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1、0证券研究报告Research Report2018年11月30日2019年物价、利率走势展望宏观专题胡佳妮固定收益分析师编号：S1500514070006电话：+861083326732邮箱：地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李曼研究助理电话：+861083326856邮箱：地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）吕立新首席宏观分析师编号：S1500510120004电话：+861083326788邮箱：地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2019年物价、
2、利率走势展望物价：CPI-PPI剪刀差继续收窄 预计CPI中枢抬升至2.5%，猪肉价格成为最大变量 PPI同比增速继续回落，工业品价格下行风险加大 利率：实体经济融资环境的边际改善成为核心关切 资金传导不畅导致实体经济融资出现量缩价升 长期限国债利率继续下行空间有限，警惕金融市场利率上行风险2018年前10月CPI同比增速明显抬升，预计2019年增速将继续上行，猪价成为最大变量16请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 2018年1-10月，CPI累计同比增长2.1%，较去年同期增加0.6个百分点，中枢明显上行。 2018年物价中枢的抬升主要有以下几点原
3、因：1、翘尾因素约提升 0.3个百分点；2、蔬菜、猪肉价格降幅收窄并转正，推动CPI上行； 3、前三季度国际原油价格一路走高，使得燃料分项价格有所抬升。-5051015200.00.51.01.52.02.53.03.54.02015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-
4、082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:非食品:当月同比(右) 在当前时点，我们预计2019年 CPI上涨最大的风险点来自于猪价。根据模型测算，2019年全年CPI 同比增速在2.5%左右，4、5月份或触及3%的高位，总体来看，不会对货币政策形成掣肘。食品分项仍然是影响CPI增速的主导因素（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心2018年食品价格对CPI增速的贡献由负转正（单位：%
5、）Source:万得，信达证券研发中心食品项：蔬菜价格维持季节性波动，猪瘟疫情将推升猪肉价格 蔬菜：2018年蔬菜价格回归历史均值水平，三季度受台风洪灾等恶劣天气影响，价格有所抬升，但随后迅速回落。在没有极端天气等特殊情况发生的前提下，我们预计2019年蔬菜价格将维持季节性波动规律，全年增速维持在5%的波动范围内。 猪肉：自5月触底后，猪肉价格开始回升，随着8月开始全国大面积爆发生猪瘟疫情，猪肉价格继续走高。根据母猪繁育规律，母猪怀孕到育肥出栏大致需要10个月左右的周期，而出栏量决定猪肉供给，与猪肉价格增速呈负相关性。从能繁母猪存量增速的领先性看，预计2019年上半年猪肉价格还将继续上升，中性
6、预测下全年增速为10-15%。 我们对蔬菜和猪肉价格涨幅进行情境分析，2019年这两部分可能将推升CPI上升0.1-0.35个百分点。2018年寿光蔬菜价格指数回归历史均值水平Source:万得，信达证券研发中心CPI变化蔬菜-10%-5%0%5%10%猪肉5%-0.14%-0.01%0.12%0.24%0.37%10%-0.02%0.11%0.22%0.23%0.35%0.36%0.47%0.48%15%0.09%0.60%20%0.21%0.34%0.46%0.59%0.71%25%0.33%0.45%0.58%0.70%0.83%蔬菜、猪肉价格增速情景分析表Source:万得，信达证券研
7、发中心非食品项：燃料类价格涨幅有限，预计整体非食品项维持平稳增长Source:万得，信达证券研发中心-60-40-20020406080100-20-15-10-505102009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06生猪存栏:能繁母猪:同比生猪出栏:同比猪价:同比(右)根据存栏量的领先性，20
8、19年上半年猪价将上行（单位：%） 2018年前10月非食品价格累计同比增长2.4%，与2017年同期持平。对整体CPI增速的拉动作用在1.64%左右，其中交通通讯和居住部分有所提高，主要是这两类中的燃料分项受到原油价格上涨影响。 原油方面，由于供给端相对充足，2019年价格抬升空间较小，预计全年中枢与2018年大致持平。因此燃料价格后续上涨空间也相对有限。 支撑2017年非食品价格增速快速攀升的医疗保健分项，随着医疗服务改革的全面推开，2018年效用不再。预计2019年增速维持在2%左右。 而居住类价格，尽管2018年市场房租的确有所上行，但是CPI统计口径权重较小，受市场波动影响较小。 综
9、合以上观点，我们预计2019年非食品项增长2.0-2.2%，将拉动CPI上涨1.5%左右。医疗服务价格改革对价格推升效用不再（单位：%）0123456789102012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08CPI:医疗保健:当月同比CPI:医疗保健:医疗服务:当月同比Source:
10、万得，信达证券研发中心交通通讯和居住项对CPI的拉动有所提高（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心-4-202468-80-60-40-200204060801001202010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同
11、比OPEC:一揽子原油价格:月:同比CPI:居住:水电燃料:当月同比燃料类价格涨幅或将回落（单位：%）2019年CPI中枢在2.5%左右，个别月份或达到3%的高位，全年通胀水平可控 根据我们对食品项和非食品项的分析， 2019年全年CPI同比走势预测如右图所示。猪肉价格上涨或将导致2019年CPI 同比增速较2018年继续上行，全年中枢在2.5%左右。 具体来看，二季度由于低基数效应以及猪肉价格上涨，CPI增速或将攀升至3% 的高位，此后逐步回落，全年呈前高后低的格局。 由于预测模型是基于对蔬菜、猪肉、原油价格作出的中性假设，因此我们提示，不排除出现极端恶劣天气等因素导致食品价格超预期上行，以
12、及地缘、政治因素导致原油价格上涨的风险，在这种特殊情况下，CPI中枢或进一步抬升。2.6 2.4 2.8 3.0 3.02.8 2.72.4 2.3 2.3 2.3 2.2 1.01.52.02.53.03.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12 总体来看，我们认为2019年整体通胀水平仍处于可控区间，不会对货币政策形成掣肘。 2019年CPI同比增速预测情况（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心PPI：需求趋弱将导致2019年上半年PPI同比增速继续回
13、落 高基数下，2018年前10月PPI同比增速整体呈下行趋势，但由于去产能、环保限产等供给收缩政策的持续，以及国际原油价格在美国对伊朗制裁等地缘政治风险激化、委内瑞拉产量下滑等影响下快速上行，整体回落幅度较为温和。 M1-M2增速差对工业品价格具有一定的领先性，PPI同比增速大约滞后半年左右。自2018年以来， M1增速迅速下降，持续低于M2增速，反映融资端对企业活动产生明显阻碍，根据二者相关性，随着需求走弱，2019年上半年工业品价格或将继续回落。到下半年，随着融资端的修复，以及各项稳增长政策的落地，PPI同比增速或将出现回升。Source:万得，信达证券研发中心-3-2-10123456-15-10-50510152009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-0220
