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1、从本学科出发，应着重选对国民经济具有一定实用价值和理论意义的课题。课题具有先进性，便于研究生提出新见解，特别是博士生必须有创新性的成果管理层收购定价问题浅谈浅谈 管理 层收购定价问题 一、 引言近年来，随着企业并购得不断深化，管理层收购在我国资本 市场 上悄然兴起。据不完全 统计 ，目前我国通过管理层收购达到控股的 上市公司 已经超过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。然而，XX年3月， 财政 部发文，“采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批”。从刚刚引进时的众星捧月到财政部XX年初紧急叫停的举步维艰，充分暴露出我国资本市场发展现状与 经济
2、 体制改革、国企改革的脱节。我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题， 证券 市场非流通股和流通股的双轨制使收购定价成为管理层收购中最为敏感的问题。我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这必然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益，因此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实施管理层收购亟待解决的核心问题。应该看到，通过实现国有资产从竞争性领域退出是一条有效途径，只要我们采取合法、科学的运作方式，在保证国有资产不流失的前提下，必将成为我国资本市场国企改革的一剂良方。本文就管理层收购的定价问题发表一点看法。 二、管理层收购的概念及兴起与发展 管
3、理层收购，又称经理层 融资 收购，是指目标公司的管理层或经理层利用自有资金或借贷等方式筹措资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变,进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家。1980年，英国 经济学 家麦克莱特(ikeWright)发现了管理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的研究。20世纪80年代因垃圾债券(JunkBond)大行其道导致的大规模资产剥离活动使管理层收购进人了鼎盛时期，到20世纪90年代中后期，美国运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的15%左
4、右，充分防止了资本市场上的恶意收购，并为风险 投资 退出寻找到一条有效的途径。欧美国家近30年的反映了西方国家在公司结构和法人治理领域的深度变革，而且逐渐演变为全球趋势。在我国,的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。20世纪90年代后期国内一些企业进行了尝试，1999年北京四通集团的产权改革标志着国内企业行为的开始。XX年初，上升到前所未有的高度，在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家,这其中的200多家正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，热同样波及到了大量的非上市公司。一夜间成为我国证被收购公司的中期至长期债券券市场上的新
5、宠和宏观政策的变化有很大关系。XX年6月，财政部恢复了国有股股权向非国有单位转让的政策，这一变化为的实施消除了宏观政策方面的实质性障碍，使国有企业经营者持股成为可能。XX年10月，中国证监会公布的上市公司收购管理办法明确界定了管理层收购行为，同时强调了独立董事和独立 财务 顾问等专业机构在操作过程中的重要作用。XX年3月,财政部发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函(财企便函XX9号)文件建议:“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”,其原因是“由于 法律 、法规的制定相对于实践活动有一定
6、的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”,并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。三、管理层收购定价问题的提出从形成背景来看分为两类，一类是“所有者回归”，在我国经济改革过程中，早年曾有大量的民营企业和集体企业的创业者为了经营的便利，不是集体的都要硬戴一顶集体的“红帽子”，随着经济体制改革的不断深化，企业产权制度改革的发展，这些企业家利用纷纷浮出水面，摘去“红帽子”，实现真正意义上企业所有者的“回归”，如北京四通、粤美的等；另一类是“国退民进”，在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导为企业的发展壮大做出了卓越的贡献，同时又
7、熟悉企业和行业的情况，地方政府为了体现管理层的 历史 贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，将国有股权通过方式转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。两者又以国有上市企业的管理层收购备受关注。我国上市公司的股权分为流通股和非流通股，流通股是通过市场发行的 社会 公众股，非流通股由国有股和发起人法人股构成。两者发行的价格不同造成市场 成本 的巨大差异，因而无法确定统一的要约价格，就无法采用西方发达证券市场经常使用的要约收购；另一方面，我国上市公司收购管理办法规定收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持才必须采取要约收购方式，这样管理层实际上就可以通过非流通股的协议转让而不是全面要约
8、收购实现对目标公司的实际控制。尽管协议收购的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的唯一通道，而交易的股权恰恰是这一部分。国内基本以协议转让为主，定价方式基本参考每股净资产指标，这是因为财政部对此有明文规定:“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产” (国资企发199732号)，但实际操作中法人股转让价格往往在净资产基础上进行转让，而国有股转让价格则高于净资产。在已经实施的公司中普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，不可避免地造成国有资产流失、中小股东权益受损以及“一股独大”等问题。因此，从国有资产的监管角度出发，国有资产的转
9、让定价(股价)问题突现出来，从图表1列举的一些数据可看出其端倪。收购方通过向目标公司股东发出要约的发式购买其持有的股份，从而获得目标公司控制权的行为收购方依照法律或 行政 法 规的规定，同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让图表1 002年10大MBO股基本数据一览表代码简称总股本管理层收购占总股本比例收购价格收购当期每股净资产XX年三季度每股净资产胜利股份652272洞庭水殖95755845中兴通讯556087新天国际923413363特变电工463103363佛塑股份462963193宇通客车16丽珠集团306034103深方大A143283453粤美的A19300407459资料来源：
10、搜狐财经网，XX年1月；*根据相关公司年报调整。四、目前我国上市公司管理层收购的定价方式及存在的问题从目前国内已实施的MBO案例看，收购都采用协议转让的方式，而不是在二级市场上进行，所转让的股分是非流通的国有股和法人股， 国家法 律规定MBO的定价不得低于每股净资产。而实际上在我国已经完成的大部分收购价格都低于每股净资产。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司XX年每股净资产元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为元，第二次股权转让价格为元，均低于公司XX年每股净资产元，洞庭水殖、胜利股分以每股净资产完成收购；而特变电工三个股东出让股份的价格却分别为元
11、、元、元，均低于其每股净资产元。这就表明目前的MBO收购缺乏合理的定价依据。这种不尽合理、公允的定价方式必然引发一系列问题，具体如下：以每股净资产作为定价基准的不足以每股净资产作为定价基准， 上市公司 高层 管理 人员可以通过调整账面资产、利润，从而产生有利于自己的收购价格。每股净资产的计算依赖所采用的 会计 核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这就使资产负债表上总资产的计算具有一定的随意性。不同的计价方法就会有不同的总资产额，这就使每股净资产的金额具有一定的操纵余地。同时，有些上市公司高层管理人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地
12、方政府低价转让股权至高层管理人员持股的公司。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST后在以更低的价格收购，一旦MBO完成，高层管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层 融资 收购带来的巨大 财务 压力。这种方式严重损害国家和集体的利益。收购价格的谈判缺乏透明度收购价格由地方政府和管理层双方谈判而成，缺乏足够的透明度，容易发生ST是指沪深 证券 交易所从1998年4月22日开始，对连续出现2年亏损的上市公司股票进行特别处理，“窜谋”行为。国有股是没有人格化的股东，其所谓的代理不过是各级代理者而已，代理者拥有国有股的转让权，但又缺
13、乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力，这就有别于其他 市场 中的其他主体，不会采用市场定价，管理者仅需通过寻租行为，行使转让权的个人“收买”，受让者就拥有了谈判的主动权，低价收购便成为可能。这种出售操纵的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租、腐败行为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有资产流失，侵害到国家股和中小股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营资本暴富的机会。对管理层的贡献不能科学的衡量对于管理层的贡献不能科学地衡量，使得很多上市公司以此为“挡箭牌”，无依据的降低收购价格。目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定
14、价原则避而不谈，管理层对此的看法时，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的 历史 贡献等因素，并不违反现有规定。但是一定要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致国有资产大肆流失。五、管理层收购定价的影响因素合理确认股权转让价格是顺利进行的关键。在国外管理层实施要对目标公司发行的全部流通股份发出收购标的，并允许其他收购者参与证券市场上竞价收购，经过充分市场化形成的股权转让价格应当反映该公司当前运作状况的信息，还应反映与转让股权相关的未来信息，即价格应包括未来信息的理性预期价值。而我国的对象是不能在市场上流通的国有股和法人股，其定价过程就不能在充分市场的情况下进行，这样我们就不能照搬
15、国外的经验,而要结合我国的特点分析影响定价的因素。企业价值企业价值包括了资产价值、内在价值、上市价值及控制价值四个层面。其中资产价值表现为企业净资产的价值，是企业价值的外在表现形式，它反映了企业的所有者权益价值，一般认为，企业净资产价值是收购定价所要考虑的基本因素。内在价值以公司持续经营为前提，并在资产价值基础上综合公司未来赢利能力和发展潜力，以动态的眼光评价得出公司的价值。从公司财务角度，内在价值是以公司未来经营中的现金流量折现值衡量的。在内在价值的基础上,上市公司还具备独有的上市价值，享有资本市场上以配股、增发、发债等形式获得直接融资的便利。控制价值体现为上市壳资源的稀缺性价值，它是获得上
16、市公司控制权要付出的代价，收购目标公司控制权节约了上市所需的高额 成本 ，并获得证券市场的直接融资的可能性，因此需要支付溢价以补偿上市成本的节约。参与者对定价的影响在西方国家，参与收购定价的主要是管理层(经理层)、目标公司的所有者和中介机构三方，在我国还包括地方政府和企业员工，另外还有收购资金的提供方战略 投资 者，这些参与者在过程中的参与程度和议价能力等直接影响了的转让价格。管理层收购以收购行为为核心,一边是管理层为代表的买方，在战略投资者的资金保障下，兼顾企业员工利益等方面采取收购行为;另一边是目标企业的所有者为代表的卖方，通过中介机构(如财务顾人类 社会 中非生产性的追求 经济 利益的活动首次公开募集
