债券投资分析理论

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1、第十六章 债券投资分析,主讲：刘岚,主要内容,债券概述 债券的收益率曲线及利率期限结构理论 债券的定价原理 债券的凸性与久期 债券投资策略,第一节 债券概述,债券是由企业、金融机构或政府发行的，表明发行人(债务人)对其承担还本付息义务的一种债务性证券，是企业和政府对外进行债务融资的主要工具。 债券的发行者是借款方，称为债务人 债券的购买者（投资者）是借款给别人的人，称为债权人,债券基本参数,票面价值 票面利息率 到期日 发行价格,债券的分类,按发行主体分类 国债（国库券） 地方政府债券 金融债券 公司债券 国际债券 外国债券：外国发行，所在国货币 欧洲债券：外国发行，非所在国货币 按偿还期限

2、短期债券（Bills），10年,国债 最高的安全性 很强的流动性 免税 稳定的收益,债券的分类（续）,按计息方式分 附息债券 零息债券（贴现债券） 单利债券 利息=面值年利率期限 按债券利率浮动与否 固定利率债券 浮动利率债券 按是否记名分类 记名债券 不记名债券,债券的分类,按有无抵押担保分类 信用债券 担保债券 按债券形态分类 实物债券 凭证式债券 记帐式国债,凭证式国债和记帐式国债,凭证式国债：可以记名，可以挂失，不能流通。可到原购买网点提前兑取。除偿还本金外，还可以按实际持有天数及相当的利率档次计付利息。经办网点还可二次卖出 更安全更稳健，收益的稳定性，流动性略低 记账式国债：无纸化方

3、式发行，可以上市交易，可以自由买卖，其流通转让较凭证式国债更方便，但是记账式国债卖出价格具有不确定性，要面临债券二级市场价格波动的风险。 一般比凭证式收益更高，面临二级市场风险 个人购买国债的三种渠道： 1. 在商业银行网点购买凭证式国债； 2. 在交易所购买记帐式国债； 3. 在商业银行网点购买记帐式国债。,债券市场, 柜台债券市场 交易所债券市场 交易规则：“三先”价格优先，时间优先，客户委托优先 竞价方式：集合竞价时间；连续竞价时间 交易的起点和费用 交易程序 银行间债券市场,债券交易方式,当前中国债券市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。其中，回购交易包括质押式回购和买断式回购。

4、分市场情况如下： 银行间债券市场的交易 品种：现券交易、质押式回购 、买断式回购 、远期交易; 交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购 ; 商业银行柜台市场的交易品种：现券交易,债券的基本特征,流动性 收益性 风险性 返还性,债券现金流分析：普通债券,I1,I2,I3,I4,F,0,1,2,3,4,债券现金流分析：普通债券,CF1=I1， CF2=I2， CF3=I3， CF4=I4+F,债券现金流分析：贴现债券,债券现金流分析：贴现债券,CF1=0， CF2=0， CF3=0， CF4=F,债券现金流分析：永续年金,债券现金流分析：永续年金,CF1=I1， CF2=I2， CF3=I

5、3， CF4=I4， ,债券定价的基本原理,债券的价值由其未来现金流入量的现在值决定的。一般来讲，债券属于固定收益证券，其未来现金收入由各期利息收入和到期时收回的面值两部分组成。,收入资本化方法,收入资本化法 收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。 所有投资，包括固定收入类和普通股，都是从他们的期望现金流中获得价值，因为现金流在未来获得，所以需要将这些现金流折现以获得证券的现值或价格。,证券价值的相关因素： 现金流正相关； 贴现率负相关。,贴现率：现值计算时的贴现率和复利终值计算中的利率是一样的，终值计算中的利率是投资回报率（比如存款利率

6、或者贷款利率），因而贴现率也反映了对应投资的回报率。也就是说给定债券的未来现金流，债券的理论价格正好可以使得投资者获得和贴现率相等的回报率。,贴现率可以看成是投资者要求的回报率，其构成要素如下：（1）无风险回报率Rf；（2）风险增溢率。无风险回报率包含实际回报成分和通货膨胀溢价。 风险增溢由下列要素构成：（1）利率风险；（2）购买力风险（未预料到的通货膨胀）；（3）经营风险；（4）财务风险。,例：某国政府2002年11月发行了一种面值为1000元，票面年利率为13%的4年期国债。债券每半年支付一次利息，即分别在每年的5月和11月，每次支付利息65元。那么请计算该债券的价值。假设投资者的贴现率（

7、所要求的回报率，预期收益率，到期收益率）为10%。,永续年金,永续年金（如统一公债） 例：永续年金每年支付6元，要求的回报率或折现率k为0.12，那么可以计算其价值为,贴现债券,贴现债券： 例：某种贴现债券的面值为100万元，期限为20年，该债券的预期收益率为10%，那么其内在价值应为：P=1000000/(1+0.1)20=148644,普通债券估值,对普通债券，利用下面的公式可以求出价格或折现率（到期收益率YTM） ： 由于我们通常从市场上观察到债券价格，因此，债券的估价就变成一个求解收益率的问题。,当债券的当前价格为1000元，平价发行，则到期收益率等于票面利息率。 例：如果利息是100

8、元，到期收益率为10%。 如果当前价格低于1000元，即为折价发行，则计算出的到期收益率将大于10%。 例：如果当前价格为952元，则利用公式求出到期收益率为12%： 如果当前价格超过1000元，那么债券是溢价发行，计算出的到期收益率将低于105. 例：3年期债券当前价格为1052元，则到期收益率为8%。,2009年11月18日财政部发行3年期附息国债，期限3年，票面利率2.42%，每年付息一次。 2009年11月19日，在各市场报价如下：,对应市场的收益率分别为,第二节 债券的收益率曲线及利率期限结构理论,本节主要内容,知识回顾 债券投资的风险与收益 影响债券收益率的因素 即期利率与远期利率

9、 债券收益率曲线 利率期限结构理论,一、债券投资的收益与风险,（一）债券投资收益 1.固定利息收入：即票面利息的收入 2.债券到期本金或卖出价格 3.利息再投资收益,（二）债券投资风险,1.系统性风险 （1）利率风险： 债券价格与利率变化呈反向关系 （2）通货膨胀风险 物价上涨，债券投资收益下降，价格下跌 进行（1）（2）风险分析时，最好结合某一债券品种，如国债0203（代码100203）的走势进行分析。注意资产的结构性调整，如当股市风险很大时，投资者可能把部分资金投向债市。 （3）波动性风险 波动性大（包括某一债券的标的资产），风险高,（二）债券投资风险,1.系统性风险 （4）政策风险 如利

10、息补贴 （5）税收风险 是否征税、税率高低变化,（二）债券投资风险,1.非系统风险 （1）信用风险（违约风险） （2）经营风险 （3）财务风险：如负债过高，违约风险变大 （4）再投资风险 预期未来利率下降，风险增加 （5）流动性风险 流动性差（转让不方便或转让时损失大）的股票，风险高,（三）收益与风险关系,1.收益与风险对称 高收益面对高风险，或高风险面对高收益。也就是说，投资者承担了什么风险，就需得到相应补偿；或者得了什么收益或权利，需付出一定的成本。 2.预期收益率 预期收益率=无风险利率（收益率）+风险补偿 国债收益率可视为无风险收益率，银行存款利率也可视为无风险利率。（注：严格来说，也

11、包含了风险补偿，如通货膨胀风险的补偿）,二、影响债券投资收益率的因素,1.票面利率,二、影响债券投资收益率的因素,2.债券期限 一般来说，期限不同，其它条件相同的债券，期限长，风险大，收益率相对高。 3.债券价格 市场价格高于票面价值（溢价），则收益率低于票面利率 市场价格低于票面价值（折价），则收益率高于票面利率 市场价格高于票面价值（平价），则收益率等于票面利率,三、收益率曲线与利率期限结构理论,在债券估值的分析中，有一个暗含的假定，即贴现率是固定不变的。然而现实中整个利率体系都处于一种动态变化的状态，从而对债券的估值、收益率，并最终对投资者的盈亏产生重大影响。利率的期限结构理论即对债券的

12、收益率曲线、从而对利率的变动给出理论解释。 现实中，债券的期限不同，其所对应的利率不同，即利率存在期限结构。所谓利率的期限结构 （term structure of interest rate），即是针对收益率曲线的特性而言的。 债券的到期收益率是指使债券未来所有现金流的现值与债券当前市场价格相等的贴现率。,（一）即期利率和远期利率,1.即期利率 即期利率（spot rates）是在给定时点上零息债券的到期收益率，可以把即期利率想象为即期贷款合约的利率。 即期贷款合约是指合约一经签定，贷款人立即把资金提供给借款人，由借款人在将来某个特定时点按照合约中标明的利率水平连本带息全部还请，这一利率水平

13、就是即期利率。,（一）即期利率和远期利率,2.远期利率 远期利率（forward rates）则是与远期贷款合约相联系的，远期贷款合约的贷款人承诺在未来某个日期把资金提供给借款人，合约签定时不发生资金转移但预先设定利率，这个利率就是远期利率。 应该注意的是，即期利率和远期利率都是针对无风险证券（如国库券）而言的，也就是说，即期利率和远期利率都是无风险利率。,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系 例：假设有两种债券，债券A是面值为1000元、期限为1年的零息债券，市场价格为934.58元；债券B是面值为1000元、期限为2年的零息债券，市场价格为857.34元。可以求出债券

14、A的到期收益率是7%，债券B的到期收益率是8%。分别表示1年期和2年期的即期利率。在已知1年期即期利率和2年期即期利率的情况下，贷款人承诺从现在算起1年后放款、2年后收回贷款的利率应该怎样确定（也可假设贷款额为1元）？,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系（续） 对于这投资期限为2年的1元投资额，投资者有两种选择： 一是直接购买2年期的零息债券（到期策略）； 二先购买1年期的零息债券，同时按照市场的远期价格购买从第2年年初起的1年期零息债券（滚动策略）。 在均衡的市场上，这两种投资策略的结果是相等的。,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系（续）,（一

15、）即期利率和远期利率,3、即期利率与远期利率之间的关系（续）,（二）收益率曲线,1.含义 收益率曲线是指在以期限为横轴、收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点不同期限的债券的到期收益率与到期期限之间的关系。 2、收益率曲线的四种形态（图形参见教材P174） 向上倾斜的收益率曲线（正向收益率曲线）； 向下倾斜的收益率曲线（反向收益曲率线）； 水平的收益率曲线； 拱形收益率曲线（波动型收益率曲线）。,（二）收益率曲线,2、收益率曲线的四种形态（图形参见教材P258） 也就是说，向上倾斜的收益率曲线隐含了远期利率高于短期的即期利率； 与此类似，如果收益率曲线是向下倾斜的，即隐含了远期利率低于短期的

16、即期利率； 平缓的收益率曲线则隐含了远期利率等于即期利率； 拱形的收益率曲线则隐含了远期利率不等于即期利率。 下面我们即进入对收益率曲线不同形状的理论解释。,（三）利率期限结构理论,债券利率期限结构是指在某一时点上，各种不同债券的到期收益率与到期期限之间的关系。 该结构可以通过利率期限结构图表示，下页图中的曲线即为收益率曲线的例子。或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。 有关对利率期限结构的理论解释主要有市场预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论三种理论派别。,利率期限结构曲线例子,1、市场预期（无偏预期）理论,该理论认为，远期利率是市场对未来即期利率的无偏预期。 该无偏预期理论的几个前提假设 投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么投资者将会选择后者。 所有市场参与者都有相同的预期 在投资者的组合中，期限不同的债券是完全可替代的 市场是完全竞争的 完全替代的债券具有相同的预期收益率,1、市场预期（无偏预期）理论,当未来即期利率大于即期利率时，长期