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1、从本学科出发，应着重选对国民经济具有一定实用价值和理论意义的课题。课题具有先进性，便于研究生提出新见解，特别是博士生必须有创新性的成果企业董事会并购决策行为分析当前，以3D打印技术、智能制造技术、绿色制造技术为代表的新一代制造技术不断成熟进步，互联网革命开启了企业管理、运营的“大数据”时代，产品的生命周期大大缩短，传统“雁阵理论”所预言的后发国家产业赶超路径可能被封堵1。同时由于平台商业模式的迅速壮大，企业之间的竞争变得更具不可预测性，来自不相关领域的竞争不但成为可能而且更具破坏性，这无疑会迅速改变企业在供应链中的原有角色。在此背景下，企业通过并购扩展核心业务便成为其发展壮大的最佳途径之一。放
2、眼全球的企业并购史，如果从19世纪末算起到现在已经有百余年的时间，进入21世纪之初又掀起了新一轮全球并购浪潮，巨型的跨国企业不断产生，中国企业在“走出去”战略的指引下，也逐渐成为了全球并购市场的重要角色。在此过程中，有的并购交易成功了，有的失败了，有的虽然成功但后期整合的效益表现不佳，种种不一。并购虽然从直观上可以推动企业快速成长，但是如果企业决策层联盟不能系统地分析自身的主观、客观因素进行理性的并购决策，则不但不能为企业的发展助推动力，反而会增加发展中的不确定因素。在现代企业制度中，企业董事会是企业的最高决策机构，并购决策最终由董事会作出，为此，本文将以董事会结构作为问题的切入点，进而界定企
3、业并购决策行为的相关变量，刻画企业并购决策行为，用以衡量企业并购决策行为的合理性程度，最后以三一重工并购德国企业普茨迈斯特为案例进行分析。一、个体决策存在非理性倾向的文献回顾行为经济学者发现新古典经济学的期望效用理论及理性公理与现实行为主体的决策行为有很大的偏差，诸如锚定效应偏差、从众心理、相似性偏差、信息可利用性偏差等2，这些偏差导致个体决策行为中普遍存在“自大效应”、“禀赋效应”和“处置效应”，这些行为效应显示了行为主体在决策过程中的非理性倾向。管理者的“自大效应”分析“自大效应”首先由Richard Roll于1986年提出，他研究了强效率市场条件下企业并购的非理性行为，认为并购达成的前
4、提条件是并购方对目标企业的估价不低于该企业股票市值，由于对自身能力的过度乐观，并购方的决策者往往以远远高于已经观测到的目标企业自身价值的支付水平实施并购。Griffin， Tversky的研究结果显示，投资者在面临难度较大的问题时，比较容易产生过度自信这种心理反应3。Rayna Brown， Neal Sarma研究发现，CEO过度自信与CEO主导作用在做出并购决策过程中非常重要4。Dennis C. Mueller and Mark L. Sirower研究了1978年至1990年间168起并购案例，验证了Roll “自大假设”的显著性。Shantanu Dutta， Kenneth Mac
5、Aulay，Samir Saadi用CEO的超额补偿作为权利的代理变量对1997-XX年间加拿大的并购数据进行分析研究，并购企业CEO的权利水平明显高于非并购企业CEO的权利水平，CEO权利越大越倾向于实施并购，以便通过管理更大规模的资产池获取更多的个人补偿5。Ettore Croci ， Dimitris Petmezas ， Evangelos Vagenas-Nanos以英国1990XX年间的并购案例为研究对象，考察了在市场高潮与低潮背景下，过度自信的高管与非过度自信高管的企业并购绩效，表明市场特征与高管行为特征决定并购绩效，在任何市场条件下非过度自信高管的并购绩效明显好于高度自信的高管
6、6。王晋忠、张志毅指出，大部分研究过心理学的经济学家认为，个人投资者在心理出现过度自信的时候，会认为自己有足够的能力预测一家企业将来的价值所在7。“禀赋效应”与“处置效应”分析Thaler研究发现，行为主体对于自身资源禀赋的估值总是大于非自身资源禀赋的估值。以资源禀赋获得时的价格作为参照点，行为主体对于禀赋增加与减少的反应是完全不同的，主体对于禀赋的减少更加敏感。Kahneman， Tversky研究指出，相对于收益或损失的绝对量，行为主体对收益与损失的变化相对量更敏感，主张用价值函数取代效用函数，价值函数对于损失表现为凸函数，而对于收益表现为凹函数，且凸函数部分比凹函数部分更陡。Odean对
7、于股票交易的研究，以及Genesove对于房产交易的研究均发现，相比于增值资产，人们更不愿出售贬值的资产，表明人们对于损失能够容忍更大的风险。Alex Frino， David Johnstone， Hui Zheng研究了期货交易的“处置效应”，采用的样本是1999年3月15日至6月30日悉尼期货交易所的交易数据，发现无论现场交易商还是非现场交易商都表现出明显的“处置效应”，而且现场交易商的表现更明显8。对企业而言，每一个企业在成长过程中都有过辉煌的过去，而企业的最佳经营纪录往往会变成董事会成员永久的记忆，从而使企业董事会在做出被并购决策的过程中更容易表现出“禀赋效应”，即高估自身的资产，因
8、此并购交易达成的前提是并购方要能正确分析对方的“禀赋效应”价值，追求“禀赋效应”有利于目标企业从并购交易中获取更多利益，可以更加最大化股东的价值。二、董事会的结构特征是其决策模式的内在决定性因素董事会是现代企业制度中企业的最高决策机构，它的运行效率决定并购交易的效率。董事会是人格化的组织，它的结构特征决定董事会成员的决策行为特征向董事会决策行为的转化程度，主要包含以下几个方面：董事会规模董事会规模指董事会成员的数量。企业董事会规模是伴随着企业整体规模的扩大而不断扩大的，原因有三，一是在面临日益复杂的市场竞争环境下为了增加企业决策的科学性与可行性；二是为了拓宽资金来源，在董事会中增加金主的代表；
9、三是按照相关法律要求，独立董事的比例必须达到要求。当前，世界各国对于企业董事会的规模还没有一致的规定，我国公司法明确规定“股份有限企业董事会由519人组成”。董事会的不断扩大在一定程度上会提高决策的质量，避免个体非理性决策行为的影响，但是它带来的决策时间延迟、决策效率低下的负效应也是显而易见的，特别是在股权结构比较分散的企业更是如此。权力结构企业的权力结构集中体现在董事长与CEO的分权模式。董事会是企业的最高决策机构，董事长无疑处于企业决策的顶层，他可以影响企业决策、监督企业CEO的工作绩效、提议召开董事会等，董事长是所有股东利益的集中代表。根据企业的产权结构和发展历史，董事长基本包括四种类型
10、：精神领袖作用的超越型董事长、不参与实际决策的指导型董事长、掌握部分管理职能的职能型董事长和全面参与企业管理的全权型董事长。前两类多见于大型的家族式企业，后两种是当代企业治理中的主流，特别是国有企业的董事长，他们不但代表国有资产管理部门，而且还享有特殊的权利，对企业的决策就更具影响力。CEO是企业决策的执行者，往往兼任企业的执行董事，CEO对企业决策的完全认同是保证决策质量的前提。企业并购决策关乎企业的成长，如果董事长与CEO之间的权力结构出现倾斜，则决策权大的一方会将其个人决策偏好直接体现在董事会决策过程中。事实证明，董事长与CEO的权力关系处理得当有利于企业的发展，否则会对企业发展造成巨大
11、伤害。很多企业将两个职务合而为一，虽然提高了决策的效率和执行力，但也增加了个体决策的非理性对董事会决策的影响。专业委员会的设置董事会当中专业委员会的设置是当今企业治理的大趋势，主要是为了增加决策的科学性，包括审计员委员会、薪酬委员会、提名委员会、战略与发展委员会以及预算与筹资委员会等。这些委员会可以为董事会决策提供企业精确的财务、战略等方面的决策信息，以补充董事会成员的知识结构。对于企业并购，并购方不但要彻底掌握自身和目标企业的市场情况与财务状况，而且要预测到双方在整合过程中将要遇到的问题。因此，专业委员会能否真正发挥作用是衡量并购决策的关键指标，这些专业委员会的合理设置并积极发挥作用对于有效
12、遏制非理性并购决策行为具有重要意义。三、董事会决策规则和并购决策行为董事会决策行为是群体决策行为与董事成员个人决策行为的对立统一，群体决策不同于个人决策，它是个人意志的体现并影响个人决策行为。个人决策受有限理性制约，容易表现出非理性行为倾向，一旦董事会成员中多数人表现出以上非理性决策行为必将导致董事会决策偏离理性标准。董事会决策规则组织决策的基本规则包括完全一致、协商一致、多数决定和等级决定四种形式9，而多数决定是现代企业董事会普遍采取的决策形式，无论是采取举手表决还是投票表决，都能够对决策的质量和效率做到比较好的平衡。在没有外界因素干扰的情况下，完全一致和协商一致无疑能够实现决策质量最优，但
13、民主讨论可能造成时机延误，而等级决定虽然效率很高，但决策的科学性容易遭到质疑。因此，多数一致原则在两者之间取得了平衡，并为现代企业制度下的董事会所普遍采用。董事会成员个体决策向董事会集体决策的转化途径董事会决策是董事之间信息交流、甄别、摄取、加工的互动过程，董事会成员个体决策影响董事会集体决策的途径主要包括以下几个方面：首先是个体权威的影响。受企业独特发展历史的制约，天然地决定了董事会成员对董事会决策影响力的不对等性。企业的创始人或大股东往往对企业的发展起到至关重要的作用，特别是在企业的初创阶段，企业创始人往往以中国传统式的“家长式文化”管理企业，表现出相当程度的个人独断特征，其他管理层完全听
14、命于权威，这种现象在我国尤其普遍，企业管理执行团队的独立性丧失。在这种情况下，权威人物会主导企业董事会，其个人意志很难受到质疑，导致其个人决策在很大程度上表现为董事会集体决策，其个人决策的理性程度也就相应地体现为集体决策的理性程度。其次是个体表达观点的能力的影响。行为主体表达自身观点的能力是不同的，董事会成员的个人观点被他人接受取决于两个方面，一是在不受任何压力的条件下表达自己的观点；二是能够采取董事会其他成员容易接受的表达方式。西蒙认为，只有被主体注意到的信息才是有用的信息，如果表达方式不适当，其传达的信息也会被接收方忽略。例如，直接否定他人的观点容易招致对方的心理抗拒，而在肯定对方观点合理
15、性的基础上分析矛盾所在再引出个人观点会更容易被接受。如果以上两个前提条件不能被满足，董事会决策必然会被某些权威观点所主导，同时出现某些成员的“搭便车”行为或个人观点被压制。最后是信息所有权的影响。与权威主导决策相对应的是信息主导决策，当今社会是信息发达的社会，谁拥有信息谁就拥有主动权。企业董事会中，执行董事对企业内部信息了如指掌，而作为独立董事的专家学者，则更加了解企业外部的整体经济环境，具有信息对比、分析的优势。这两类董事的个人决策更加有现实根据，而在数据主导企业决策的当今社会，其个人决策更容易形成董事会的压倒性意见。而这些董事会成员的非理性决策偏好也同样会隐藏在精美的数据外表之下。作为集体
16、协商的结果，董事会组织决策一旦失误，很难明确界定具体的责任方，因而导致决策往往比个人决策更加偏离理性行为，一方面表现为过于规避风险；另一方面，又可能过于追求风险。具体表现为哪种取向不但取决于权威人士的风险偏好，也取决于董事会成员的风险偏好的一致程度。如果董事会多数成员或重要成员是偏好风险的，则并购决策的非理性的程度就会大大增加。企业并购决策行为并购交易能够达成的前提是并购方的出价达到甚至超出了目标企业对自身的估价，如果这个条件不能被满足交易将不能实现。并购双方能否从交易中获益完全取决于双方董事会的决策行为，根据行为主义的观点，个体的内在动机必然外显为行为，据此，企业并购决策行为就是董事会决策理性程度的外显。1.并购主体的主动性。在众多资产管理企业的参与下，并购双方的意图很快就会彼此了解，而并购的主动性对于并购决策的最终
