我国国债期货市场回顾与展望

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1、我国国债期货市场回顾与展望目 录 摘要 2 一、我国国债市场发展回顾 3 （一）对我国国债期货国债期货市场的概述3 （二）我国国债期货市场的发展史及“327”事件 4 二、从“3.27”事件看我国国债期货市场初期存在的问题 6 （一）国债期货市场处于探索阶段，监管、风险控制、政策、现货市场均不够成熟 6 （二） “3.27”事件之后我国国债应从那几方面加强管理 8 三、展望我国国债期货市场的恢复运行10 （一） 、恢复运行我国国债期货市场的必要性 10 （二） 、消除恢复中国国债期货的制约因素 11 （三） 、加强中国国债期货交易制度建设与立法建设 12 （四） 、加快国债期货知识的传播和从业

2、人员的培养 14 （五）我国国债期货试运行标志国债期货上市进程 14参考文献 16 2 摘 要 从上世纪 70 年代第一张金融期货合约诞生以来，随着国际金融创新浪潮的风起云涌，金融衍生品市场迅猛发展，而利率期货、期权市场以其独特的优势，为众多投资人提供了避险和投资工具，从而成为当今国际金融衍生产品中交易量最大的品种，其中国债期货市场又是这个巨大市场中非常重要的组成部分。 在上世纪 90 年代初，随着期货市场在经济体制改革不断深入的大背景下被推出，我国也尝试运行了国债期货品种，但由于各种原因而被暂停。在此后十几年年里，中国的经济和金融体制发生了巨大变化，在现实宏观环境下，国债期货市场再次被潜在的

3、市场需求所关注和召唤。笔者尝试分析前期我国国债期货市场被暂停的原因，并就现实经济环境下对国债期货的需求和面临的问题进行研究，以探讨我国国债期货再运行的可行性。 关键词：国债，国债期货，制度创新，期货交易 3 我国国债期货市场回顾与展望 一、我国国债市场发展回顾 国债期货是一种金融期货，在我国期货市场发展史上具有重要的地位和作用，可谓是中国金融期货的先驱。我国的国债期货交易试点开始于 1992 年，结束于 1995 年 5 月，历时两年半。 （一）对我国国债期货市场的概述 国债作为国债期货的交易基础，在国债期货的发展中起到很重要的作用。在我国国债发行可分为三个阶段：第一阶段是新中国刚刚建立的 1

4、950 年，当时为了保证仍在进行的革命战争的供给和恢复国民经济，发行了总价值约为 302 亿元的“人民胜利折实公债” 。第二阶段是 1954-1958 年，为了进行社会主义经济建设分 5 次发行了总额为 3546 亿元的“国家经济建设公债” 。第三阶段是 1979 年以后，为了克服财政困难和筹集重点建设资金，我国从1981 年起重新开始发行国债。截止到 1995 年，共发行了 8 种内债，有国库券、国家重点建设债券、财政债券、特种债券、定向债券、保值债券、转换债券等，累计余额 3300 亿元。从 1981 年开始我国开始加强对我国国债的发展并将国债进一步系统化，体现出国债的基本作用。 国债现券

5、、回购与国债期货交易是国债市场三个重要组成部分。三者具有不同功能，国债现券交易的功能主要是定价与筹资，国债回购交易主要功能是融资，而国债期货的主要功能是规避风险与发现远期价格。但它们之间相互联系，相互作用，共同推动国债市场发展与功能的完善。但由于三者关系密切，他们之间风险可以相互传递。 国债是国债期货发展的基础，国债期货市场的发展是要建立在国债现货市场上的，而且是国债现货市场发展到一定水平而衍生出来的一种金融交易形式。我国国债期货市场从 1992年开始到 1995 年结束立时两年半，最后以失败告终的主要原因就是国债现货市场的交易不够发达，没有足够的现货来支撑国债期货的交易，在 1994 年全国

6、国债期货市场总成交量是2.8 万亿元，现货市场总成交量是 445 亿元，所以现货市场没有足够的国债作支撑，造成国债期货市场价格不受市场规律控制，而受到违规操作者操纵市场，最后导致我国国债期货市场的危机。 较大的市场规模为国债期货交割提供了基础，国债期货是国债市场发展到一定规模的产物，只有一定规模的国债余额才能为国债期货的交割提供保障，才能有较多的投资者参与期货交易。1976 年美国推出国债期货时其国债余额达到了千多亿美元，占到比重的，而日本在年推出国债期货时，国债余额占比重达到。所以国债期货市场的发展是以国债现货市场的发展程度作为基石的，没有一个稳固的基石是不能得到健康发展的。 国债期货是指通

7、过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在 20 世纪 70 年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。而国债期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货交易的主要特点： 第一 国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。 第二 国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。 第三 所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。 第四 国

8、债期货交易实行无负债的每日结算制度。 第五 国债期货交易一般较少发生实物交割现象。 国债期货的功能与作用根据交易者目的的不同而不同，主要分为投机、套利和套期保值三种交易方式，每一种交易方式都具有不同的交易策略。另外国债期货本身是一个利率衍生品，它肯定会影响利率，它对利率市场的影响，还不是简单影响某一个利率，而是整个利率市场化，是整个利率体系很重要的环节。作为一个成熟的市场经济，利率的市场化是很关键的一块。在中国目前我们各个市场上，可以看到像信贷市场，像存款利率、贷款利率一般由央行强制制定，这块是一个管制利率，是一个非市场化的利率。 在国债市场有国债和央票，形成一些基准利率。按道理说，这是有几个

9、不同的利率体系，不同的整合，但是目前整个利率市场化过程中，基准利率还没有形成，或者一个市场化的基准利率体系还没有形成，这是和整个国债市场交易不活跃，国债的现货交易太少，机构过于单一相关。而恰恰国债期货的推出会改变这个状况。 因为国债期货，它有不同的机构参与，不仅是商业银行和大的保险公司，它有很多个人投资者和券商资金，它会反映不同市场投资者对利率的不同判断，这是一个市场化的利率形成的基石。但是国债在交易所之间，交易所利率有竞价，不同的机构同时报价，最后形成一个市场认可的利率，这样一个利率体系对于形成整个中国的收益率曲线是很好的基石。 如果说国债期货的推出对整个中国利率市场有什么影响的话，应当说，

10、国债期货是整个利率市场化的基石。 （二）我国国债期货市场的发展史及“327”事件 1992 年 12 月 2 日，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，设计并推出了 12 个品种的期货合约， 标志着上海国债期货市场进入了试行期。第一批获准参加交易的会员机构有 20家，但是没有对个人投资者开放， 再加上投资者数量不多且信心和操作经验都不充分，因此， 国债期货市场初期交易十分冷清。从 1992 年 12 月至 1993 年 10 月， 国债期货总成交金额只有 5， 000 万元左右。 1993 年 7 月 10 日， 财政部决定对国债实施保值补贴， 同年 10 月 25 日， 上海证券交易所在重新设

11、计了国债期货交易品种、 交易机制的基础上，正式向社会投资者开放，并进行了广泛的推介， 疲软的国债期货市场开始活跃。1993 年12 月 15 日， 北京商品交易所开始创办国债期货， 共推出四个国债品种， 成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。接着， 全国其他交易所纷纷开办国债期货业务， 国债期货交易蓬勃发展初现端倪。这一时期是我国国债期货市场的萌芽和发育阶段。 1994 年是国债期货市场最为繁荣的一年。 截止 1994 年 9 月 12 日，全国开办国债期货交易的场所达到 14 家。1994 年下半年，国债期货更是飞速发展， 成交量成倍放大， 机构和个人投资者纷纷入市。1994 年全

12、国国债期货市场总成交量达 2.8 万亿元，是 445 亿元的现货市场成交量的六七十倍。国债期货市场的繁荣带动了相关国债现货市场的活跃。1994 年国债现货市场总成交量比 1993 年翻了十多倍， 现货流动性大为增强， 一级市场发行再次畅销，国债终于恢复了其 “金边债券” 的美誉。这一时期是我国国债期货繁荣发展阶段。然而， 繁荣背后孕育着危机。 1994 年 10 月上海证券交易所出现了 “314” 风波。 “314”国债期货合约在数家机构联手做多的操纵下， 出现了日价位波幅达 3 元的异常行情， 在离最后交收日仅两个交易日时， 持仓量仍高达 78.87 万张， 远远超过了对应现券的发行量。上交

13、所为了维护市场正常秩序， 只能采取强制平仓的措施才使该事件平息。 这一事件给整个国债期货市场留下了隐患， 使得国债期货市场逐步演变成超级机构运用巨资互相抗衡以获取巨大投机利润的沃土。 进入 1995 年，国债期货市场交易更加火暴，持仓量不断增加，市场风险也不断累积。1995年 2 月， 沪市发生了著名的 “327” 逼仓事件。 “327” 品种是对 1992 年发行的 3 年期国债期货合约的代称。市场在 1994 年底就有传言说 “327” 等低于同期银行利率的国库券可能加息， 而另一些人则认为不可能， 因为一旦加息国家需要多支出约 16 亿元来补贴。1995 年 2 月 23 日， 提高 “

14、327” 国债利率的传言得到证实， 这一消息对空方造成致命的打击。万国在走投无路的情况下铤而走险， 在没有相应保证金的情况下， 违规大量透支交易， 于收盘还有 7 分钟的时候， 疯狂地抛出 1056 万张卖单， 面值达 2112 亿元， 将“327” 合约价格从 151.30 硬砸到 147.50 元， 使得当日开仓的多头全线爆仓。24 日， 上海国债期市停市， 上交所发出 关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知 ，就实行涨跌停板制度、 加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题做出了严格规定。2 月 26日中国证监会颁布关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知 ，要求各国债期货交易所立即采取提

15、高保险金比率、 密切注意持仓大户交易情况、 严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所从 2 月 27 日开始休市，在监管部门及上海市政府的积极配合下，对 “327” 国债期货事件进行了调查。 “327” 风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、 设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限，上证交易所依旧风波不断， 4 月份再次掀起投机狂潮， 透支、 超仓、 恶意操作等现象层出不穷。5 月 10 日，上证交易所又爆发了“319” 逼空事件。1995 年 5 月 17 日，中国证监会发出暂停国债期货交易试点的紧急通知 ， 宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件， 暂停国债期货交易试点。5 月 31 日， 全国 14 家国债期货交易场所平仓清场完毕， 历时两年半的国债交易戛然中止。二、从“3.27”事件看我国国债期货市场初期存在的问题 追逐利润是商人的本性，而分析“327”事件爆发的原因就不能仅仅从违规操作方面考虑，也应从国债期货市场初期实践的宏观经济环境和微观风险因素方面考虑，这是造成“3