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1、 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题我国证券登记结算法律的进展与疑惑郭雳 北京大学法学院 副教授 , 廖凡 中国社会科学院 副教授关键词: 证券登记/证券结算/托、存管/证券法律内容提要: 修订后的证券法及证监会制定的证券登记结算管理办法通过确立共同对手方、分级结算、货银对付等原则，完善了我国证券登记结算法律，然而对于诸如存管概念、管理办法效力权限的不同认识，仍将在实践应用中构成疑问。登记结算机构试图在自己和证券买卖者之间设立防火墙的愿望得到一定程度的实现，但在分离的明晰度上结算环节要好于登记托管环节，证券公司的交易通道功能整体上没有改变。立法应在维护系统
2、稳定与保护投资者间寻求平衡。证券登记结算是技术性极强的领域，证券登记结算法律可以说是证券法律制度中最复杂、最不易把握的部分。在证券无纸化、中央存管、间接持有等实践发展中，这一特点尤为凸显。作为一个新兴证券市场，中国迅速跨越了实物证券和分散登记结算的“初级阶段”，进入到中央登记结算、无纸化和簿记管理的“高级阶段”， 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题用十余年的时间完成了发达证券市场数十年乃至上百年的嬗变历程。这或许也正是新兴市场“后发优势”的一种表现。然而，能够快速借鉴发达证券市场的硬件设施、信息系统乃至操作规程，却难以复制其在长期演变过程中累积形成的法律基
3、础制度和应对经验，又恰是新兴证券市场的“后发劣势”。2005 年我国证券法修订过程中，立法者和监管部门充分认识到加强证券登记结算领域法律的重要性。新证券法第七章的14 条中，较之前修改达 10 条，新增 3 条，比较明确地规定了证券登记结算法律制度的主要方面。2006 年 4 月颁布的证券登记结算管理办法(下称管理办法)中，证券监管部门在总结我国证券结算领域经验教训的基础上，对实践中普遍接受的重要原则和通行做法给予了确认，例如分级结算原则、以多边净额清算为主的清算原则、货银对付的交收原则等，更加详细地规定了证券与资金交收的账户设置和流转过程，进一步理顺了当事各方在结算过程中的法律关系。本文针对
4、我国证券登记结算中的法律和制度风险，围绕证券登记托管和交易结算两大核心环节，讨论了风险规制的具体应对方案。通过对新证券法和管理办法确立的法律关系和风险防范机制进行解读和评析，不难发现我国在证券登记结算法制领域的长足 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题进步，同时必须看到在“存管”的法律含义、管理办法的效力权限等方面仍不无疑问。登记托管相关概念辨析证券登记是指记录证券的所有权并编制证券持有人名册，对证券持有人持有证券的事实加以确认。证券登记实质上是对证券所有权带有一定强制性的认定，可以由证券发行人自行办理，但更为常见的做法是由获得主管部门批准和注册的专门机构来
5、进行。这些专门的登记机构负责替发行人编制和保存发行人登记簿(issuerregister)，记录证券权属及其变更，其提供的名册是持有发行人证券的法律依据。登记机构的称谓不尽相同，如美国称为“过户代理人”(transferagent)， 英国称为“登记人”(registrar)，日本称为“股票过户代理人”(stock transfer agent)，香港称为“股票过户登记处”(shareregistrar)，但其基本职能是一致的。从法律关系上看，登记机构是发行人的代理人，与公众投资者并无直接关系，但基于后者对登记记录的信赖，登记机构也对其承担一定程度的勤勉和注意义务。证券托管是指投资者出于交易便
6、捷和安全等考虑而将证券存放于证券经纪人或专门的托管机构处，由后者依据托管合同的约定而进行保存管理和权益监护。早期的证券托管处于分散的状态，即由 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题证券经纪人或托管银行自行保管客户的证券。随着交易越来越集中于证券交易所，各交易所逐渐建立起隶属于本交易所的托管中心。20 世纪 60 年代后期华尔街著名的“后台危机”(BackOfficeCrisis) 使得证券业界深刻认识到对证券进行集中托管以减少乃至消除证券实际交付的必要，于是中央存管系统应运而生。在中央存管系统下，一个国家或地区建立中央存管机构(CentralSecuriti
7、esDepository, CSD)，统一存放和管理所有使用该系统的投资者的各种证券，通过对需要清算的证券账户进行贷记或借记完成证券交割，以此代替证券凭证的实际交付。国外 CSD 一般并不直接为所有投资者开设证券账户、建立托管关系，而是只面对数量有限的客户(即所谓的参与人)，后者再面对自己的客户，直至最终的投资者。换言之，中央存管系统在国外通常是同证券间接持有体制相联系的。我国证券业界习惯上将中央存管机构与参与人之间的托管称为存管，以区别于证券经纪人与投资者之间的托管。事实上二者在性质上并无区别，只是涉及的层级和托管关系的主体不同而已。国外有关文献在提及存管机构(depository)的职能时
8、，并没有一个专门的词来表达所谓的“存管”服务，而是统称“托管”(custody)。因此，实际上称为中央存管或是中央托管，从法律角度看本无二致。 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题登记与托管是两种不同的行为，具有各自的内涵和法律后果。登记是法定的所有权认定和移转形式，托管则是一种契约行为，并不必然导致所有权的改变。即使是在中央存管系统下，如果法律没有赋予中央存管机构以法定登记机构的职能，那么其记录也不具有证明证券所有权的功能。在无纸化条件下，由于没有了实物证券的存在，无论登记还是托管都表现为电子簿记的记录和更改，如果只从行为方式观察很容易将二者混淆。此时必须
9、从服务提供者的职责/功能及其行为的法律效果出发，才能对这两种服务及其引致的相应权利义务关系加以区分。但是，从另一个角度看，中央存管系统的引入本身就是为了增加证券交易的效率和安全，如果中央存管系统的记录不能同法定登记记录有很好的衔接，那么势必影响交易的顺利进行和投资者利益的确定。根据证券市场的集中程度和无纸化程度，衔接大致可以通过三种方式来实现：其一，中央存管机构与法定登记机构实现联网，在中央存管机构完成账户划拨后，法定登记机构对其登记记录进行相应变更。英国中央存管和结算机构 CREST系统曾使用该方式。其二，赋予中央存管机构的账簿记录以法定所有权记录的效力，同发行人登记簿一起共同组成完整的证券
10、持有人名册。例如 2001 年后的英国 CREST 系统负责无纸化证券的登记，传统登记机构则负责实物证券的登记，二者的记录均构成证券所有权的法定依据。其三，规定中央存管机构同时也是唯一的法定登记机 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题构，集登记和托管职能于一身，其簿记内容构成证券所有权的唯一法定依据。我国即是该方式的典型。证券持有主要是就证券的最终投资者(或称受益所有人)同证券发行人的关系而言：依投资者是以自己的名义直接拥有实物证券或者记录于法定登记机构的证券持有人名册，还是同其他投资者一起将证券集合以中介机构的名义登记，并通过在中介机构处的账户享有证券权益
11、，可将证券持有方式分为直接持有方式和间接持有方式。如前所述，证券托管则是就证券投资者同证券托管机构的关系而言。从证券经纪人各自保管客户证券，到证券交易所专设证券托管中心统一保管，再到中央存管机构的集中保管，证券托管也经历了从分散到集中的演变过程。证券持有方式与证券托管是密切相关但又相互区别的两个概念：一方面，无论是在直接持有还是间接持有方式下，都存在证券托管的问题，只不过托管关系的具体内涵有所变化;另一方面，分散托管或是集中托管，也并非直接或间接持有的判断标准，持有方式的定位主要取决于证券的权属登记。新证券法框架下的澄清和存疑我国证券市场是典型的无纸化、集中统一、直接持有(对 A 股而言)的市
12、场。中国证券登记结算公司(“中登公司”)不仅为证券公司开立证券账户，还直接为投资者开立证券账户，同时管理证券公司 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题总账户及其下的投资者明细账户。投资者的全部证券均以其自己的名义登记在中登公司的电子系统中，交易完成后的证券过户(以及非交易过户，如根据法院判决)也由中登公司直接对当事人的证券账户进行操作。对于境外投资 B 股，实践中则长期遵循境外操作，采取名义人登记方式，即允许间接持有。1995 年国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定第 22 条规定：“境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下。境内上
13、市外资股的权益拥有人应当依法披露其持股变动信息。”据此，中登公司 2002 年关于落实中有关 B 股账户业务补充通知第7 条规定：“境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。”证监会 2006 年 4 月颁布的管理办法第 18 条规定：“证券应当记录在证券持有人本人的证券账户内，但依据法律、行政法规和中国证监会的规定，证券记录在名义持有人证券账户内的，从其规定”，以部门规章形式对间接持有的可能性进行了规定。然而，先期通过的新证券法却最终没有纳入此前提交修订草案中包含的关于证券公司受托持有证券的内容，令管理办法例外规定的上位法依据被虚置。对于我国的证券托管体制，中登公司近年来一直主张的定位是“
14、中央登记(存管)，二级托管”，这种观点在很大程度上也得到了证监会的认同。按照这种解释路径，中登公司只是负责所 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题有投资者证券的集中登记，但并不直接同投资者建立托管契约关系、承担托管责任;投资者的证券是先托管在证券公司处，再由证券公司托管在中登公司处为示区别，将后一层托管关系称为存管中登公司只对证券公司承担托管责任。不过，这种解读在证券法修订前却面临困难。1998 年证券法中包含“托管”字样的条款共有 5 条，即第 146148 条、150 条、153 条，而所有这些条款都指向中登公司，并未提及证券公司或其他机构。其中最重要的
15、第150 条明确规定：“证券持有人所持有的证券上市交易前，应当全部托管在证券登记结算机构。证券登记结算机构不得将客户的证券用于质押或者出借给他人。”新证券法将上述条款中的“托管”全部修改为“存管”，但我们难以确知这种改变是反映了对“中央存管，二级托管”主张的支持，还是为与新证券法新增的、作为问题证券公司风险处置和市场退出方式之一的“(其他机构)托管”(新证券法第 153条、154 条)相区别。更重要的是，新证券法并无任何条款赋予证券公司或其他机构与中登公司的“(中央)存管”职能相对而言的“(二级)托管”职能，这就使得上述“正名”缺乏实质意义不管是叫“托管”还是“存管”，既然只有中登公司一家机构
16、行使这种职能，那就都是一级体制。因此，只要证券法在这个问题上 文章来源：中顾法律网上网找律师 就到中顾法律网 快速专业解决您的法律问题没有更清晰的表述，“中央存管，二级托管”的主张或实践就始终面临潜在的合法性质疑。在中登公司开立证券账户首先具有所有权登记的意义，证券账户内的记录是账户开立人持有证券/享有证券权益的法定依据，这一点没有争议。争议在于，这一行为是否还具有建立托管关系的意义。换言之，投资者在中登公司开立证券账户后，是否当然意味着与中登公司之间建立了托管关系，从而与后者确立了相应的托管权利义务?这接下来又决定着投资者能够就证券账户的不当划拨向中登公司追究责任。按照 1998 年证券法的规定，应该得出上述结论。相反，“中央登记(存管)，二级存管”的主张，恰恰便是要将开立证券账户与建立托管
