2017长租公寓市场研究报告

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1、报告就以下问题展开探讨： l国内长租公寓市场容量有多大?龙头公司市场占有率几何? l四类主要玩家：开发商类、中介类、酒店类、创业类，各自优势和挑战在哪? l未来品牌公寓三种模式：集中式、分散式、托管式，哪种盈利能力最强? l长租公寓行业及龙头公司估值情况如何? 问题1/市场空间：长租公寓，万亿市场待掘金 存量时代来临，资本风口向服务与管理端转移 传统的房地产业务阶段上大致可以分为开发、交易、资 产管理三个环节。 按目前的市场空间估算，整体房地产服务市场空间在5.3 万亿左右，这一个万亿市场中目前为止仍未成长出一个千亿 市值的公司，A股市场中唯一的地产服务类公司世联行市值只 有160亿左右，可见

2、行业投资价值仍未得到充分挖掘，而身处 其中的企业业务收入和市场集中度仍有很大的提升空间。资 产管理市场整体仍是一座尚待发掘的金矿。 房地产住宅服务市场容量整体达5.3万亿 问题1/市场空间：长租公寓，万亿市场待掘金 三大因素助推行业加速 国内的住宅价格经过本轮猛烈的上涨周期之后，首次置业的门槛已经大幅提高。房价的上涨已经确定性地将一部分人挡在 了买房的门槛之外。本轮的周期中一个重要的特征是超过70%的交易属于连环交易，这说明资产买卖越来越只限于有房人群进 行换房交易和投资，变成了有产者之间的游戏。没有买房的人将越来越无法“上车”，只能转向租赁市场寻求长期的居住场所。 从2015年开始，从中央到

3、地方都出台了多项鼓励租赁业务发展的政策，包括商业用房改租赁可以享受民水民电，给予住房 租赁机构或个人税收优惠，推进REITS的试点等。租赁市场从顶层设计上获得了政策红利，推动行业蓬勃发展。 此外，租赁市场长期存在的底层因素，如90后进入主力消费市场带来消费升级的需求以及租赁市场信息不对称和装修不符 合需求等行业痛点的改善，也在以上周期背景和顶层设计的推动下产生了共振效应，使得整个品牌租赁市场进入一个新的加速 阶段。 问题1/市场空间：长租公寓，万亿市场待掘金 国内租赁市场长期空间5万亿 l 从趋势上看，租赁市场的GMV由两个指标决定，一是住房 自有率，二是租金开支占收入的比重。 l 我们国家目

4、前的住房自有率没有官方的数据可以支撑，行 业内各种抽样调查的数据大约在75%的范围内，根据国际 经验，经济越发达，住房自有率越低。 l 随着经济的进一步发展，整体住房自有率预计还有10个点 以上的下降空间。 经济越发达住房自有率越低 从另一个价格指标租金开支占收入比重来看， l2016年我国的比重为19%，而从美国的经验看，全国平均 为35%，一线城市平均为46%，二、三线均为31%。 l无论比照哪个标准，我国租赁人群在租金上的开支都有10个 点以上的提升空间。 l在住房自有率和租金占比变化的共同作用下，预计2027年 我国租赁市场将达到5万亿。 问题1/市场空间：长租公寓，万亿市场待掘金 中

5、国居民租金开支仍有提升空间 长租市场跑道宽而长，龙头公司管理规模将超100万间 我们预测未来中国的品牌公寓将同时存在集中式、分散式和托管式三种模式。整体品牌公寓的市场占有率将分布在10- 15%的范围内。 我国目前品牌公寓的数量不到200万间，占整体租赁市场的比重约为2%，集中式公寓龙头公司的平均管理规模在2-3万间 左右，分散式公寓龙头公司管理规模在50万间左右。未来品牌公寓如果能达到10%的市场占有率，整体的公寓数量将达到 1060万间，Top10的管理公司平均管理间数为46.8万间，TopOP2的公司平均的管理数量将达到99.3万间。目前美国排名第一 的公寓管理公司Greystar管理4

6、1.6万间，日本排名第一的公寓管理公司大东建托管理97.8万间。合理推测下，未来中国排名第 一的品牌公寓管理公司将会管理超过100万间。 问题1/市场空间：长租公寓，万亿市场待掘金 问题2/玩家分析：资源与资金端优势决定龙头归属 企业面临的现实困境 我国的长租公寓领域的公司一直处于谨慎发展状态中，原 因之一是资产价格的高企导致国内租金回报率长期较低，这使 得长租公寓的拿房成本高且企业很难在起步阶段自持物业;另一 方面，在全球主要发达经济体利率趋于0甚至负的情况下，我 国市场利率仍然长期在4%以上的水平，企业融资成本较高。 过低的资产收益率和高企的融资成本很大程度上限制了企业加 杠杆快速做大的可

7、能性。 国内核心城市资产价格收益率低于主要可比发达国家城市 问题2/玩家分析：资源与资金端优势决定龙头归属 另外，我们根据目前的数据对长租公寓的息税前利润率做了敏感性分析。 l入住率在95%的情况下，拿房成本达到租金收入的60%则息税前利润率为0。 l人房比达到百间11人/百间则息税前利润率也将为0。 l综合来看，55%的拿房成本占比和百间65%的入住率是盈利的临零界点。 这样的利润结构意味着长租公寓领域并不是一个盈利空间很丰厚的行业，对于已经进场和试图进场的玩家这依然是个有门 槛的行业，无论是资源获取端还是运营管理端，市场参与者都行走在刀刃上，稍有不慎都将无利可图赔本出场。 问题2/玩家分析

8、：资源与资金端优势决定龙头归属 股权融资助力万亿市场竞速跑 对于长租公寓这样一个资金和资源双密集型的行业，由于债权融资操作空间太小，使得在抢占市场份额的竞速赛跑中借助 股权融资的力量来做大变得十分必要。 我们看到长租公寓领域的公司近这些年在私募PE市场上十分活跃，创业型的长租公寓公司在私募PE市场几乎每年进行1-2 轮股权融资，我们统计的6家平均管理规模在2-3万间的代表企业目前累计已从股权市场融资接近60亿元人民币，这对于一个 未来龙头管理规模将超过100万间、行业空间在万亿级别的市场投入而言仍然只是杯水车薪的投入。在目前定增受限、债务成 本居高不下的市场环境下，即使背靠拥有A股上市公司平台

9、的长租公寓公司在发展业务时也将目光投向了股权融资市场，试图 借力股权融资加速业务发展。可以预见未来长租公寓领域将会是股权融资市场十分活跃的板块。 问题2/玩家分析：资源与资金端优势决定龙头归属 四类市场参与者“招数”拆解 在目前长租公寓领域还未出现垄断性龙头的局面下，所有的市场参与者都在竞速赛跑扩大管理规模，抢占市场份额的阶段。 应对资源与资金端的瓶颈上，各家公寓管理公司都充分利用各自的资源禀赋进行突破和尝试。 我们判断未来资金与和资源端的优势和可持续性将决定行业龙头的归属。 整体而言，市场现在主要有四类市场参与者：开发商类、中介类、酒店类、创业类，他们在各自的领域里都有独门武器。 问题2/玩

10、家分析：资源与资金端优势决定龙头归属 开发商背景的公寓管理公司 充分利用了母公司手中的闲置自持资产进行升级改造，同时借助集团整体的信用进行低成本融资，开发商背景的公寓企业凭借 “富二代”的高起点在长租公寓这个领域占据着先发优势， 但他们的劣势也十分明显，离开了母公司的资源支持，温室中成长起来的团队在业务进行对外扩张时盈利的持续能力将遭遇严 峻挑战，但如果管理团队能在初期母公司的呵护下练好内功，解决好内部团队激励问题，借助品牌的价值进行对外扩张，在长 租公寓的大蛋糕中仍然是十分有利的竞争者。代表机构有万科泊寓、招商壹栈; 问题2/玩家分析：资源与资金端优势决定龙头归属 中介背景的公寓机构 如链家

11、(自如)、我爱我家(相寓)主要由租赁中介业务延展而来 ，有天然的客源和分散式房源获取渠道，所以中介背景的长租公 寓商主要以分散式公寓切入市场，将长租公寓作为租赁中介业务的变形投入市场，以期获得更高的收益空间。 在这个领域，我们判断有实力的中介将会逐步增加集中式公寓的比重，更好地发挥资金和客源优势，同时以集中式公寓为据点 发展周边分散式租赁的托管服务，以轻重结合的方式进行扩张。中介背景的公寓商最大的挑战来自于运营，对产品的理解和成 本控制能力将是争夺市场的关键; 问题2/玩家分析：资源与资金端优势决定龙头归属 酒店类背景的公寓商 如华住(城家)、窝趣(铂涛)等的主要优势在于住客和存量物业的管理经

12、验上要比别的市场参与者都丰富，运营效率有先发优势， 并且在物业资源端，与开发商相似，酒店集团也拥有较多的存量物业可以进行改造转变物业运营功能。 仅就内部物业获取而言，酒店类公寓运营商的获取能力要强于中介类和创业类，弱于开发商类，但内部物业的获取存在坪效竞 争，地段不好的酒店改造成公寓在经营上的困难也并不小，而在对外扩张上，离开母公司的支持，酒店类公寓运营商与开发商 类一样面临着物业获取难题。资金端上酒店类公寓运营商在资金优势上要弱于开发商类。 问题2/玩家分析：资源与资金端优势决定龙头归属 创业类 是目前长租公寓领域中数量最多的参与者，与其它市场参与者相比而言，他们在资源端和资金端都没有先发优

13、势，但经营思路 和方式灵活，通常能在一个细分子领域中实现超速跨越。 对于创业型公寓管理公司而言，领导者对细分市场的敏锐选择、商业模式的适应性、团队的执行能力都是更重要的市场竞争武 器。我们认为创业型的公司中未来有可能出现细分领域的领跑者。 问题3/品牌公寓三种模式盈利能力最强分析 美日市场上三种成熟模式分析 纵观美国和日本的长租公寓市场，我们发现有三种代表型的上市公司：自持集中型、自持分散型、托管型。前两种出现在 美国市场，市值最大的两家公司为AVALONBAY(AVB)和AMERICAN HOMES 4 RENT(AMH);最后一种出现在日本市场，市值 最大的是大东建托(DAITO)。其中盈

14、利能力最好的是自持集中式的AVB，税前利润率为29%，其次是托管式的大东建托，纯租 赁业务的税前利润率为3.6%。自持分散式的AMH只有1%。 自持集中式盈利能力最强 各家均采用2016年年报数据，汇率按1美元=110.97日元折算 集中VS分散：集中式的赚钱优势明显 我们选择同样自持经营，并且都在美国市场上市的AVB 和AMH进行比较，可以看到，在物业运营成本和折旧两项涉 及物业本身的成本上，集中式公寓都大幅跑赢分散式。这主 要是由于集中式公寓具有集中拿房、集中装修、集中管理和 一次性投入市场等特点，并且大部分集中式公寓为自建或者 协商收购，较通过单个物业投标而来的分散式公寓有明显的 成本端

15、优势。 问题3/品牌公寓三种模式盈利能力最强分析 自持集中式的赚钱之道 通过对美国长租公寓板块6家集中式公寓公司的综合研究我们发现，稳定的自持集中式公寓运作模式包含以下几个特点： l自己持有90%以上的物业 ，顺应周期进行物业的获取和出售。 l物业获取方式以自主开发为主，占6成，收购占4成，持有资产周期在4年以上，开发类资产占总资产比重为9.5%。 l资本结构上股权融资与债权融资比例约为1:1，平均资产负债率46.1%。 问题3/品牌公寓三种模式盈利能力最强分析 托管式需要产业链上下游强整合获取规模利润 经过几十年的业务演进和发展，大东建托已经形成了以托管租赁为平台入口贡献稳定现金流，以建筑业

16、务为利润中心，金 融、护理、能源业务为增值引擎的产业链协同模式。托管租赁业务虽然贡献了55%的业务收入，但利润贡献只有5%。作为利 润中心的建筑业务以45%的收入占比贡献了75%的利润。租赁业务越来越成为一个平台和入口业务,起到带动产业链发展和协 同盈利的作用，而非单独作为利润中心存在。 问题3/品牌公寓三种模式盈利能力最强分析 盈利模式总结：拥抱资本龙头公司管理规模约为100万间，与之对应的估值3800亿。 品牌公寓行业及龙头估值推测 假设条件：1、单间年房租收入为50000元;2、入住率为95%;3、PS为8 问题4/长租公寓行业及龙头公司估值情况 附：2017年中国长租公寓市场前景研究报告 一、长租公寓概况及运营模式 1、长租公寓概况 l“长租公寓”，又名“白领公寓”，“单身合租公寓”，是近几年房地产三级市场一个新兴的行业， l是将业主房屋租赁过来，进行装修改造，配齐家具家电，以单间的形式出租给房屋周边的白领上班人士。 l现在“长租公寓”这个概念已经慢慢为大家接受。在传统租赁市场上，租客的租赁时间一般为一年。 l伴随2015-2016年房价上涨和首次置业门槛提高，越来越多年轻人主