环保行业国际比较－工业水首选小而美

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年05月04日 环保 增持（维持） 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 张雪蓉张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 021-38476737 1国祯环保国祯环保(300388,增持增持): 在手订单充足，在手订单充足， 夯实业绩高增长基础夯实业绩高增长基础2018.04 2聚光科技聚光科技(300203,买入买入): 费用拖累业绩，费用拖累业绩， 18 年高成长可期年高成长可期2018.04 3金圆股份金

2、圆股份(000546,买入买入): 商砼拖累商砼拖累业绩，业绩， 危废加速迈进危废加速迈进2018.04 资料来源：Wind 碧水攻坚，碧水攻坚，工业水工业水首选首选小而美小而美 环保行业国际比较系列 III工业水 2018-2020 年工业水年工业水处理处理市场市场近近 3200 亿，首推全亿，首推全产业链布局的清水源产业链布局的清水源 美国环境治理采取“先气后水”的政策思路，1970 年迎来“环境库兹涅茨曲线” 拐点， 治理污染过程中产生以Nalco和 GE Water为代表的工业水处理公司成长为 龙头， 2011和2017年作价分别为54/34亿美元。 我国在废水排放标准和第三方运 营占

3、比等方面还有较大提升空间， 结合上海洗霸年报， 我们预计我国2018-20年工 业水处理累计市场规模约为3185亿， 其中上游药剂335亿， 中游工程717亿， 下 游运营2133亿。目前我国工业水治理领域竞争分散，随着环保趋严，有望诞生小 而美的龙头。我们认为，全产业链布局的清水源清水源或复制Nalco的成长路径，另外建 议关注细分领域优质公司国祯环保国祯环保/上海洗霸上海洗霸/博世科博世科。 问题一：供给侧改革是否会压缩工业问题一：供给侧改革是否会压缩工业水水需求？需求？ 2016-17 的环保督查有效激发了工业企业环保改造的需求，但是伴随的产 能关停和供给侧改革也引发了市场对工业环保需求

4、萎缩的担忧。参考发达 国家经验，工业增加值/GDP 比例降到 30%的水平时，工业废水排放量和 处理量将趋于稳定，我们预计中国工业水下游运营的市场将在 2025 年左 右稳定在 295 亿吨左右； 假设吨水处理费用 2.55 元 （美国经验 2010 年 3.7 元） ，第三方运营比例达到 60%（中国 16 年 20%） ，我们预计 2025 年工 业水运营市场有望稳定在 751 亿，其中第三方处理市场预计为 451 亿 。 问题二：工业水下游高度分散，是否会诞生龙头？问题二：工业水下游高度分散，是否会诞生龙头？ 若只看下游运营，2015 年我国工业水前四大行业化工、造纸、纺织和煤炭 合计占

5、比 41%，和美国（46%）一样相对分散。2016 年龙头企业 Nalco 全球范围内市占率为 8%，优势在于上游（标准化）药剂领域的优势突出： 2010 年 Nalco 和 GE Water 在水处理剂市场份额分别是 29%和 20%，形 成双头对立的局面， 这也为他们后续向中下游发展延伸奠定了坚实的基础。 针对于工业水上游标准化而附加值低、中游技术含量不高却弹性大、下游 盈利能力突出但相对分散的产业特征，我们认为潜在的龙头必须拥有产业 链一体化的集成能力，即上游垄断力+中游资质+下游解决方案提供商。 首推首推清水源清水源，龙头潜质突出，高增速低估值，龙头潜质突出，高增速低估值 参考美国经验

6、，我们并不期待工业水行业可以诞生 500 亿市值以上的巨无 霸，相关投资机会首选小而美标的；我们认为全产业链布局的清水源是 A 股有望快速长大的工业水标的。清水源主业供需格局向好，并购标的协同 效应正在逐步体现。公司 17 年净利润同比增长 150%，18Q1 净利润大增 454%，经过 3 年的积累正式步入高速成长收获期。我们预计清水源 2018-2020 年归母净利润分别为 2.41/2.93/3.51 亿元。 风险提示：下游客户支付能力弱，环保税及环保督查推进力度不及预期 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 EPS (元元) P/E (倍倍) 2

7、016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 300437.SZ 清水源 19.04 买入 0.21 0.52 1.11 1.34 91 37 17 14 资料来源：华泰证券研究所 (28) (14) 0 14 28 17/0417/0617/0817/1017/1218/02 (%) 环保沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： - 行业研究/深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 美国工业水治理：需求趋于稳定，龙头并购成长美国工

8、业水治理：需求趋于稳定，龙头并购成长 美国工业废水规模全球领先，美国工业废水规模全球领先，下游集中度相对分散下游集中度相对分散 市场规模：美国和中国为全球前两大工业废水治理市场，合计占据全球工业水治理市场半市场规模：美国和中国为全球前两大工业废水治理市场，合计占据全球工业水治理市场半 壁江山。壁江山。 根据 GEP Research 发布的 全球及中国工业废水处理行业发展报告 ， 2016 年， 全球工业废水处理行业市场规模约为 3500 亿元左右，其中美国约为美国约为 950 亿元，占全球的亿元，占全球的 比重为比重为 27%，中国约为，中国约为 843 亿元，占全球比重为亿元，占全球比重为

9、 24%，欧盟约为 630 亿元，占全球的比 重为 18%，日本约为 520 亿元，占全球的比重约为 15%，其他地区约为 557 亿元，占全 球的比重为 16%。预计 2017-2020 年全球工业废水处理行业市场规模累计将达到 1.6 万 亿元，年均市场规模约为年均市场规模约为 4000 亿元亿元。 图表图表1： 2016 年全球工业废水处理市场规模比重年全球工业废水处理市场规模比重 资料来源：GEP Research，华泰证券研究所 处理标准：美国工业废水标准更加严格且细化。处理标准：美国工业废水标准更加严格且细化。美国自 20 世纪 70 年代开始，逐步建立起 以清洁水法为基础的工业和

10、市政污水排放许可制度。这一制度的核心是 NPDES 许可许可 证制度证制度，明确各污染排放单位的责任和排放标准。，明确各污染排放单位的责任和排放标准。以制浆造纸行业为例，NPDES 许可证 对于污水的排放做出了细致规定，对不同的生产工艺都提出了相对应的每日排放限额和连 续 30 天平均每日最大值的限额。 图表图表2： 美国造纸行业美国造纸行业 BPT 排放限额排放限额 污染物污染物 排放限额排放限额 每日最大排放量每日最大排放量 连续连续 30 天平均每日最大值天平均每日最大值 年平均年平均 牛皮纸漂白工艺中的制浆和精加工牛皮纸漂白工艺中的制浆和精加工 BOD5 15.45kg/kkg 8.0

11、5kg/kkg 4.52 kg/kkg TSS 30.4kg/kkg 16.4kg/kkg 9.01 kg/kkg PH 5.0-9.0 5.0-9.0 5.0-9.0 牛牛皮纸，纸巾，纸板的漂白加工皮纸，纸巾，纸板的漂白加工 BOD5 13.65kg/kkg 7.1kg/kkg 3.99 kg/kkg TSS 24kg/kkg 12.9kg/kkg 7.09 kg/kkg PH 5.0-9.0 5.0-9.0 5.0-9.0 烧碱法制浆造纸烧碱法制浆造纸 BOD5 13.7kg/kkg 7.1kg/kkg 3.99 kg/kkg TSS 24.5kg/kkg 13.2kg/kkg 7.25

12、kg/kkg PH 5.0-9.0 5.0-9.0 5.0-9.0 资料来源：EPA，华泰证券研究所 27% 24% 18% 15% 16% 美国中国欧盟日本其他地区 - 行业研究/深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 我我国目前工业废水排放标准较为粗犷，存在提升空间国目前工业废水排放标准较为粗犷，存在提升空间。我国整体污水排放标准的细致程度 和美国相比还有一定提升空间，同样以制浆造纸行业为例，我国仅笼统地限定了制浆和造 纸企业每升水排放的 BOD 和 TSS 等污染物的排放浓度和 PH 值，未对企业最大排污量进 行限制。 图表图

13、表3： 中国造纸行业排放标准部分内容中国造纸行业排放标准部分内容 生产类别生产类别 制浆企业制浆企业 制浆和造纸联合生产企业制浆和造纸联合生产企业 造纸企业造纸企业 BOD（mg/L) 20 20 20 TSS (mg/L) 50 50 50 PH 6.0-9.0 6.0-9.0 6.0-9.0 资料来源：环保部，华泰证券研究所 处理价格：美国工业废水吨水处理费更高，约为中国的处理价格：美国工业废水吨水处理费更高，约为中国的 2.3 倍，主要因为标准更严，运营倍，主要因为标准更严，运营 成本更高。成本更高。根据 GEP Research 的研究报告，2016 年中国工业废水处理成本约为 1.6

14、 元/ 吨。而在 2010 年，根据美国密西根大学对 176 家工业企业的问卷调查，每 1000 加仑污 水处理费用是$2.06 美元，约合人民币 3.7 元/吨（2012 年美元兑人民币均值为 6.31） ，其 中不包含处理特定污染物而需要的附加费用。对比来看，即使不考虑 2010 至 16 年期间 美国污水处理费用的上涨，保守来看美国工业废水的吨水处理费约为中国的 2.3 倍。我们 认为，这主要是因为美国工业废水的处理标准更严，导致上游的药剂、设备成本，下游的 运营成本更高。我们据此判断，在不考虑两国基本的人力成本差异的情况下，随着中国工 业废水排放标准和环保法规的不断完善，叠加工业企业支

15、付能力和支付意愿的改善，中国 工业废水处理价格未来具有提升空间。 图表图表4： 中美两国吨水处理价格（元中美两国吨水处理价格（元/吨）吨） 资料来源:GEP Research，密歇根大学调查研究，华泰证券研究所 下游集中度：下游集中度：美国前四大工业废水美国前四大工业废水污染物污染物排放占比约排放占比约 50%。根据美国国家环保局数据库 统计结果，2017 年美国前四大工业废水污染物排放行业为电力服务业、铜矿开采业、有 机化工业、船用装卸机器制造业。前四大行业的工业废水污染物排放量占到全美总量的 51%。2013-16 年前四大行业工业废水污染物排放量占比分别为 50%/44%/46%/45%。 1.6 3.7 0 1 2 3 4 2016年中国吨水处理价格2010年美国吨水处理价格 - 行业研究/深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表5： 2013-2017 年年美国前美国前 4 大行业废水排放量占比大行业废水排放量占比 资料来源:EPA，华泰证券研究所 美国电力行业工业废水排放量始终居前，其余行业排名变动频繁美国电力行业工业废水排放量始终居前，其余行业排名变动频繁。下表可见，电力服务业 始终是美国工业废水污染物的前四