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1、 三季度宏观经济运行分析与四季度展望 （2018 年 10 月） （一）国内生产总值1（二）三次产业及行业运行状况2（三）投资5（四）消费9（五）进出口10（六）物价13（七）汇率16二、宏观经济政策18（一）财政政策18（二）信贷与货币政策22（三）金融监管政策29三、宏观经济展望31（一）2018年四季度中国宏观经济展望31（二）2018年四季度宏观政策建议34一、宏观经济运行状况 （一）国内生产总值 1.经济下行压力逐季显现，总体运行处于平稳合理区间。初步核算，2018年前三季度国内生产总值累计65.1万亿元，同比增长6.7%，较上半年和上年同期分别下滑0.1和0.2个百分点。其中，一季
2、度GDP同比增长6.8%，二季度GDP同比增长6.7%，三季度 GDP 同比增长 6.5%，经济增速逐季下滑，但总体仍处平稳合理区间，并未脱离年初6.5%左右的目标范围。图1-1 GDP累计同比实际增速及“三驾马车”拉动率 % 2.消费基础性作用突出，投资同比转弱，净出口负向拉动作用明显。从三驾马车来看，前三季度消费拉动GDP增长5.2个百分点，较上半年下滑0.1个百分点，较上年同期提高0.7个百分点。投资拉动GDP增长2.1个百分点，与上半年持平，较上年同期下滑0.2个百分点。因货物贸易顺差大幅收窄，前三季度净出口对GDP增长的拉动转负，拖累同期GDP增速下降0.7个百分点，与上半年持平，较
3、上年同期大幅下降0.9个百分点。由此，三季度GDP增速较上半年放缓主因消费拉动作用边际减弱，但与上年同期相比，净出口转负和投资贡献下滑为主要拖累。 （二）三次产业及行业运行状况 1.服务业的引领作用进一步增强。从三次产业来看，前三季度第三产业增加值同比增长7.7%，较上半年加快0.1个百分点，较上年同期小幅下滑0.1个百分点，快于同期GDP增速1个百分点。第二产业增加值同比增长 5.8%，较上半年和上年同期分别下滑0.3和0.5个百分点；第一产业增加值同比增长3.4%，较上半年加快0.2个百分点，较上年同期下滑0.3个百分点。 由此，今年以来，服务业对经济增长的引领作用进一步增强，前三季度其对
4、GDP增长的贡献率达到61.3%，对GDP增长的拉动率为4.1个百分点，分别较第二产业高出26.1和1.7个百分点。 图1-2 GDP累计同比实际增速及三次产业拉动率 % 资料来源：WIND 第二产业增长减速拉动三季度GDP增速下滑。三季度，第三产业增加值同比增长 7.9%，较上季度加快 0.1 个百分点；第二产业增加值同比增长 5.3%，较上季度下滑 0.7 个百分点；第一产业增加值同比增长3.6%，较上季度加快0.4个百分点。由此，从生产法角度来看，三季度GDP同比增速下滑主要受第二产业增长减速拖累，这与当季工业生产放缓相印证。 2.工业生产增速平稳放缓。前三季度，全国规模以上工业增加值同
5、比增长6.4%，较上半年和上年同期均下滑0.3个百分点，呈平稳放缓之势。三大门类中，占比近九成的制造业增加值累计同比增长6.7%，分别较上半年和上年同期下滑0.2和0.6个百分点，是工业增加值增速放缓的主要拖累；受益于价格上涨和利润高增，采矿业生产加速，前三季度行业增加值累计同比增长1.8%，较上半年和上年同期分别加快0.2和3.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值累计同比增长10.3%，较上半年下滑0.2个百分点，较上年同期加快1.9个百分点（图1-3）。 三季度工业生产扩张速度整体不及二季度，当季各月工业增加值平均增速为6.0%，明显低于二季度的6.6%。主因总需求走弱限制企
6、业生产扩张意愿。数据显示，当季制造业生产放缓主因国内汽车市场持续低迷，汽车制造业增速大幅下滑，体现出终端需求对工业生产的负面影响。此外，三季度台风、强降水等极端天气多发，也从客观上对工业生产造成负面影响。 工业企业利润保持较快增长。1-8月全国规模以上工业企业利润总额同比大幅增长 16.2%，较上半年和上年同期分别下滑 1.0和6.6个百分点，主因高基数效应，但仍处快速增长区间。三大门类中，采矿业利润增速最高，1-8月累计同比增长53.2%，除黑色金属开采业受环保限产影响利润下滑外，煤炭、石油、有色等行业利润总额均实现两位数以上的增长，体现去产能压缩供给和国际油价大幅上涨效应；同期制造业及电力
7、、热力、燃气及水生产和供应业利润总额也呈现较快增长态势，累计同比增速均为13.5%（图1-4）。 图1-3 规模以上工业增加值和制造业增加值同比增速 % 图1-4 工业企业利润总额累计同比增速 % 资料来源：WIND （三）投资 1.基建投资放缓，拖累固定资产投资增速下滑。1-9月全国固定资产投资累计同比增长 5.4%，分别较上半年和上年同期下滑0.6和2.1个百分点。从三大类投资来看，基建投资放缓是前三季度固定资产投资增速下滑的主要拖累，同期房地产和制造业投资增速则有所加快，其中，制造业投资增速升至 8.7%，分别较上半年和上年同期加快1.9和4.5个百分点（图1-5）。 图1-5 固定资产
8、投资及三类主要投资（累计同比名义增速，%） 0.05.010.015.020.025.030.00.05.010.015.020.025.030.02017年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2018年1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月固定资产投资（整体）房地产开发投资资料来源：WIND 2.稳投资效应尚未充分显现，基建投资增长持续低迷。1-9 月基建投资（不含电力）累计同比增长3.3%，低于前值4.2%，分别较上半年和上年同期下滑4.0和16.5个百分点，延续今年以来的放缓趋势。除高基数影响外，今年以来
9、基建投资明显走弱还受到严监管下资金来源受限、PPP集中整顿、财政支出增速放缓等因素的共同影响。 随着经济增长的外部压力升温，7月国务院常务会议提出“积极财政政策要更加积极”，此后财政政策在扶持基建方面的力度明显加大。但受政策落地时间周期影响，稳基建稳投资的政策效果尚未显现，三季度基建投资增速进一步下滑。经测算，三季度基建投资同比增速为-2.6%，创历史新低。 据测算，7-9月基建同比增速分别为-1.8%、-4.3%和-1.9%。其中，受9月财政支出大幅增长带动，当月基建增速下行势头已得到遏制。 3.房地产开发投资保持较快扩张，季末有所降温。一方面，1-9月房地产开发投资累计同比增长9.9%，略
10、低于前值10.1%，但较上半年和上年同期分别加快0.2和1.7个百分点。经测算，三季度房地产开发投资同比增速为10.3%，高于二季度的9.3%，显示当季房地产开发扩张速度总体加快。 今年以来，尽管房地产调控力度不减，但房地产市场仍处高位运行状态，支撑房地产开发投资扩张。1-9月商品房销售额和销售面积同比增速分别为13.3% 2.9%（图1-6），表明商品房销售均价涨幅仍达到两位数，这带动房屋新开工、施工面积同比高增。此外，1-8月土地购置费同比增长66.9%，也为房地产投资增速的加快提供了重要解释（图1-7）。 图1-6 商品房销售累计同比增速 % 图1-7 土地购置费累计同比增速 % 资料来
11、源：WIND 另一方面，近期房地产市场情绪波动正带动投资增速高位下调。相关高频数据显示，8月以来房地产市场情绪转冷，商品房销售及房屋新开工面积增速均呈下行态势，房地产投资开始放缓，8 月和 9 月房地产投资同比增速分别为 9.2%和 8.9%，较 7 月的年内高点（13.2%）明显下滑。 4.新动能支撑作用渐强，行业利润高增，制造业投资整体加速。1-9月制造业投资累计同比增长8.7%，分别较上半年和上年同期提高1.9和4.5个百分点。经测算，三季度制造业投资同比增长11.8%，明显高于二季度的8.3%。且9月投资增速高达16.3%，较7月、8月的连续小幅下滑大幅改善7.6个百分点。但考虑到当前
12、信用收缩与利润改善正反两种力量相交织，制造业投资增速大幅上行的可持续性还有待观察。 今年以来，制造业投资整体加速主要受到三方面因素拉动：一是高新制造业投资快速增长，新动能支撑作用增强，1-9月专用设备，计算机、通信和其他电子设备等行业投资增速均实现两位数增长；二是去产能政策力度边际减弱，钢铁行业、有色金属和非金属矿物制品业等相关行业投资有所反弹，对同期制造业投资起到一定的拉升作用；三是利润高增带动民间投资回升，1-9 月民间投资累计同比增长 8.7%，分别较上半年和上年同期加快 0.3和2.7个百分点，考虑到民间投资中投向制造业的比重占到45%左右，故其增速与制造业投资增速之间具有较强的正相关
13、性（图1-8）。 图1-8 民间固定资产投资及制造业投资（累计同比名义增速，%） 资料来源：WIND （四）消费 1.社零增速放缓，消费结构向服务消费转型。1-9月社会消费品零售总额（以下简称“社零”）累计同比增长 9.3%，低于上半年的9.4%和上年同期的10.4%。扣除价格因素后，1-9月社零实际累计同比增长 7.4%，低于上半年的 7.7%和上年同期的 9.3%。这一稳中略降趋势与居民收入走势基本一致：1-9月全国城镇居民人均可支配收入同比名义增长 7.9%，与上半年持平，较上年同期回落0.4个百分点。前三季度城镇居民人均消费支出同比增长 6.5%，高于上半年 0.3 个百分点，背离同期
14、社零增速下滑，表明服务消费正加速增长。因此居民收入增速放缓、消费结构从实物消费向服务消费转型，为社零增速下滑提供了解释（图1-9）。 2.限额以上商品消费普遍低迷，汽车销售下滑为主要拖累。1-9月多数类别商品零售额增速不及上年同期，其中权重占比约三成的汽车零售额累计同比增长 0.2%，分别较上年同期和上半年分别6.0和2.5个百分点，且5月以来更是连续负增长，9月降幅已扩大至7.1%，是同期社零增速回落的主要拖累。 图1-9 居民收入与商品消费 024681012141605101520252008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09社会消费品零售总额：累计同比% 右轴城镇居民人均可支配收入：累计同比%资料来源：WIND 3.网络消费等新业态保持活跃。1-9月全国网上商品和服务零售额同比增长27.0%，分别较上半年和上年同期下滑3.1和7.2 个百分点，但仍处高速增长区间。其中，实物商品网上零售额增长27.7%，高于社零增速18.4个百分点，在社零中占比为17.5%，分别较上半年和上年同期上升0.1和3.
