投资银行学

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1、,证券的发行与承销,第一节 证券发行概述 证券发行的产生 证券发行的概念及特点 证券发行目的 证券发行管理的基本原则 证券发行管理制度 证券发行方式 证券承销方式 证券发行分类,证券发行是伴随生产社会化和企业股份化而产生的，同时也是信用制度高度发展的结果 随着生产社会化程度的不断提高，尤其是18世纪下半叶开始的英国工业革命，大机器生产逐步取代了工场手工业，独资和合伙企业越来越暴露出严重的弊端 信用制度的建立和发展才使得证券发行行为的产生成为可能。,一、证券发行的产生,证券发行就是指商业组织或政府组织为筹集资金，依据法律规定的条件和程序，向社会投资人出售代表一定权利的有价证券的行为。具有如下特点

2、: 证券发行受严格的法律法规限制 证券发行既是向社会投资者筹集资金的形式，更是实现社会资本优化配置的方式 证券发行实质上是投资者出让资金使用权而获取以收益权为核心的相关权力过程,二、证券发行的概念及特点,筹集资金 完善公司治理结构，转换企业经营机制 改善资本结构 提升企业价值，增强企业发展后劲 实现资本资源的优化配置,三、证券发行目的,公开原则，也称信息公开制度(相当于商品购买的知情权) 公平原则 公正原则 三公原则不仅指导证券发行，而且贯穿于整个证券市场的始终，三者密切联系，相互配合，构成不可分割的有机整体。公开原则是公平公正原则的前提和基础，只有信息公开，才能保证参与者的公平地参与竞争，实

3、现公正的结果,四、证券发行管理的基本原则,大体可分为两种基本的发行管理制度，即证券发行登记制和证券发行核准制 证券发行登记制，又称注册制，注册登记制 证券发行核准制 登记制与核准制的区别： 登记制是依靠健全的法律法规对发行人的发行行为进行约束。核准制下由于政府主管机关在“实质条件”的审查过程中有权否决不符合规定条件的证券发行申请，从而可以在信息公开的条件下，把一些不符合要求的低质量关行人拒之于证券市场之外，以保护投资者利益。 从核准制向登记制过渡，是证券市场发展日益成熟的标志。 我国基本上采用的是核准制，依次经过了试点阶段、额度制、通道制度和保荐人制度并存、保荐制度等不同阶段,五、证券发行管理

4、制度,我国股票发行审核制度的演进历程,1990年，沪深证券交易所相继成立。1993年，证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。,一、“额度管理”阶段（93-95年）,1993年4月25日，国务院颁布了股票发行与交易管理暂行条例，标志着审批制的正式确立。在审批制下，股票发行由国务院证券监督管理机构根据经济发展和市场供求的具体情况，在宏观上制定一个当年股票发行总规模（额度或指标），经国务院批准后，下达给计委，计委再根据各个省级行政区域和行业

5、在国民经济发展中的地位和需要进一步将总额度分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部委。省级政府和国家有关部委在各自的发行规模内推荐预选企业，证券监管机构对符合条件的预选企业的申报材料进行审批。对企业而言，需要经历两级行政审批，即企业首先向其所在地政府或主管中央部委提交额度申请，经批准后报送证监会复审。证监会对企业的质量、前景进行实质审查，并对发行股票的规模、价格、发行方式、时间等作出安排。额度是以股票面值计算的，在溢价发行条件下，实际筹资额远大于计划额度，在这个阶段共确定了105亿发行额度，共有200多家企业发行，筹资400多亿元。,二、“指标管理”阶段（96-2000年）,1996

6、年，国务院证券委员会公布了关于1996年全国证券期货工作安排意见，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的规模内，根据市场情况向各省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在指标内推荐预选企业，证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。1997年，证监会下发了关于做好1997年股票发行工作的通知，同时增加了拟发行股票公司预选材料审核的程序，由证监会对地方政府或中央企业主管部门推荐的企业进行预选，改变了两级行政审批下单纯由地方推荐企业的作法，开始了对企业的事前审核。1996、1997年分

7、别确定了150亿股和300亿股的发行量，共有700多家企业发行，筹资4000多亿元。,三、“通道制”阶段（2001-2004年）,1999年7月1日正式实施的中华人民共和国证券法明确确立了核准制的法律地位。1999年9月16日，证监会推出了股票发行核准制实施细则。随后，证监会又陆续制定了一系列与证券法相配套的法律法规和部门规章，例如中国证监会股票发行审核委员会条例、中国证监会股票发行核准程序、股票发行上市辅导工作暂行办法等，构建了股票发行核准制的基本框架。新的核准程序包括：第一，省级人民政府和主管部委批准改制设立股份有限公司；第二，拟发行公司与有资格的证券公司签订辅导（保荐）协议，报当地证管办

8、备案，签订协议后，每两个月上报一次辅导材料，辅导时间为期一年；第三，辅导期满，拟发行公司提出发行申请，证券公司依法予以推荐（保荐）；第四，证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，经发审委专家投票表决，最终经证监会核准后，决定其是否具有发行资格。核准制以强制性信息披露为核心，旨在强化中介机构的责任，减少行政干预。,三、“通道制”阶段（2001-2004年）,核准制的第一个阶段是“通道制”。2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行审批制，正式实施股票发行核准制下的“通道制”。2001年3月29日，中国证券业协会对“通道制”做出了具体解释：每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股

9、票，由证券公司将拟推荐企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”（2001年6月24日又调整为“每公开发行一家才能再报一家”，即“发行一家，递增一家”），具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。到2005年1月1日“通道制”被废除时，全国83家证券公司一共拥有318条通道。 “通道制”改变了由行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行人的权利。,四、“保荐制”阶段（2004年至今）,2003年12月，证监会制定了证券发行上市保荐制度暂行办法等法规，这是适应市场需求和深化股票

10、发行制度改革的重大举措。“保荐制”起源于英国，全称是保荐代表人制度。中国的保荐制度是指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券和上市，并对所推荐的发行人的信息披露质量和所做承诺提供持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。其主要内容包括：建立保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度；明确保荐期限；分清保荐责任；引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施等四个方面。保荐制度的重点是明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期（比如两个会计年度）。2004年5

11、月10日，首批共有67家证券公司、609人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。,国际上关于新股发行的主要制度,审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。公司发行股票的首要条件是取得指标和额度，也就是说，如果取得了给予的指标和额度，就等于取得了保荐，股票发行仅仅是走个过场。因此，审批制下公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。,国际上关于新股发行的主要制度,核准制则是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一方面取消了指标和额度管理，并引进证券

12、中介机构的责任，判断企业是否达到股票发行的条件；另一方面证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。,国际上关于新股发行的主要制度,注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采

13、用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。这种股票发行制度对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。,国际上关于新股发行的主要制度,需要注意的是，无论审核制，还是注册制，都必须坚持以信息披露为中心，确保企业能够真实、准确、完整、及时披露相关信息。事实上，即使是实行注册制的市场，对新股公开发行的审查也是非常严格和细致的，并非像有些意见认

14、为的仅是简单备案。,三种发行制度的代表国家或地区,三种发行制度的比较,美国的发行与上市审核制度,一、总体结构 美国新股发行和上市的审核主体有很多，包括联邦范围内的美国证监会（SEC）、每个州各自的证券监管部门以及各个证券交易所。这些部门的监管权责和范围各有不同。SEC审核在所有地区发行的证券，各个州的监管部门只负责审核在本州发行的证券，各个交易所则只负责审核在本交易所交易的证券。 每个部门审核的相应法律依据也有所不同。SEC的法律依据主要是1933年颁布的证券法、1934年颁布的证券交易法、2002年颁布的萨班斯奥克斯利法案以及最近颁布的多德弗兰克法案，各个州证券监管部门的依据主要是各州颁布的

15、证券监管法案，这些法案被统称为蓝天法。这些法案由各州政府自行确立，而且仅对要在这些州发行的证券有效。每个州由于历史和文化等原因，确立了差异较大的审核原则。各州审核原则的不同给某些全国范围内发行的证券的流通和交易造成了很大麻烦。在1996年，为了解决每个州对全国发行的证券审核体系不同的问题，美国颁布了国家证券市场改进法。该法案规定了某些在全国市场发行的证券不受各州证券监管部门监管。每家交易所对证券上市审核的原则是根据它们自己确立的规定而定的。,美国的发行与上市审核制度,在这些法律的规定下，每个部门对新股发行和上市的审核内容差异非常大。SEC的审核主要依据的是“披露原则”，也就是说SEC原则上不对

16、公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛，而仅着眼于公司“是否披露了所有投资者关心的信息”。这种原则下的新股发行审核制度通常被称为“注册制”。各个州的对发行监管的主要目的是预防欺诈和非法交易行为，其中有一些州会对“招股书中对未来盈利和股东收益的预期”作出规定，这也给予了一些州对公司盈利等实质性内容提出要求的权力。各个交易所对上市确立的审核原则主要是根据它们各自的战略而定的，在每个交易所上市的公司都必须满足这个交易所的要求，这些要求可以包括公司信息披露以及公司的盈利、销售额、利润增长状况等。例如NYSE的上市要求中包括了对公司实质内容的审核。 有些公司的证券发行可以获得一些审核的豁免。例如，1996年颁布的国家证券市场改进法就规定了在NYSE、NASDAQ、AMEX等全国性的交易场所上市的公司，以及国债、市政债等可以取得州一级审核的豁免权。而1933年的证券法则规定仅在一个州交易的证券、交易额比较小的证券以及交易者范围仅限于某些机构的证券不需要受到SEC的发行审核。这一套发行的审核体系避免了很多重复手续，简化了程序。,