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1、上交所期权策略高级顾问培训 上海证券交易所 Delta中性对冲 第五讲 引子 Delta中性对冲原理 静态Delta中性对冲及其运用 动态Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目 录 引子 Delta中性对冲原理 静态Delta中性对冲及其运用 动态Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目 录 -5- 引子：我为什么需要Delta对冲 我手上持有大量的期权，想避免标的资产的 波动对期权价值的影响，该怎么办？ 我持有现货，预期资产价格将大幅波动，可 是却不知道到底是涨还是跌，该怎么办？ 现在市场上期权的隐含波动率已经到了60% ，如果我预期期权的隐含波
2、动率要下跌，该 怎么赚波动率价差的钱？ 有了Delta对冲，一切都好解决！ 引子 Delta中性对冲原理 静态Delta中性对冲及其运用 动态Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目 录 Delta中性对冲原理 回顾一下：Delta主要用于描述标的资产价格变动时，期权价格的 变化量。Delta=期权价格变化值/标的资产价格变化值。 投资组合所包含的头寸 持仓头寸的Delta值 Delta的交易性质 买入标的资产 正 Long delta 卖空标的资产 负 Short delta 买入的认购期权合约 正 Long delta 卖出的认购期权合约 负 Short delta
3、买入的认沽期权合约 负 Short delta 卖出的认沽期权合约 正 Long delta Delta中性对冲原理 Delta中性对冲策略是指投资者在持有期权头寸的情况下，增加或减 少标的资产的头寸，使得整个组合的Delta为0或近似为0。 什么是Delta中性对冲？ 常见的Delta中性投资组合所包含的头寸 整个组合Delta 买入的认购期权合约+卖空标的资产 0 卖空的认购期权合约+买入标的资产 0 买入的认沽期权合约+买入标的资产 0 卖空的认沽期权合约+卖空标的资产 0 Delta中性对冲原理 按照期权持仓过程中，对 正股是否调仓进行分类： 动态Delta 中性对冲 静态Delta
4、中性对冲 静态Delta中性对冲策略 动态Delta中性对冲策略 操作区别 对冲策略建立到平仓过程 中标的资产头寸不进行调 整 当组合偏离Delta中性状态 时通过动态买卖标的资产实 现总持仓Delta保持为0 适用人群 普通期权投资者 流动服务提供商,专业机构 投资者 Delta中性对冲原理 按照对冲时涉及的品种分类： 两腿持仓的Delta中性对冲策略 多腿持仓的Delta中性对冲策略 操作 区别 一个组合涉及两个不同的头寸 一个组合涉及三个或以上不同的 头寸 持有 品种 认购期权与标的资产组合，或者 认沽期权与标的资产组合 多个认购期权，多个认沽期权和 标的资产 多腿Delta 中性对冲
5、两腿Delta 中性对冲 引子 Delta中性对冲原理 静态Delta中性对冲及其运用 动态Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目 录 -12- 静态对冲：方法与实例 价格 数量 Delta 总Delta 认购期权 0.200元 -20 0.4 0.4*(-20)*10000=- 80000 50ETF 2.500元 X 1 1*X=X 上证50ETF价格为2.500时，王先生以0.2000元每份的价格卖出了20 张50ETF认购期权合约，每张合约的Delta值为0.4。此时，王先生应 当如何操作以保持组合Delta中性？ 令-80000+X=0，解得X=80000,故
6、需要买入80000份上证50ETF以保持 组合Delta中性。 两腿持仓的静态Delta对冲 Delta中性对冲原理 期权头寸 ETF头寸 开仓时刻 卖出开仓20张认购期权 买入80000份ETF 平仓时刻（ETF 价格上涨） 买入平仓20张认购期权 卖出80000份ETF 平仓时刻（ETF 价格下跌） 买入平仓20张认购期权 卖出80000份ETF 两腿Delta中性对冲策略的持仓情况 别忽略交易和冲别忽略交易和冲 击成本哦击成本哦! ! 卖出20张 认购期权 买入 80000股 正股 Delta中性对冲原理 期权收支 ETF收支 组合总市值变化 开仓时刻 +40000 -200000 -1
7、60000 平仓时刻（ETF 价格上涨0.02 元） -41600 +201600 +160000 平仓时刻（ETF 价格下跌0.02 元） -38400 +198400 +160000 假设50ETF价格上涨0.02元，认购期权价格上涨为0.2+0.4*0.02=0.208元。 假设50ETF价格下跌0.02元，认购期权价格下跌为0.2-0.4*0.02=0.192元。 -15- 静态对冲：方法与实例 三腿持仓的静态Delta对冲 上证50ETF价格为2.50元时，王先生以0.4元卖出20张50ETF认购期权合约 ，每张合约的Delta值为0.8.同时以0.2元卖出20张50ETF认沽期权，
8、每张合约 的Delta值为-0.6. 价格 数量 Delta 组合Delta 认购期权 0.4元 -20 0.8 0.8*(-20)*10000=-160000 认沽期权 0.2元 -20 -0.6 (-0.6)*(-20)*10000=120000 ETF 2.5元 X 1 1*X=X 令-160000+120000+X=0，解得X=40000,故需要买入40000份上证 50ETF以保持组合Delta中性。 Delta中性对冲原理 认购期权头寸 认沽期权头寸 标的资产头寸 开仓时刻 卖出开仓20张 认购期权 卖出开仓20张 认购期权 买入40000份ETF 平仓时刻（ETF价格上涨） 买入
9、平仓20张 认购期权 买入平仓20张 认购期权 卖出40000份ETF 平仓时刻（ETF价格下跌） 买入平仓20张 认购期权 买入平仓20张 认购期权 卖出40000份ETF 三腿Delta中性对冲策略的持仓情况 卖出20张 认购期权 卖出20张 认沽期权 买入 40000股 正股 Delta中性对冲原理 认购期权收支 认沽期权收支 ETF收支 组合总市值变化 开仓时刻 +80000 +40000 -100000 +20000 平仓时刻（ETF 价格上涨0.02 元） -83200 -37600 +100800 -20000 平仓时刻（ETF 价格下跌0.02 元） -76800 -42400
10、 +99200 -20000 假设50ETF价格上涨0.02元，认购期权价格上涨为0.4+0.8*0.02=0.416元， 认沽期权价格下跌为0.2-0.6*0.02=0.188元； 假设50ETF价格下跌0.02元，认购期权价格下跌为0.4-0.8*0.02=0.384元，认 沽期权价格上涨为0.2+0.6*0.02=0.212元。 引子 Delta中性对冲原理 静态Delta中性对冲及其运用 动态Delta中性对冲及其运用 Delta-Gamma中性对冲 目 录 -19- 静态对冲动态对冲 因为我们假设了从开仓到平仓过程中，期权的Delta是不变的。可 是，在实际交易中，随着期权的市场价格
11、，期权的Delta是时刻变化 的。因此，作为专业机构投资者（尤其是期权的做市商），他们需要 时时动态调整Delta对冲的头寸，以保持Delta中性，这称为Delta动 态对冲。 为什么上述例子中盈亏总是等于0呢？ -20- 动态对冲三部曲 Delta中性动态对冲策略主要包括三个步骤： 第一步：开仓时建立一个Delta中性 组合； 第二步：当标的资产的价格发生变化使 得组合的Delta偏离0时，交易员根据事 先确定的标准进行标的资产头寸的调仓； 第三步：交易员平掉所有持仓。 -21- 动态对冲：两种调仓的方法 两种调仓方式 Delta偏离阈 值调仓 固定时间周期 调仓 动态Delta对冲简单案例
12、一 认购期权的delta为正值，介于0到1之间；平值期权的delta 约等于0.5。 卖出认购期权的人进行风险对冲时，可以按照delta值操作。 3月16日50ETF收盘价为2.510元，以权利金0.0608元/份卖 10张“50ETF购3月2500”（每张期权的合约单位为1,0000）， 此时delta = 0.532。 场景分析 动态Delta对冲简单案例一 日期 收盘价 认购期权 Delta 应持股数 持股变化数 3/16 2.510 0.532 53200 / 3/17 2.543 0.579 57900 +4700 3/18 2.611 0.685 68500 +10600 3/19
13、 2.587 0.664 66400 -2100 3/20 2.635 0.765 76500 +10100 3/23 2.676 0.869 86900 +10400 3/24 2.638 0.894 89400 +2500 3/25 2.604 1.000 100000 +10600 动态Delta对冲简单案例二 Day1：50ETF盘中价格为2.250，机构卖出开仓100张“50ETF 购9月2400”，瞬时delta为0.25，以此进行delta对冲。 Day2：收盘前几分钟，50ETF价格涨到2.350，认购期权delta 变为0.43，该机构进行再次delta对冲。 Day3：午盘
14、50ETF仍为2.350，机构卖出100张“50ETF沽9月 2200”，认沽瞬时delta为0.2，认购瞬时delta依然为0.43，该机 构立即进行delta对冲。 Day4：早盘某时刻，该机构对期权和现货全部平仓，认购、认 沽、现货的每份平仓价格分别为0.0566、0.0206、2.350元。 某机构在四天内进行了如下期权操作 (不计交易费用) 动态Delta对冲简单案例二 Day 期权操作 期权盈亏 现货操作 现货盈亏 累计总盈亏 1 卖出100张认 购期权 (0.0280， delta=0.25) +28000 买入28万份 50ETF (2.250) 630000 602000 2
15、 无(0.0605， delta0.43) / 买入15万份 50ETF (2.350) 352500 954500 3 卖出100张认 沽期权 （0.0215， delta=-0.2） 21500 卖出20万份 50ETF (2.350) 470000 463000 4 全部平仓 77200 全部平仓（即 卖出23万份 50ETF） 540500 300 -26- 动态对冲：方法与实例 四种两腿Delta中性策略，组合价值仍然受到波动率影响 买入1张认购期权，卖 出Delta份ETF 买入1张认沽期权，买 入Delta份ETF 卖空1张认沽期权，卖 出Delta份ETF 卖空1张认购期权，买
16、 入Delta份ETF Vega大于0，两腿做多波动率的Delta中性组合 Vega小于0，两腿做空波动率的Delta中性组合 -27- 动态对冲：方法与实例 2015年2月9日至2月13日市场隐含波动率显著下降。 18.00% 23.00% 28.00% 33.00% 38.00% 43.00% 201502091000 201502091030 201502091100 201502091130 201502091330 201502091400 201502091430 201502091500 201502101000 201502101030 201502101100 201502101130 201502101330 201502101400 201502101430 201502101500 2015021110
