对公司盈利能力的影响,如不考虑收购资产的业绩，增发会对公司 EPS 造成摊薄，对（控股股东之外的）流通股股东不利，股东大会时获得流通股股东的支持可能会存在一定的难度。因此，收购资产对公司盈利能力的提升程度对获得股东大会的通过至关重要。,1）收购资产大幅提升上市公司盈利能力,从统计情况看

9、，收购资产均能够在即期产生较大收益，能够抵消股本增加对公司 EPS 的摊薄效应，并且对上市公司的长远发展有积极作用。 2008年的 23单发行中，董事会预案公告当年的资产注入后备考 EPS（发行摊薄后）相对同期发行前 EPS 的增幅平均值为 281.49%。完成发行当年的预测 EPS（发行摊薄后）较前 1年度EPS（发行前）的增长幅度平均值为625.33%。 标的资产的注入对上市公司的盈利能力有大幅提升。,2）控股股东对收购资产的盈利预测予以承诺,2007年和 2008年的发行中， 分别有 8单 （53.33%） 和 4单 （17.39%）的控股股东对注入资产的未来业绩进行了承诺， 均承诺如果

10、注入资产未来实际业绩低于预测值，将以现金形式按差额补偿上市公司。进一步推动流通股股东的支持。,资产收购类定向增发案例,外高桥向控股股东及一致行动人定向增发收购资产,对财务状况的影响,（三）通过定向增发实现吸收合并,通过定向增发实现对目标公司的吸收合并， 根据吸收合并的方向分为两种类型： 一种是定向增发的发行对象（收购方）通过用其资产认购发行方（目标公司）新发行股份向目标公司注入资产并获得控股权，实现收购方的借壳上市； 另一种是定向增发的发行方（收购方）通过对目标公司定向增发新股，以换股方式获得发行对象（目标公司）的全部股权，完成对发行对象的吸收合并。,1、发行对象（收购方）通过认购目标公司定向

11、增发的股份实现借壳上市,借壳上市是指一家非上市公司通过把资产注入一家市值较低或业绩较差的上市公司（壳公司） ，获取该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位， 使发行对象的资产得以上市 （通常该壳公司会被改名） 。,1）收购方特点,借壳上市中收购方主要具有两方面的特点：1、财务状况较为良好，旗下拥有盈利能力较强的优质资产可以注入上市公司， 同时具有较强的利用资本平台进行扩张的需求； 2、 其自身条件短时间内无法满足 IPO上市的要求。 2007年和2008年的 14单借壳上市类定向增发案例中，6单（43%）收购方的主营业务为房地产行业；5单（36%）收购方的主营业务为证券行业。 主要原因：20

12、06 年后国内股票市场和房地产市场得到了飞速发展，这两类公司属于需要大量的资本金进行扩张的行业，因而证券公司和房地产开发企业产生了获取资本平台的需求，一方面可以通过把拥有的资产注入资本平台实现增值变现， 另一方面也可以通过资本平台进行融资和并购。,2007 年-2008 年借壳上市收购方行业分布,2）目标公司特点,财务特征：借壳上市类定向增发的发行方一般都面临较差的财务状况，盈利能力较弱，资产负债结构失衡。 在 14单借壳上市案例中有 11单（79%）发行方发行前出现了较大的财务问题，其中 8单（57%）发行方因之前出现连续亏损而被 ST 或者 SST， 10 单（71%）发行方在发行前一季度

13、或前一年度出现亏损，4单（29%）发行方在发行前一年资不抵债。 14单借壳上市案例中发行方的发行前一年平均净资产收益率为-16.54%，平均资产负债率为 80.68%。,2007 年-2008 年借壳上市目标公司财务状况,股本规模特征：,股本规模特征：发行方的总股本规模均较小。较小的股本规模一方面有利于形成相对简单的股权结构，从而有利于收购方案的通过和实施；另一方面也有利于收购方通过注入资产获取更大的控股权。 14 单案例中定向增发前平均总股本规模为 1.76亿股，最大的 4.97亿股，最小的仅为 0.63亿股，远低于 A股市场上市公司平均总股本规模（15.17亿股） 。,3）交易意图,收购方

14、意图：通过获得上市公司的控制权，建立 A 股市场资本平台进行融资和扩张，同时也通过旗下资产证券化实现增值变现。因此收购方通过借壳上市获得上市公司控股权、 注入资产实现增值以及获得后续资本运作平台成为收购方考虑的重要因素。 案例中的收购方通过协议受让和认购定向增发新股均获得了上市 公司较高比例的控股权，平均控股比例达到 44.17%。通过定向增发实现旗下资产证券化，注入资产作价相对于账面价值平均溢价达 224.05%。而且借壳上市期间上市公司的股价一般均会出现大幅的提升， 注入资产交割日时股票的市场价格一般都远高于定向增发时新股的发行价格，收购方实现了资产的二次增值。注入资产交割日上市公司的市场

15、价格相对于定向增发发行价格平均溢价水平达 191.88%。,14 单借壳上市案例中已有 6 家在借壳上市后利用资本市场进行后续的资本运作，如融资、资产注入或者吸收合并。,被收购方意图分类及代表公司,借壳上市类定向增发案例：国元证券借壳 SST 化二实现上市,2、收购方通过向目标公司定向增发新股完成吸收合并,吸收合并主要是指一家上市公司对目标上市公司增发新股以股换股置入目标上市公司的全部资产业务，同时被合并上市公司股份被注销，原股东按换股比例持有合并后上市公司的股权。 国内 A股市场上此类吸收合并较少， 原因有以下几点：1、国内 A股市场上市公司资源比较稀缺； 2、拥有良好资产业务的上市公司的控

16、股股东往往不会轻易放弃其控制的资本平台， 流通股股东如果得不到较为优惠的对价补偿也不会赞同换股方案； 3、换股价格的协定较为复杂，收购方往往也不得不支付较高的对价。,（1）适用范围,股市场上换股吸收合并类定向增发均发生在换股双方为同一实际控制人。 1）吸收合并双方的股权关系 东方电气和东方锅炉：两家上市公司的控股股东同为东方电气集团，且主营业务分别为电力设备制造业的不同领域。 2）实际控股人交易意图 东方电气和东方锅炉：合并后可以形成完整的产品结构，提高公司对客户的综合服务能力。 中国铝业和包头铝业：两家上市公司的主营业务相近，中国铝业获得包铝集团控股权，则两家上市公司面临同业竞争和关联交易的问题，且两家公司合并后能够完善企业的产业链和扩大生产规模。,（2）发行需要考虑的主要方面,1）吸收合并方式及换股价格确定 东方电气吸收合并东方锅炉： 东方电气吸收合并东方锅炉的交易结构比较复杂，而且是以现金加资产方式完成对价，其换股价格在不同阶段有不同的定价方式。 中国铝业吸收合并包头铝业：交易结构较