私募股权基金对我国中小板上市公司价值影响的实证研究_宫悦

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1、CKYJ（2012 年第 2 期 ）证券交易与上市公司私 募 股 权 基 金 对 我 国 中 小 板 上 市 公 司价 值 影 响 的 实 证 研 究/ 宫 悦摘 要 ：私募股权基金对促进我国中小企业发展具有重要意义 。 文章基于多元回归模型 ，实证检验了私募股权基金对我国中小板上市公司价值提升的正面影响 ，并就如何进一步完善我国私募股权基金发展提出了相关的对策建议 。关键词 ：私募股权基金 中小企业融资 公司价值一 、引言私募股权基金 （PE），即通常所说的 “私募基金 ”，是通过非公开方式向特定机构投资者和个人投资者募集资金 ，对非上市企业进行权益性投资 ，待企业成熟后通过上市 、并购 、

2、管理层收购等方式出售持股获利 ，实现退出 ；或者对上市公司进行权益性投资以获取投资收益 。 在私募股权基金登陆中国的十多年间 ，私募股权基金在推动中国经济增长 、创造就业 、促进创新 、培育企业家等方面做出了突出贡献 ，成为中国经济增长不可缺少的一股推动力 。 时至今日 ，私募股权投资已经成为仅次于银行贷款和 IPO（首次公开发行股票 ）的重要融资手段 。 私募股权基金关注投资对象的成长性 ，因此受到中小企业尤其是高科技企业的广泛欢迎 。二 、私募股权基金对促进我国中小企业发展的重要性（一 ）私募基金为国内中小企业提供了新的融资渠道尽管中央和各地政府不断完善中小企业的投融资机制 ，但国内中小企

3、业融资难的问题并未彻底解决 。 在间接融资方面 ，由于各种制度性安排 ，中小企业获得银行贷款的难度远甚于国有企业 ；就直接融资而言 ，无论是发债还是上市 ，各种资源也都是有利于大企业而不是中小企业 。 在这种情况下 ，私募股权基金的发展壮大 ，对我国中小企业的推动作用将不可估量 。 私募股权基金以股权或准股权方式投资于被认为有投资价值的非上市公司 ，管理和控制该公司 ，然后通过上市 、并购或管理层回购等方式 ，出售持股获利 。 这种方式不需要担保和补偿 ，也不需要支付利息 ，股权投资是长期投资行为 ，私募股权投资的利润模式是通过对一个企业或产业的培育 ，通过企业未来的发展取得收益 ，因此中小企

4、业可以在几年内获得稳定且充足的资金来源 。（二 ）私募股权基金可以成为企业上市的跳板私募股权基金通常拥有良好的品牌 、经验和信誉 ，可以为其投资对象带来增值的效益 ，而且在其投资参与或影响经营的过程中也对企业进行了相应的财务管理和公司治理等方面的完善 ，有利于中小企业寻求上市时更容易找到声誉良好的承销商 。 此外 ，私募基金不仅可以为企业提供上市前快速扩张所需的资金 ，在较短时间内达到 IPO的规模要求 ，而且还将为企业未来的 IPO提供更多的经验和法律支持 ， 同时私募基金的投资背景也会使企业在中吸引更多的投资者关注 ，获得较高股价和收益 。（三 ） 私募基金并购或注资中小企业有利于促进产业

5、结构升级具有信息优势和丰富市场化运作经验的私募基金以企业的发展潜力和效率作为其选择投资对象的基本原则 ，这种投资决策机制将使资金投入到行业中最有效率的企业 ，并产生一定的示范效应 。 私募股权基金通过对处于上升阶段 、高速成长的企业进行投资 ，使其达到更大的规模并取得良好的声誉 。 私募股权基金的介入 ，有利于促进中小企业进行产业结构调整 ，以满足可持续性发展的要求 ，这样私募股权基金才会获利 ，这对于当前加快中小企业的产业结构调整 ，淘汰那些高成本 、高耗能 、高污染 、低效率的企业具有极大的促进作用 。（四 ）有助于为中小企业培养优秀企业家除了满足中小企业融资需求外 ，引入私募股权基金另一

6、方面的重要意义还在于有助于为中小企业培养优秀企业家 。私募股权基金的一般合伙人在做出投资决策时 ，更加看重企业家潜在能力这个因素 ，投资一家企业 ，更多时候就是投资一个企业家 。 私募股权基金的合伙人通常具备很好的企业家48CKYJ（2012 年第 2 期 ）证券交易与上市公司精神 ，可以利用他们长期积累的管理经验 、知识专长和商业网络资源帮助中小企业规范企业内部管理和财务结构 ，设计明确的盈利模式和企业发展战略 。 在这一过程中 ，潜在的中小企业优秀企业家在基金团队的辅导下可以被培育出来 。三 、 私募股权基金对我国中小企业公司价值的影响 ：基于中小板上市公司的实证检验为了检验私募股权基金投

7、资能否对中小企业价值提升带来影响 ，本文拟基于我国中小板上市公司的财务数据和公司价值指标来进行实际验证 ，即将中小板上市公司是否有私募股权投资作为一个重要解释变量 ，来考察其对公司价值提升的解释能力 。（一 ）模型设计与变量定义为了检验私募股权基金对中小企业价值的影响 ，我们设定下列多元回归模型进行分析 ：Tobin qi=0+1PEi+2Hi+3lnAsseti+4Li+i模型中涉及到的变量定义如下 ：1. 托宾 Q（Tobin q）。 我们以托宾 Q作为公司价值提升的代理变量 ， 托宾 Q反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值 。 由于重置成本难以取得 ，一般是用总资产的账面价值替代 ；

8、市场价值为公司债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和 。 债务资本的市场价值采用账面的短期负债和长期负债的合计数来计算 。 权益总市场价值一般是将流通市值加上非流通股乘以每股净资产 。2. 私募股权基金投资 （PE）。私募股权基金投资变量为一个虚拟变量 ，当上市公司有私募股权投资时其取值为 1，否则为 0。 该变量回归系数为正数时说明私募股权投资会提升公司价值 ，反之则反是 。3. 控股股东持股比例 （H）。一般认为 ，股权集中度的高低对企业经营绩效产生的影响 ，必须结合该国证券市场实际情况分析 。 在证券市场发达的国家 ，分散的股东可以利用发达的证券市场低成本 、高效率地监督公司经营 ，

9、也就是通常所说的以 “用脚投票 ”的方式对经营者施加压力 。 而在证券市场不发达的国家 ，如果股权过度分散 ，股东监控能力不足反而会导致监控成本过高 。4. 公司规模 （ln Asset）。 我们将公司规模以公司总资产的自然对数来表示 。5. 资产负债率 （L）。 资产负债率表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的 ，该指标是评价公司负债水平的综合指标 ，同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标 。（二 ）样本选取与数据来源本文选取截至 2010年 6月 30日的深市中小板上市公司为样本 ， 并按照以下标准对样本进行筛选剔除 ：（1） 金融类公司 ；（2）停盘时间超过 3个月的公

10、司 ；（3）股东权益和净利润为负数的公司 ；（4）数据不全的公司 。 筛选后 ，样本容量为 367个 ，其中有私募股权基金投资的样本有 136家 ，占样本总数的37%。 本文使用的财务数据为中小板上市公司 2010年年报数据 ，数据分别来源于 Wind数据库和 CSMAR数据库 。（三 ）实验检验结果与分析1. 描述性统计结果我们首先对各变量进行了描述性统计 ，结果如表 1所示 。表 1 变量的描述性统计N 均值 标准差 最小值 最大值Tobin q 367 1.53 0.31 1.18 3.12PE 367 0.36 0.41 0 1H 367 36.68 23.09% 13.14 69.7

11、5ln Asset 367 10.98 0.65 9.87 14.21L 367 34.26% 18.32% 8.74% 76.57%由以上统计可以看出 ， 样本托宾 Q值介于 1.18和 3.12之间 ，样本均值为 1.53。 为取值 0或 1的虚拟变量 。 控股股东持股比例的样本均值为 36.68%，最小值和最大值分别为 13.14%和69.75%， 说明平均而言这些中小企业股权集中度相对较高 。样本公司的总资产对数平均值为 10.98，最小值和最大值分别为 9.87和 14.21， 说明公司规模在样本公司之间悬殊相对不大 。 资产负债率的样本均值为 34.26%，最小值和最大值分别为 8

12、.74%和 76.57%， 说明整体来看这些中小板上市公司的资产负债率不高 。2. 回归分析为检验私募股权基金投资对公司价值提升的影响 ，我们首先对公司价值与私募股权投资进行简单回归 ， 结果如表 2所示 ：从上述一元回归的结果来看 ，在没有控制其他因素的情况下 ，Tobin q对 PE的回归系数为 0.479，在 1的置信水平上显著 。 这表明私募股权基金投资会对公司价值产生正面影响 ，投资会提高公司价值 。表 3为加入其他可能影响公司价值的控制变量后的多元回归结果 ：49CKYJ（2012 年第 2 期 ）（下转第 64页 ）注 ：*表示在 1水平上显著 。表 2 公司价值对私募股权基金投

13、资的简单回归结果0PEDW 统计量 1.945F 29.271R20.2132因变量自变量Tobin q系数 t 值 p 值1.653* 3.756 0.0000.479* 2.348 0.008表 3 关于公司价值影响因素的多元回归结果0PEHln AssetLDW 统计量 1.867F 34.761R20.3875因变量自变量Tobin q系数 t 值 p 值2.798* 2.638 0.0030.421* 2.371 0.025-0.013 -1.432 0.215-0.082 -1.018 0.324-0.021* -2.085 0.047注 ：*表示在 1%水平上显著 ；*表示在 5

14、%水平上显著 。在加入了一系列控制变量以后 ，PE的回归系数仍为正数 ，且在 5%的置信水平上显著 ，说明私募股权投资会对公司价值产生正面影响 。 大股东的持股比例 （H）和公司规模大小（ln Asset）对公司价值的影响为负但不具有统计显著性 。公司资产负债率 （L）与公司价值呈负相关关系 ，说明高财务风险的公司市场对其评价较低 。（四 ）研究结论由以上实证研究结果我们能够看出 ，发展私募股权基金有利于提升中小企业公司价值 。 目前 ，我国进入转变增长方式的关键时期 ，转变增长方式需要新技术 、新产业的支撑 ，世界范围来看 ，创新型高技术企业的成长和高新技术产业的发展都需要风险投资的支持 。

15、 大力发展私募股权投资 ，不仅有利于拓宽高技术企业融资渠道 ， 而且可以动员社会公众资本 ，扩大直接融资规模 ，进一步完善我国融资结构 。四 、进一步完善我国私募股权基金发展的对策建议（一 ）政府在法律制度方面予以支持政府对私募股权基金的扶持主要体现在制度上的完善和政策上的扶持 。 近年来 ，我国私募股权基金规模快速膨胀 ，由于相对于公募基金而言私募基金透明度低 ，个别私募股权基金管理机构良莠不齐 ，势必会影响整个私募基金的健康发展和金融系统的稳定 。 要推动各种组织形式私募股权投资基金的健康发展 ， 一要出台相应配套措施以落实合伙企业法 ，支持有限合伙制基金设立 ；二要实行税赋平衡政策 ，解

16、决公司制基金双重税赋问题 ；三要明确信托制私募股权基金设立的法律规范 ， 并建立起完善的私募股权基金财务会计制度 、企业产权登记转让制度 、公司破产制度等 ，提高私募股权基金的投资和退出效率 ，减少交易成本 。（二 ）强化高科技项目优势 ，拓宽高科技企业的融资途径美国之所以成为全球最大的 PE市场 ，科技创新项目众多是其中最主要的原因之一 。 因此 ，要充分发挥 PE对我国创新型经济的支持力度 ，就有必要积极培育科技创新项目 ，加大财政资金的拨付力度 、推进产学研一体化等 。 我国各地的高科技园区具有很强的科技创新能力 ，诞生了很多依靠高科技技术而得到快速发展的企业 ，代表了我国最高的科技发展水平 。 但这其中的相当部分是中小科技企业 ，面临着进一步发展资金的紧张问题 ，而 IT等高科技行业也是吸引私募股权基金的重要行业 。 因此 ，应该加快私募股权基金和高科技企业尤其是中小企业的合作 ，推动地区经济的发展 。（三 ）加快私募股权投资专业人才的培养私募股权基金作为一种高端的金融服务行业 ，需要大量高素质的金融 、