结构化产品(快速阅览版)

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1、1 / 41 结构化产品概述 1.1. 概念概念 将固定收益证券（通常是固定利率债券）和衍生工具（通常是一个远期合约 或期权合约） 组合起来并包装成一个金融产品， 这是结构化产品设计的标准机制。 这样设计的主要目的是，可以为特定投资者带来量身定做的投资机会，满足投资 者指定的投资目标，使投资者更易于将他们对市场变化的预期进行货币化。 2.2. 特征特征 (1)固定投资期限。 结构化产品通常具有固定的投资期限， 产品将在到期日被 赎回。在美国的结构化产品市场中，众多产品的平均到期期限是 3 年。 (2)本金保护。投资者在结构化产品到期时将至少能收回其所投资的全部初 始本金（全额本金保护） ，或者

2、全部初始本金的某个百分比（部分本金保护） 。但 是，本金保护只有在产品到期时才能实现。 (3)基于特定公式计算收益。结构化产品的收益计算通常是基于特定的公式， 以便使其适合于某个特定的市场预期或者某个投资者的个性化需求。 计算公式的 因素有： ? 标的物或组合在初始时刻的价值； ? 标的物或组合在到期时刻的价值； ? 投资期限； ? 参与率，相当于一个乘数或杠杆，将真实收益率与参与率相乘后得到积， 就是投资者最终获得的收益率。参与率可以是 100%、低于 100%或高于 100%。 (4)衍生工具的角色。 通过使用衍生工具， 结构化产品的设计者可以对市场行 情的未来走势进行货币化。 (5)种类

3、繁多的标的物。 结构化产品的收益可以挂钩于种类繁多的标的物， 包 括指数、债券、股票、大宗商品、外汇、共同基金、对冲基金、房地产投资信托 以及各类资产的组合等。其中，以股票和股票价格指数为标的物的结构化产品占 据市场份额的绝大多数。 3.3. 功能功能 (1)有效分散投资。 在特定的监管条件下， 某些市场范围内的资产只允许一部 分投资者进行交易，其他投资者不能参与交易。借助结构化产品，投资者（有时 2 / 41 还包括发行人）可以利用产品中嵌入的衍生工具来规避这些监管障碍，促使投资 更加分散，从而分散风险。 (2)客制化。利用结构化产品可以通过特定的方式将投资者特定的市场观点 和期望货币化。客

4、制化的结构化产品可以给投资者提供更多的选择，以满足特定 的风险收益权衡需求。 (3)信用增强。 结构化产品的一个重要因素是履约义务转移机制， 该机制能将 所有履约义务转移到发行人身上。 结构化产品的发行人通常具有很高的信用评级， 其违约风险是非常低的。 (4)面额套利。 通过投资于结构化产品， 投资者可以参与到衍生工具市场中， 且每次参与所需的最低资金额要远远低于直接参与衍生工具交易时所需的最低 资金额。 4.4. 市场市场参与者参与者 (1)产品创设者。 创设者这个角色通常由投资银行、 证券经纪商和自营商以及 部分商业银行来扮演。 创设者的工作主要包括六个方面： 一是识别投资者的需求； 二是

5、设计出能满足投资者需求的结构化产品； 三是识别并选择合适的发行机构作 为产品发行人；四是产品设计方案的实施和风险的对冲操作；五是有效管理产品 相关的法律文件；六是扮演做市商的角色以提供产品二级市场的流动性。仅有一 部分实力较为雄厚的产品创设者能够提供以上全部六个功能， 包括美国的主要投 资银行和证券公司、英国/欧洲的全能型银行以及日本的主要证券公司。 (2)发行人。对发行人而言，参与结构化产品市场的主要动机是降低融资成 本、有效分散其资产组合和分散其客户群体。从趋势上看，发行人越来越集中在 商业银行和非银行金融机构，如衍生工具经纪商和自营商。还有一类特殊目的机 构（SPV）发行的结构化产品也越

6、来越多，它们通过发行产品融入资金，然后将 资金投资于各类资产并进行一定程度的对冲操作，从而锁定正的融资收益。 (3)投资者。 在北美的结构化产品市场中， 共同基金、 投资公司和银行的信托 部门是投资者的主要组成部分，此外还有保险资产管理机构、养老基金甚至对冲 基金等。他们投资于结构化产品的主要目的，在于寻找能提供基于特定市场的投 资机会并获取风险收益。欧洲地区的市场呈现出比较明显的零售市场特征，投资 者通常是代理那些具有高净值个人客户理财的私人银行， 而共同基金的参与度较 3 / 41 低。欧洲的投资者主要是通过结构化产品来克服投资方面的限制，包括参与衍生 工具交易的限制、投资于挂牌交易的证券

7、的监管要求、以及某些信用约束等。在 亚洲市场中，银行、非银行金融机构和普通企业均以投资者身份参与其中，其参 与的广度要大于欧洲和北美市场。 这些投资者参与的主要目的在于获得相对较高 的收益，为此甚至愿意承担一定的本金风险。 (4)套利者。结构化产品市场中的套利者通常是投资者或者某个机构的交易 员，其参与的目的在于从产品定价偏差中获得收益。 4 / 41 第一部分 股权类结构化产品 一、股票联结票据 二、股指联结票据 5 / 41 一、股票联结票据 从结构上看，股票联结票据（Equity-Linked Note，ELN）是固定收益证券与 股票期权的组合，其最大的特点是票据的利息或（和）本金受到标

8、的物的行情走 势的影响，典型的股票联结票据通常提供 100%的本金保护，结构如图所示： 图图 1 1- -1 1 股股票票联联结票结票据据的结的结构构 在可转换债券、含认股权证的债券等传统的股权类结构化产品的基础上，经 过对各个属性的修改，就可以得出新的股票联结票据。其中，较为关键的属性包 括固定收益证券、票面利率、转换溢价、强制转换条款、标的物、期权属性等。 图 1-2 列示了各个属性所对应的构件。在实践中，设计者通常将这些构件进行组 合，以满足实际的需要。 图图 1 1- -2 2 股票联结票据股票联结票据的的各各个个属属性的性的可可能构能构成成 之所以出现这么多结构变化，主要是由于以下多

9、个方面的考虑： 首先，基于成本和收益的考虑。有些结构化产品被设计出来的主要目的，就 是为了降低投资者的经济成本和提高投资收益。 股票联结票据 本金 低 票 面 利 率 期权 类型 债券 期权 利息 执行价 标的物 多空 头寸 产 品 属 性 构 件 普 通 债 券 优 先 股 零 票 面 利 率 固 定 变 动 发 行 人 股 票 第 三 方 股 票 普 通 期 权 奇 异 期 权 多 头 空 头 本金保护 固定收益证券 股票期权 参与股票投资 + = + 股票联结票据 6 / 41 其次，基于风险的考虑。调整股票联结票据的风险无非是从两方面出发，从 投资者的角度来看就得调整风险暴露， 从发行

10、人的角度来看就得降低产品的不转 换风险。通过降低转换溢价或者嵌入看跌期权可以降低投资者的风险暴露，通过 加入强制转换条款可以降低发行人的不转换风险。 第三，基于资产负债表的考虑。发行人通常需要将其资产负债表内的各个科 目维持在一定水平上。这时，如何在会计上进行处理，不仅要考虑监管的要求， 也要考虑企业的信用评级等因素。 第四，管理 IPO 风险。方法是将股票联结票据的标的物设定为在二级市场中 公开交易的、且非发行人自身的股票。 第五，基于发行人和投资者利益和谐的考虑。发行人和投资者之间存在一定 的利益冲突，表现为三方面：一是股份稀释问题，二是资产替代问题，三是投资 不足问题。这些问题的解决可以

11、借助于现代的股权类结构化产品。 【案例案例 1 1- -1 1】强制强制转换债券转换债券 1997 年 5 月，戴姆勒奔驰汽车公司通过德意志摩根建富及高盛这两家投资 银行发行了一款强制转换债券，主要条款如下： 工具 次级强制转换债券 规模 15.4322 亿德国马克 期限 5 年 1 个月 票面利率 每年 5.75%（半年付息） 发行价 对现有股东：130.70 德国马克 对新投资者：139.50 德国马克 转换期 从买入持有至债券到期前 10 天 转换溢价 16% 转换汇率 1.7225 德国马克/美元 最高转换价格 151.62 德国马克（发行价的 116%） 最低转换价格 104.56

12、德国马克（发行价的 80%） 债务偿还方式 逐期付息，期末还本 转换比率 如果公司的股票价格低于最低转换价格，那么每份债券可以转换为 1.25 份股票； 如果股票价格高于最高转换价格，那么每份债券可以转换为 0.862 份股份；如果 股票价格在最高转换价格和最低转换价格之间，那么转换比例将依据债券到期前 20 天的平均股票价格而定，且不能超出 0.862 至 1.25 这个区间 上述条款中关于转换比率的设定体现了强制转换债券的特征。具体来说，由 于投资者承担了债转股的义务，需要获得一定的期权费收入，体现在两个方面： 一是较高的票面利率，二是当实际价格低于最低转换价格时，投资者可以按更高 7 /

13、 41 的转换比率进行转换。同时，发行人自身也有一定的保护，就是当实际价格超过 最高转换价格时，转换比率不会跟着降低。 【案例案例 1 1- -2 2】牛市价差牛市价差股票联结票据股票联结票据 1991 年，瑞士的罗氏医药公司为了搜购溢价生物医药科技公司，发行了一 款具有牛市价差期权结构的股票联结票据，用以作为并购融资的一部分，主要条 款如下： 发行规模 10 亿美元 期限 10 年 票面利率 每年 3.5%（按年付息） 票据面值 10000 美元 期权结构 每份票据含有 73 份牛市价差期权，期权的期限是 3 年，执行价格如下： (1)如果罗氏医药的不记名股票的收盘价低于或等于 7000 瑞

14、士法郎，投资者将得 到 7000 瑞士法郎； (2)如果罗氏医药的不记名股票的收盘价高于 7000 瑞士法郎，则投资者可以获得 1 份不记名股票或执行价为 10000 瑞士法郎的期权。 发行日股价 7490 瑞士法郎 从条款中可以看到，投资者实际上购买了执行价为 7000 瑞士法郎的看跌期 权和罗氏股票本身，同时卖出了执行价为 10000 瑞士法郎的看涨期权。其收益结 构如图所示： 图图 1 1- -3 3 牛牛市市价价差差期期权权的的收收益图益图 【案例案例 1 1- -3 3】流动收益期权票据流动收益期权票据（Liquid Yield Option NotesLiquid Yield Op

15、tion Notes，LYONsLYONs） LYONs 是零息债券与期权的组合，其各个组成部分都是普通的证券，然而， 将各个组成部分包装起来就形成一个结构化产品。LYONs 具有非常独特的性质， 包括： (1)到期时间。通常在 15 年到 20 之间。 7000 10000 看跌多头 罗氏股票 看涨空头 牛市看涨价差 8 / 41 (2)票面利率。 到期前不支付利息， 产品的赎回价格和发行价格之间的差额就 是产品在存续期间所累积的利息。因此，LYONs 通常是折价发行的，折价的幅度 大概是 20%到 40%之间，以保证年化到期收益率在 4%到 7%之间。 (3)转换权。投资者在规定期间内有权

16、将所持有的 LYONs 以特定的转换价格 和转换比率转换成为发行人的股票， 该转换权所对应的转换溢价通常在 10%到 20% 之间。 (4)售回权。投资者有权以特定的价格在特定时间区间内将 LYONs 售回给发 行人并换取现金，从而结束整个投资交易。 (5)赎回权。 发行人有权在特定的时间之内提前将 LYONs 赎回。 其中， 赎回价 格的设定通常是不利于发行人过早行使赎回权的。 对发行人而言， LYONs 的主要优点体现在两个方面： 一是现金流量的一次性。 发行人在到期日之间无需支付任何利息，从而获得最大的现金流量好处。二是税 法规定了允许发行人获得由最初折价发行带来的收益， 这些获得但没有支付的利 息收入减少了应纳税资产的数量，因此带来了相当可观的现金收入。 对投资者而言，LYONs 的主要优点也体现在两个方面：一是 LYONs 的收益稳 定、投资风险较低，适合稳健型的投资者。二是 LYONs 对那些想依靠组合投资降 低风险的个人和机构投资者有很强的吸引力。比如说，一个投资策略就是投资者 在购买股票看涨期权的同时，将账户中的现金投资于债券等低风险资