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1、 融资渠道收紧，房企影响几何？ 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 房地产行业 2018.07.13/中性 首席分析师 韩振国 执业证书编号： S1220515040002 TEL: 010-68584800 E-mail： 联系人： TEL： E-mail： 重要数据： 上市公司总家数 133 总股本(亿股) 2675.30 销售收入(亿元) 3271.65 利润总额(亿元) 531.32 行业平均PE 14.85 平均股价(元) 8.92 行业相对指数表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 销售如期提振，新开工大幅增长2018.06.14 拿地彰显扩张决心，
2、销售同比仍然上升2018.06.12 销售拿地齐头并进，央企龙头加速扩张2018.06.08 深圳供应结构将改变，保障房比例提升2018.06.06 房企2017-2018Q1运营回顾：行业集中度加速提升，内部企业严重分化2018.05.11 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资要点： 融资渠道全面收紧，房企需谨慎对待。2016 年“930”以来，包括银行贷款、债券融资、股权融资、非标融资等各个渠道均受到不同程度调控，此轮针对房企融资渠道的调控为史上最严。我们认为，对房企的影响主要有3个方面：（1）推动房企主动降杠杆：在经历公司债井喷式增长的 2015-16年后，房企整体负债率已连创新高。w
3、ind数据显示，38家主流上市房企的净负债率已由2016年的120%上升至2017年的135%。值得注意的是，样本房企中大型房企的净负债率2017年已经开始下降，由108% 降至 87%。我们认为，后续其他梯队房企将会逐步推进去杠杆进程，降低行业信用风险。（2）各渠道融资成本持续提升，房企融资诉求依然较强：金融监管力度逐渐增强，去杠杆趋势持续，外源融资成本近两年持续提升，中期票据、公司债、海外债 2018 年以来票面利率分别为：6.1%、6.7%、6.5%，较 2017 年初分别提升2%、1.3%、0.5%。（3）债务集中兑付增加房企信用风险：2018 年起，房企将迎来信用债集中兑付期，201
4、8-21 年需偿付的信用债规模分别为1684亿，4076亿，5364亿，6774 亿，兑付压力呈现逐年递增的趋势。 各融资渠道现状分析：（1）非标严重受限，开发贷增长：通过非标通道法测算2017年房地产非标资产新增2.97万亿，在各通道和资金来源被严格限制后，非标资金预计将严重收缩，推动银行房地产融资“回表”，2018 年 1 季度房地产开发贷同比增长 21%；（2）信用债发行回暖，公司债、中票为主要发行工具：2018年1-5月，房企信用债发行规模2283亿元，同比提升84%，公司债、中票合计占比59%，其中公司债实行分类监管原则，优质房企具备优势；（3）股权融资难度大，私募股权基金或迎发展机
5、遇：目前房企IPO难度大，再融资严重受限，私募股权基金对接银行私行和第三方平台资金，在委托贷款受限后，具备主动管理能力的股权基金或将迎来发展机遇；（4）海外债发行升温，融资成本持续提升：公司债收紧促海外债发行升温，2018年1-5月发行规模同比126%，票面利率持续走高。海外债多以美元债为主，对发行主体评级有一定要求；（5）资产证券化受益政策支持，步入快速发展期：受益于传统融资渠道收紧和政策支持，2018年1-5月，发行规模同比54%，主要针对房地产开发后端融资，此外，租赁类 Reits项目发行规模显著提升。 到位资金结构调整，销售回款+银行贷款占比逐步提升。房企融资渠道收紧，全面影响房企到位
6、资金。2016年6月，房企到位资金拐点来临，同比增速持续处于下降通道，2018年1-4月累研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Page 房地产-行业深度报告 Table_Page房地产行业 -深度报告 计同比为2.1%。此外，统计局数据显示房企到位资金同新开工面积相关性较高，与开发投资相关性因土地购置费超预期出现背离。 分类来看，（1）其他资金：占比51%，其中销售回款占比46%，整体占比近年显著提升；（2）自筹资金：占比 31%，近年占比趋势回落；（3）国内贷款：占比 18%，整体增速回落，非银机构贷款占比较小，或为地方项目公司统计资金来源不准确导致；（4）利用外资：占比0.03%：
7、占到位资金比例偏低，我们认为主要原因为拨付比例较低或者统计口径导致。综合来看，融资渠道收紧使得到位资金结构发生调整，但国内银行贷款和销售回款仍是目前房企的主要到位资金来源，合计占比 64%。在外源融资趋紧的态势下，房企对销售回款的依赖程度逐步提升。 资质差异，房企融资能力出现结构分化。（1）融资能力：一线房企凭借品牌优势和资源优势，融资渠道多元且融资成本低于二三线房企。（2）资金缺口：一线房企资金缺口逐渐收敛，融资能力可覆盖缺口，二三线房企资金缺口扩大。但二线房企具备一定外源融资能力，资金缺口覆盖能力较强。推荐关注快速成长且资金缺口覆盖能力较强房企。（3）偿债能力：长期看净负债率，一线房企下降
8、，二三线房企提升尤为明显，短期看短期负债覆盖率，一线房企具备相对优势显著。（4）拿地能力：融资分化影响房企拿地能力，一线房企融资受渠道收紧影响较小，更易满足拿地门槛限制，土地集中度呈现上升趋势，TOP10 房企2017年土地购置集中度达到42%。 投资主线：通过对38个样本房企2017年中报分类汇总分析，我们判断以下类型房企在未来经营过程中具有重要价值。两条投资主线如下： （1） 龙头房企受融资渠道收紧影响最小：凭借资源优势和资质优势，在整体政策收紧的趋势下，龙头房企仍然可以获得较低成本的银行贷款等方式的融资，如万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口。 （2） 中小型房企中推荐融资能力能够支撑业
9、绩成长的高增长型房企。这些房企目前正处于扩张期，其中部分融资能力受限，难以支撑业绩规模扩张，但还有一些高增长型房企同时拥有较强的融资能力，可以覆盖企业规模扩张中的资金缺口，如新城控股、荣盛发展、北辰实业等。 风险提示：政策调控力度加大 目录 1 调控政策全面布局，融资渠道全面受限 . 7 1.1 房地产企业融资渠道的阶段性变迁过程. 7 1.2 融资渠道全面收紧，倒逼房企主动降杠杆. 10 1.3 各渠道融资成本提升，融资诉求依然较强. 11 1.4 房企面临债务集中兑付，房企信用风险值得关注 . 11 2 房地产企业各渠道融资现状分析 . 12 2.1 非标融资：资金来源和通道严格受限，融资
10、成本上行 . 12 2.2 银行开发贷：银行融资回表促增长，未来增速或将放缓 . 17 2.3 债券融资：发行规模回暖，公司债实行分类监管， . 23 2.4 股权融资：IPO 难度大、再融资受限、私募股权或迎发展机遇 . 30 2.5 海外债：发行热度升温，融资成本显著上行 . 33 2.6 资产证券化：政策支持，正步入快速发展期 . 35 2.7 房地产各渠道融资政策和调控程度梳理. 38 3 房地产开发到位资金分析：增速回落，结构调整 . 40 3.1 房企到位资金回落，显著影响新开工，与开发投资已现背离 . 40 3.1.1 受融资收紧影响，房企到位资金持续回落 . 40 3.1.2 到位资金回落影响新开工增速 . 40 3.1.3 到位资金与开发投资已现背离 . 41 3.2 到位资金结构改变，其他资金占比显著提升 . 42 3.2.1 其他资金：销售回款占比提升，系定金及预付款增长导致 . 44
