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1、 行业报告行业报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 计算机计算机 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 10 月月 17 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 沈海兵沈海兵 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 计算机-行业研究周报:AI 再获重要 进展，三季报预告整体符合预期 2018-10-14 2 计算机-行业研究周报:预计 Q3 业 绩符合预期，腾讯组织架构调整验证 TO B 时代到来 2018-10-07 3
2、 计算机-行业研究周报:税收新政利 好计算机板块 2018-09-24 行业走势图行业走势图 春华秋实，春华秋实，首批首批区块链区块链创业创业公司上市潮公司上市潮或将来临？或将来临？ 三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？ 2018 年比特大陆，嘉楠耘智和亿邦国际先后赴港递交上市申请书，全球首 批区块链创业公司在未来可能会出现自 2009 年中本聪发明比特币后的第一 次上市潮。三家公司都主要经营数字货币矿机销售，设计 ASIC 矿机芯片， 采用无晶圆代工模式，在市场竞争中各有优劣。其中，比特大陆招股说明书 显示，在 2017 年以收
3、入计，该公司已经成为中国第二大和全球前十大芯片 设计公司。 逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析 在行业市场占有率方面， 表现出 “三足鼎立” 的形式。 根据艾瑞咨询的报告， 三家矿机公司垄断了比特币矿机市场上近 88%的份额， 其中比特大陆旗下的 蚂蚁矿机以 60%以上的市场份额成为该市场上的领导者。 在经营绩效方面，从绝对值上看，比特大陆在 2017 年的营业收入和净利润 均为嘉楠耘智和亿邦国际的 10 倍以上；但从 ROA 和 ROE 看，三大矿机公 司的盈利能力普通高于行业平均水平。 其中嘉楠耘智的 ROA 和 ROE 连续三 年增长
4、，在三家公司中表现最好。 在研发能力上，三家公司并驱争先，各有优劣。其中比特大陆的研发经费远 远高于嘉楠耘智和亿邦国际的研发经费。 但从研发支出占营收比重来看， 比 特大陆的研发支出占营收比重相对偏低，常年维持在 5%以下的水平，而嘉 楠耘智和亿邦国际的研发支出占营收比一直保持在较高水平。 此外， 迫于转 型的压力比特大陆将大量资源用于 AI 领域的研发，在矿机芯片上持续的低 投入给比特大陆的业务带来一定程度的影响。 居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险 在监管风险方面， 全球各国对数字货币的态度都是趋于完善监管， 但目前我 国政府尚未正式出台关
5、于虚拟货币的法律法规。 这种监管政策的不确定性可 能会对企业业务运营及经营业绩造成不利影响。 在市场风险方面， 主要的风险来源与加密数字货币价格高波动风险， 而矿机 公司的营业收入形式多为加密数字货币， 矿机的销售情况也跟数字货币价格 密切相关，因此该市场风险对公司的可持续经营能力的影响十分巨大。 对于三家矿机公司， 比特大陆的存货周转率略高于嘉楠耘智和亿邦国际， 但 仍低于行业（电子设备行业）平均水平；2017 年嘉楠耘智和亿邦国际存货 周转率有所回升，但比特大陆的存货周转率反而有所回落。 在会计风险方面，加密数字货币被确定为一种可使用年期不确定的无形资 产， 并采用加权平均成本法而非公允价
6、值计价， 这带来的影响是当加密数字 货币价格大跌时， 企业的资产规模和净利润面临大幅下降的风险， 但该风险 却不能反映在资产负债表中；此外，企业的营业收入多为加密货币，但这部 分收入无法计入企业的现金流量表中， 使公司的经营性现金流在报表中反映 可能持续为负，无法正确反映企业的经营情况和短期生存能力。 吐故纳新，面向未来：矿机公司的吐故纳新，面向未来：矿机公司的 AI 转型之路转型之路 AI 是下一个技术风口。和区块链一样，AI 的基础同样是算力，高速算力及 数据处理是 AI 的基本要素。矿机公司开发 AI 芯片，是其拓展业务，分散经 营风险的主要策略。目前，比特大陆、嘉楠耘智均已开始布局 A
7、I 芯片市场。 风险风险提示提示： 目前国内对于区块链行业的监管尚不明晰， 给企业未来的经营带 来一定的不确定性； 此外， 数字货币市场目前具有高投机， 高波动性的特征， 给企业的经营带来高风险，以上风险均可导致企业未能成功上市。 -34% -27% -20% -13% -6% 1% 8% 2017-102018-022018-06 计算机 沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？ . 4 2. 集成电路
8、行业潜力巨大，区块链领域异军突起集成电路行业潜力巨大，区块链领域异军突起 6 2.1. 集成电路行业：市场规模迅速增长，政策大力扶持 . 6 2.2. 区块链领域：区块链技术方兴未艾，矿机市场风起云涌 9 3. 逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析 . 10 3.1. 行业地位：三足鼎立，强者愈强 10 3.2. 经营绩效：比特大陆一骑绝尘，嘉楠耘智稳中有升 . 11 3.3. 研发能力：并驱争先，各有优劣 14 4. 居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险 15 4.1. 监管风险：监管逐渐完善
9、，态度趋于谨慎 15 4.2. 市场风险：数字货币价格波动大，销售管理难度高 . 16 4.2.1. 加密数字货币价格波动过高，企业营收影响大， 16 4.2.2. 存货及还款风险：存货管理至关重要，应收账款高于行业均值 17 4.3. 会计风险：加密数字货币新式会计法则下的风险 18 4.4. 技术风险：区块链网络难度值逐步加大，摩尔定律的诅咒 . 20 4.4.1. 区块链网络难度值调整逐步增大 20 4.4.2. 芯片研发风险：摩尔定律下的激烈竞争 21 5. 吐吐故纳新，面向未来：矿机公司的故纳新，面向未来：矿机公司的 AI 转型之路转型之路 21 图表目录图表目录 图 1：三大矿机公
10、司重要发展历史 4 图 2：三大矿机公司主要产品参数对比：7nm 阿瓦隆 A9 矿机完胜 16nm 蚂蚁 S9 矿机 4 图 3：比特大陆无晶圆厂模式流程 5 图 4：全球及中国集成电路市场规模及增长率 . 6 图 5：全球及中国芯片设计行业市场规模及增长率 7 图 6：ASIC 行业市场规模（十亿美元） 7 图 7：2013 至 2018 年上半年加密货币和比特币的总市值（亿美元） . 9 图 8：coinbase 账户数（千个） . 9 图 9：基于 ASIC 的加密货币矿机行业按收益计的市场规模（十亿美元） 10 图 10：全球比特币挖矿机估计交付总量（千台） 10 图 11：全球比特币
11、矿机按销售收益计的市场份额（%） 10 图 12：各大矿机公司估计全球已售算力（TH/S） . 11 图 13：全球比特币矿机按算力计的市场份额（%） 11 图 14：近三年公司营业收入对比（亿元人民币） 11 图 15：近三年公司利润对比（百万元人民币） . 11 图 16：近三年公司毛利率对比（%） . 12 图 17：近三年公司净利润率对比（%） . 12 图 18：近三年三家公司净资产收益率对比 13 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：近三年三家公司总资产收益率对比 13 图 20：近三年三家矿机公司研发费用（单位
12、：百万元人民币） 14 图 21：近三年三家矿机公司研发费用占营收比例（%） 14 图 22：全球数字货币监管态势 . 15 图 23：近一年比特币价格与交易量变化情况（单位：美元、亿次） . 17 图 24：比特大陆加密货币价值及占总资产的比重（单位：千美元） . 18 图 25：近三年比特大陆经营活动现金流量净额与净利润（单位：百万美元） 19 图 26：难度调整下比特币挖矿盈亏点变化（人民币元，以 7.3TP/S 矿机，今年 9 月全网算 力为基准） . 20 图 27：过去一年比特币网络全网算力与比特币价格走势情况 . 20 图 28：AI 市场规模与增长率（单位：十亿美元） . 21
13、 图 29：BM1680 芯片架构图 . 22 表 1：2017 年中国十大集成电路设计公司 . 5 表 2：近年我国集成电路行业相关行业政策 8 表 3：比特币挖矿活动情况 9 表 4：近两年三大矿机公司营收、利润增速情况 12 表 5：三家矿机公司营业收入构成对比（单位：千元人民币， ） 13 表 6：市场上主要矿机参数对比 . 15 表 7：我国对数字货币的主要监管政策 . 16 表 8：矿机公司存货管理能力 . 17 表 9：比特大陆减值准备（单位：千美元） 19 表 10：加密货币相关收入的确认、计量 19 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息
14、披露和免责申明 4 1. 三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？ 2018 年 9 月 26 日，比特大陆正式向港交所递交招股说明书。比特大陆作为中国大陆区块 链领域的独角兽公司，此举引发了市场强烈的关注。如若成功，比特大陆将成为继小米， 美团之后第三家在港交所上市的同股不同权的公司。加上嘉楠耘智和亿邦国际分别于今年 早前先后赴港递交上市申请书，全球首批区块链创业公司在未来可能会出现自 2009 年中 本聪发明比特币后的第一次上市潮。 图图 1：三大矿机公司重要发展历史三大矿机公司重要发展历史 资料来源：亿邦国际招股说明书，嘉楠耘智
15、招股说明书，比特大陆招股说明书，天风证券研究所整理 亿邦国际于 2010 年成立，根据其招股说明书披露，亿邦国际最早专注于发展电信业务， 涵盖数据通信、光纤传输及微波传输设备，而客户为中国主要电信运营商，如中国移动， 中国联通及中国电信。在 2014 年初集团的研发团队开始研发区块链计算设备，在 2016 年 初推出首个自有品牌翼比特 E9 矿机，2018 年从新三板除牌以赴港上市。 作为全球第二大比特币矿机生产商的嘉楠耘智成立于 2013 年，其主要产品是“阿瓦隆矿 机” 。公司创始人张楠赓因研制出第一批内置 ASIC 芯片技术的加密数字货币矿机而声誉着 重， 此外， 从 2013 年到 2
16、017 年， 嘉楠耘智分别成功研发并量产了 110nm、 55nm、 28nm、 16nm 挖矿芯片。2018 年，嘉楠耘智成功研发并量产嘉楠耘智成功研发并量产 7nm ASIC 芯片，相较其市场主要的芯片，相较其市场主要的 竞争产品竞争产品-比特大陆比特大陆 16nm 蚂蚁蚂蚁 S9 矿机整整领先一代，拥有更高的算力和更低的功耗矿机整整领先一代，拥有更高的算力和更低的功耗， 在未来比特币矿机市场份额的争夺上占据优势。 图图 2：三大矿机公司主要产品参数对比三大矿机公司主要产品参数对比：7nm 阿瓦隆阿瓦隆 A9 矿机完胜矿机完胜 16nm 蚂蚁蚂蚁 S9 矿机矿机 资料来源：亿邦国际招股说明书，嘉楠耘智招股说明书，比特大陆招股说明书，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 在 2013 年成立的比特大陆，其主要业务领域是设计加密数字货币挖矿和人工智能 ASIC 芯 片，借助 2014 年比特币价格的崩盘和 2015 年初的市场回暖，以及自
