浑水、香椽等做空机构操作行为浅析

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1、浑水、香椽等做空机构操作行为浅析 浑水、香椽等做空机构操作行为浅析 研究员：鲁衡军 2012.07.15 一、背景 一、背景 2010 年以来，美国证券市场上的一些做空机构，如浑水、香橼分别对在美国上市的中资 概念股进行过多次的做空猎杀，获利颇丰。在媒体的渲染下，类似浑水、香橼等做空机构俨 然成为了蒙着神秘面纱的“中概股杀手” 。 以浑水为例，浑水公司做空记录如下： 2010 年 6 月 28 日 浑水公司的香港办事处于九龙尖沙咀柯士甸道 122 号丽斯广场 19 层 D 室登记注册。 2010 年 6 月 28 日 该机构发布了一份有关东方纸业的报告，明确指出东方纸业存在严重的欺诈行为。 2

2、010 年 11 月 10 日 浑水公司发布了一份研究报告，公开质疑绿诺科技存在欺诈行为。 2010 年 12 月 3 日 大连绿诺环境工程科技有限公司收到美国纳斯达克市场的退市通知。 2011 年 2 月 3 日 浑水公司发布做空中国高速频道的报告。 2011 年 4 月 4 日 浑水公司发布多元环球水务的做空报告。 2011 年 4 月 21 日 多元环球水务被纽约股票交易所停盘。 2011 年 6 月 2 日 浑水公司发布针对嘉汉林业的做空报告。 2011 年 6 月 28 日 浑水公司发布了对展讯通信的质疑报告。 2011 年 11 月 16 日 嘉汉林业国际有限公司发布独立委员会调查

3、结果，驳斥浑水公司。 2011 年 11 月 22 日 浑水公司对分众传媒发出质疑，其股价一度暴跌 60%多。 2012 年 4 月 11 日 傅氏科普威受到浑水公司质疑称其存在高度欺诈风险。 2012 年 4 月 13 日 浑水公司表示，有机会已沽空旭光。 2012 年 7 月 18 日 浑水公司发布针对新东方教育科技集团财务状况的质疑报告，新东方股价两日累计下跌 57.32%，市值缩水过半，股价创 5 年新低。 另一家著名做空机构香椽公司，号称是各种做空网站中创立最久的，它的攻击曾导 致东南融通的摘牌退市，并逼得泰富电气私有化离场。今年 6 月末，香椽又突然发布做空报 告攻击恒大地产，致使

4、恒大股价两天蒸发 14%，不过因恒大反击及时，迅速收复失地。除此 之外，它还曾多次发报告攻击奇虎 360。 二、做空机构的作业流程 二、做空机构的作业流程 这类空方研究机构如浑水对中概股的布局、攻击和获利过程大概可以总结如下： 首先通过一些外部信息，如朋友、做空机构提供的线索，或者凭借一些公司作假的共同 特点如：频繁更换审计机构、只融资不分红、经营数据有悖常识等寻找做空标的。在确定可 疑标的后，便从商业模式、经营情况、资产规模等方面寻找公司的问题，然后对各个问题进 行取证，手段有查账（多数以公司提供给美国证监局的报表与工商局报表对比） 、现场调研 以及调查产业上下游情况。 在有基本结论后， 开

5、始卖空股票并联系有意购买研究报告的对冲 基金，在布局完成后正式对公众发布报告，待股价下跌后平仓获利了结。 事情到此尚未结束， 一旦中国公司的股价大幅下跌， 利益链上的最后一环律师事务 所就可以积极推动投资者提出集体诉讼索赔， 而如果诉讼成功， 律师事务所能够分到三分之 一的赔偿金额作为利润，因此，这是一笔很诱人的买卖。而华尔街的一些知情人士表示，这 些律师事务所本身往往和卖空机构之间有着千丝万缕的联系。 三、被做空的中概股存在的主要问题： 三、被做空的中概股存在的主要问题： 容易被做空机构成功做空的中资概念企业存在一些共同的特征： 比如有过不良记录、 公 司信息不够透明、财务报表存在瑕疵、面对

6、做空机构的攻击，反应滞后、迟钝，无法进行快 速精准的还击等等。 下边我们具体就浑水做空的中概股进行了分析， 就其被浑水指认的几类问题以及我们的 观点总结如下： 1、1、 商业模式存在问题，纯粹造假性质。 商业模式存在问题，纯粹造假性质。 浑水攻击的中概股中， 嘉汉林业是从商业模式上就欺骗投资者的问题公司， 在浑水眼中， 嘉汉林业就是一个庞氏骗局。 浑水认为嘉汉林业的商业模式存在问题， “活立木”是嘉汉林业的主要业务，在复杂商 业模式下， “活立木”所有权几经周折，先由采购代理人售往海外，而后辗转卖回国内，中 间商销售后又离奇地将款项直接转给采购代理人以买入更多的 “活立木” 所有权， 周而复始

7、。 巧妙之处在于，嘉汉通常不负责砍伐和运输这一异常“艰辛”环节的诸多事宜，嘉汉商业模 式的本质就是不停倒腾“活立木”所有权。 2、2、 夸大经营规模，财务不准确，透明度不够。 夸大经营规模，财务不准确，透明度不够。 与嘉汉林业的庞氏骗局比起来， 多数中概股公司确实在从事实体经营， 存在的问题多数 是恶意夸大经营规模， 具体来说主要是捏造经营业绩和夸大资产规模， 浑水的调查方式主要 有： （1）现场取证。比如浑水对 ONP（东方纸业）的现场调查特别关注了厂区的生产经营活动， 从物流的情况来看 90 分钟内仅 1、2 量车出入，与其财报所示的销售规模不成比例。浑水对 CCME（中国高速频道）宣称的

8、广告投放网点进行了勘察，结果认为其广告投放效果很差且无 特别的技术壁垒。 （2）行业上下游调查。浑水调查了 ONP 前 10 大客户（电话以及实地调研） ，认为按照客户 的收入规模，不能支持其从东方纸业的采购规模。在对 RINO（绿诺环保）的调查报告中， 采用了同样的方法，调查了公司宣称客户的安装情况和规模，结果显示出入较大。 （3）查存货。在对 ONP 的调查中，对公司宣称的存货规模进行了现场勘察，并请通行专家 进行评估。 （4）怀疑第三方咨询机构出具报告的可靠性。某些中概股公司为使投资者相信他们的资产 和经营情况， 聘请了外部咨询机构出具评估报告， 浑水针对这些支持性的报告本身的可靠性 提

9、出质疑， 比如嘉汉林业有误导评估机构的嫌疑， 中国高速频道的评估机构未经查证妄下结 论。 3、利益输送，有涉嫌内幕交易或其他违规迹象3、利益输送，有涉嫌内幕交易或其他违规迹象。 通过虚报业绩拉升股价， 内部人士在二级市场套现出局。 通过给出高于合理价格的收购 价向被收购公司持有人输送利益，这是浑水攻击分众传媒的要点。 四、攻击效果，跟踪求证 四、攻击效果，跟踪求证 我们对浑水的攻击各家中概股问题进行了梳理， 并对其判断的可靠性进行了跟踪求证如 下： ONP 东方纸业 RINO 绿诺环保 存在疑点 销售额 收入与客户规模不相称 求证或攻 击方法 现场观察生产情况，与财报情况进行对比。 对主要客户

10、进行核实。 结果认为东方纸业存 的实际经营情况与报表严重背离。 对主要客户进行销售核实： 客户调查显示， 绿 诺的前 10 大客户中仅有攀钢和济钢肯定了绿 诺与其业务关系， 但均对设备的使用效果表示 不满。 攻击结果 东方纸业在报告发布之后进行了回应，称其 子公司为东方造纸而浑水调查的东方纸业 为河北省一家小型造纸厂， 我们认为浑水的 调查确实存在问题。 2010 年 12 月 3 日， 大连绿诺环境工程科技有 限公司收到美国纳斯达克市场的退市通知。 现 已退市。 TRE 嘉汉林业 CCME 中国高速频道 存在疑点 自买自卖的商业模式， 存在大量的关联交易 和虚假交易 经营资产规模与业内声誉不

11、匹配 求证或攻 对嘉汉林业的商业模式核心 AI （中间商） 进对公司声称的运营车辆数目进行核实。 草根调 击方法 行了调查， 并且就其商业模式存在的众多税 务、法律问题和风险进行了揭示。对第三方 咨询公司对其资产的评估报告保持怀疑。 查主要广告代理商进行核实， 结果认为中国高 速频道涉嫌夸大经营规模和收入。 对第三方机 构对于其广告投放效果的评估报告做出怀疑。 攻击结果 公司股价次日暴跌 64%，后长期股票停牌， 2012 年 7 月 10 日宣布落实原先公布的重组 方案进行重组。 2 月份从浑水报告的 16.61 美元跌至目前的 0.12 美元。我们的网络调查也表明，这是一 家没有多大价值的

12、传媒类公司。 现已从纳斯达 克退市。 以下是浑水攻击的 2 家正常经营的公司， 其中对展讯是以公开信的形式质疑公司的几个 问题。 SPRD 展讯通信 FMCN 分众传媒 存在疑点 经营业绩大幅波动， 融资完成后 CFO 更换 等 经营资产规模可能被夸大 求证或攻 击方法 以公开信的方式向公司提问，未出具具体 报告。 展讯也就浑水提及的这些问题给予 了说明。 通过对公司销售人员的接触核实公司财报中披 露的端点数量； 从财报中挑选错误数据； 有筛选 性地选取了分众不成功的并购案例， 认为存在利 益输送。 求证结果 公司当日盘中一度大跌 30%， 事件冲击后， 展讯股价未受影响，继续上涨。 报告发布

13、当日股价由 23 元最低跌至 8.8 元，目 前恢复至 22 元左右。我们认为浑水的报告属于 旧账重提， 有严重的倾向性， 分众本身并不存在 什么大问题， 浑水抓住分众不成功的几个并购说 事， 并且就财报中出现的个别疏漏揪住不放。 但 报告的效果很好，做空机构大量获利。 总体来讲， 浑水的多数攻击是成功的， 无论其报告准确与否， 一旦造成投资者心里恐慌， 股价大跌，其目的即已达到。 五、做空机构自身调查求证过程中存在的问题 五、做空机构自身调查求证过程中存在的问题 1、不了解中国国情，主要体现在，浑水举证时总是以企业报备工商局（SAIC）的财务数据 和给美国证监局（SEC）的数据做对比，事实上

14、，在中国少报利润逃税是十分普遍的现象， 对于数额相差巨大的公司而言， 这种举证或许具有参考价值， 但对于数额相差不是十分大的 公司，或许递交给 SEC 的财务数据反而更为可信。 2、报告的举证有明显的倾向性。主要体现在，对于同类事件，只选择公司有问题或错误的 事件，而忽略公司正确的选择，比如分众传媒的并购案例。在现场调研时，或许存在错误选 择（如东方纸业）或者有倾向性地只向投资者展示不利于公司的图片。作为事实上先行持有 空头头寸的利益方，浑水的报告虽然有倾向性，但也无可厚非，只是投资者在阅读此类报告 时，也要像阅读卖方报告一样去审视逻辑、求证数据。 六、做空机构的风险六、做空机构的风险 1、亏

15、损风险。 虽然卖出评级的报告在投资者眼中一般都更有价值， 但不同于做多， 做空的盈利空间有 限， 很容易被短期波动爆仓， 因此如果公司不是真的存在问题， 报告的逻辑和求证不够严谨， 想要凭借研报伏击公司做空获利的风险也很大。2008 年对冲基金对大众汽车的集体做空， 是空方史上最惨烈的战败，彼时由于保时捷对大众持股的增加，导致多方不肯卖出，空方又 需要买入股票填补空头头寸，不然直接爆仓全盘皆输，因此，空方不断抬价买入大众股票， 大众市值在两日内一度从 210 欧元升至 1005 欧元， 超过埃克森美孚成为全球市值最高公司。 据统计做空机构共损失约 350 亿欧元。 2、法律风险。 出具报告并做

16、空的公司存在法律上的风险， 包括分众传媒内的几家中概股都表示将上诉 浑水公司。但根据美国法律，如果证据本身是出自被做空公司自己发布的文件，即便是运用 错误逻辑的引用，仍然不能算是犯罪。因此浑水这类公司只要不捏造证据，在法律上的风险 也不大。 七、总结 七、总结 美国证交会的调查显示，提供虚假数据、夸大营业利润和不严格审计的现象，在“借壳 上市”的中国上市企业中普遍存在，这为做空中国概念股提供了可能。一旦被狙击，想要挽 回损失，那就必须以更加透明公开的方式向投资者披露信息，使投资者恢复对公司的信心。 因此当受到市场质疑时候，应该迅速作出回应，给投资者建立信心。 良好的业绩是扎根资本市场的王道。中国企业在决定跨入国际资本市场之前，必须做好 相应的准备工作， 必要时聘请深谙规则的法律与审计顾问， 充分了解并严格遵守上市当地的 政策法规以及监管要求，熟悉国外资本市场的“游戏规则” ，才不会成为游戏的牺牲品。 虽然公司在美国上市虽然不需要审批， 但做空机构普遍存在于美国或其它成熟资本市场， 面对来自做空机构的火眼金睛和质疑， 上市公司必须保持对投资者诚实的态度。 中概股中这 些妄图通过借