good指数评价指标体系(指标计算过程)

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1、 168指数评价指标体系 TP*PT 中国科学院金融避险对策研究组 1 现代投资理论与证券市场指数 1.1 投资组合理论对市场指数编制的影响 指数作为反映复杂社会经济现象综合 变动程度的相对数，具有三个基本功能： 1) 表征功能 表征社会经济现象总体的综合变动程度； 2) 分析功能 分析社会经济现象总体变动中各因素的影响； 3) 测评功能 对复杂的社会经济现象进行综合测评。 证券市场指数作为指数形式的一种，也体现了上述三种功能。然而，随着现代金融学的基础之一 投资组合理论的产生，证券市场指数被赋予了新的含义。 投资组合理论揭示：证券投资风险按其是否可以分散分为系统风险和非系统风险两大类， 系统

2、风险是指与证券市场的整体运动相关联的风险， 如购买力风险、利率风险和政策风险等， 它衡量的是整个市场大势走势所引起的股票收益率的波动性，不能通过资产组合加以分散，因此又称为不可分散的风险（但该风险可以通过指数期货的对冲交易而得到降低）。系统风险涉及面大，往往会使股市中的所有股票发生较大幅度的波动。 非系统风险是指由只影响某种或某类资产的特有事件所引起的风险，如管理风险等，它可以通过资产组合加以分散，故又称为可TP*PT 课题负责人： 程 兵 张晓军 姜铁军 梁衡义 课题协调人：上海证券交易所 刘忠 169分散的风险（见图 1.1.1）。投资者通过合适的资产选择和资产组合（处于有效边界上的点）

3、可以做到： 在既定的风险水平下， 组合的期望收益最大 （参见图 1.1.2） 。 由此衍生出了单指数模型： imiiieRR += (1.1) 该模型表明：个股或组合的收益率主要取决于它的值（市场风险度）和市场收益率。但是，要估计值和市场收益水平，就必须找到一个能够综合反映市场风险状况和收益状况的基准（Benchmark） 。成份指数作为证券市场平均意义上的或总体特征的表征， 无疑是一种较好的选择 （例如美国的S&P500指数） 。 所以，可以说投资组合理论奠定了编制市场指数的金融理论基石。 然而，我国的现实情况是，股市系统风险在总风险中的比重偏高，远远大于美国、英国、加拿大等发达国家证券市场

4、系统风险约 20-30%的比例值。由于系统性风险所占比重过高， 使得我国股市中单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，市场同涨同跌的现象比较严重，公司的个性未能得到充分体现，而且，还削弱了证券投资组合的效果，难以有效地化解非系统风险。引入成份指数的意义在于，一方面通过提供一个市场投资标的，可以降低投资的非系统风险，另一方面，又为引入指数期货创立了条件，通过期货市场的对冲交易，可以降低系统风险，从而有利于我国证券市场的健康稳步发展。 图 1.1.1 风险证券数量 证券数量 系统性风险 O 风险预期收益率风险 防御投资组合 保守投资组合 中性投资组合 积极投资组合 图 1.1.2 有效边界 17

5、01.1.1 多因素模型与风格指数 投资组合理论中的经典资本资产定价模型（ CAPM）过于严格的假设，降低了它的普适性与应用的广泛性，其后研究者在实证分析中发现：存在市场因素之外的影响证券收益的其他因素（如行业、规模、成长、价值等） 。在此基础上，多因素模型应运而生， 其中包括 APT 与 ICAPM 等。 值得一提的是 Fama 和 French（ 1992）的三因子模型： tttftmtftitehHMLsSMBRRRR += )( (1.2) 以及 Sharpe（ 1992）的多因素评价模型： =+=nfRiPiiPiiiiiL1,2,i ,0 , 111(1.3) 上述模型显示：市场因

6、素、规模因素和价值成长因素可以基本代表证券市场的风险因子。换言之，这三种风险尺度能够对绝大多数股票的收益率进行解释。 正是在这样的背景下，产生了风格投资的资产运用方法。根据风格投资的思想，市场需要反映风格特征的基准，因此，世界上一些知名的指数公司纷纷编制风格指数，比如 S&P 公司编制的 S&P 100 指数（大盘） 、 S&P400 指数（中盘） 、S&P600 指数（小盘） 、 S&P 价值指数和 S&P 成长指数等。 所以说，多因素模型的出现既为投资实践提供了理论指导，又为风格指数的创建奠定了理论基础，推动了风格指数的不断发展。 1.1.2 投资风险管理与市场指数的编制 投资组合理论的发

7、展带来了投资理念的变化。从 Markowitz 到 CAPM 模型，从 APT 理论到 MFM 模型，投资理念也分为两大派别：不相信市场有效性的主动式投资派和坚信市场有效性的被动式投资派（以指数化投资为代表） 。但不管属于哪种投资理念，都将面临一个共同关心的问题：如何控制投资风险？市场指数作为反映证券市场变动状况的客观尺度，可以作为投资风险管理的工具。 171对被动式投资派而言，依照一定的市场指数进行投资可以有效地分散非系统性风险（这已为国外指数基金的实践所证实） 。 对主动式投资派来说，通过比较投资组合与市场指数的偏离程度，可以测定投资的风险度，从而为及时调整组合、降低风险提供了依据。 因此

8、，从投资风险管理的角度来看，市场指数的编制也是不可缺少的。 1.2 证券市场指数的应用 1.2.1 市场分析 证券指数的功能之一是分析功能，通过对市场指数进行因素分析，可以知晓影响市场变动的因素有哪些，其影响程度是多少，未来趋势如何等等；通过对市场指数进行波动性分析，可以了解市场的波动程度和投机程度；通过对市场指数进行相关性分析， 可以进行纵向和横向的比较； 通过对市场指数进行有效性分析，可以检验市场的有效程度；通过对市场指数进行VAR-VAB分析，还可以知道市场的风险程度，从而为市场主体研究证券市场的运行状况、进行投资决策、把握市场热点和预测市场将来的走势提供了参考。 1.2.2 金融创新

9、完善的市场指数体系为投资领域的金融创新提供了技术支持。当今世界指数基金的崛起和股指类衍生金融产品的风行离不开证券指数的功用。 自从 1965 年 Eugene Fama 提出了“市场有效性”概念以来，有效市场的观念已为越来越多的投资者所认同， 建立在这一理论基础之上的被誉为第三代投资方式的新型投资基金 指数基金正日益受到人们的青睐。 指数基金的实质是拟合某种市场指数进行投资的共同基金，它具有低成本、低税负、低风险和稳定性的特点。不过，在这里，如何选取合适的市场指数（包括成份指数和风格指数）就成为至关重要的因素。统计分析表明：指数基金的收益普遍高于主动式投资。目前在发达国家，指数基金发展很快。相

10、信，随着我国市场指数体系的完善，指 172数基金也会受到越来越多的投资者的重视。 市场指数的产生使得基于指数的衍生金融产品的创建成为可能。以指数作为标的的衍生金融工具（如股票指数期货和股票指数期权） ，不仅丰富了投资者的投资对象，活跃了金融市场，而且可以充当对冲产品，有效地规避投资风险。在我国现阶段衍生金融产品比较匮乏的情况下， 开放股指期货不失为分散证券市场投资风险一种好的方式，只是这要求尽快建立一套完善的市场指数体系。 1.2.3 投资评价 证券指数作为市场收益和市场风险的 表征，能够用以评价投资者的投资风格、投资业绩和投资风险。通过将投资者的投资组合与各种风格指数进行对比，可以发现投资者

11、投资的风格特征，例如属于大盘股投资还是小盘股投资，属于价值型投资还是成长型投资等。以市场指数作为收益标的，可以衡量投资者的投资效果：是战胜大盘、与大盘持平、还是落后于大盘？以市场指数作为风险基准，则可以分析投资者投资的风险程度： 是高风险还是低风险？据此就可以综合评价投资者的资产配置能力、选股能力、投资业绩表现、投资风险状况等。 1.2.3 宏观经济指标的组成部分 证券市场与宏观经济是内生变量和外生变量的关系。一方面，市场主体基于对宏观经济形势的判断和宏观经济面的支持， 通过各自的投资行为作用于证券市场，使得证券市场能够间接地反映宏观经济的变动状况。另一方面，证券市场的变化又反作用于宏观经济。

12、 证券市场活跃高涨， 表明投资者热情较高， 信心较足，预示着宏观经济形势进一步向好的方向发展；证券市场低迷，表明投资者缺乏投资热情，信心不足，会影响宏观经济形势进一步恶化。所以，证券市场与宏观经济是互相关联的。市场指数作为证券市场的表征，作为间接反映宏观经济的一个重要参数，与物价指数、利率等一同构成了国民经济的重要指标。 1732 编制证券市场指数所应遵循的基本原则 1) 代表性原则 指数的一个基本功能是表征功能（表征市场、表征经济的功能） ，所以在编制指数时，必须使所编制的指数能够表现市场总体运行的状况，综合反映市场行情、宏观经济、行业、规模及其他特征属性等多方面的情况。指数只有满足代表性原

13、则，才谈得上发挥指数的分析与测评功能。 2) 投资性原则 证券市场既为上市公司提供了直接融资的渠道，又为投资者提供了投资的场所。指数的一个最重要的作用是为投资服务，因此，在编制指数时，不仅要考虑到指数的市场表征功能， 还应该考虑到指数的投资功效指数可以作为一种投资产品。这就要求编制的指数在样本股的质量、数量、行业分布、流通市值的规模、风险收益特征等方面应该满足投资所必须具备的条件。 3) 标的性原则 在评价投资业绩时，投资者需要一个公认的尺度，同时，在进行指数类产品的金融创新时，也需要相应的指数标的，这就需要在编制指数时，要使所编制的指数能够反映和刻画市场中一组变化着的现象在平均意义上的或总体

14、上的特征，要能够作为投资评价的标准和金融创新的基础。 4) 稳定性原则 当把指数作为一种投资产品时， 例如指数投资， 指数必须具有一定的稳定性，即指数样本股的调整频率不宜过高，每次调整的数量也不宜过多，因为样本股的频繁调整和过高的周转率会导致指数投资有过高的交易成本， 加大指数投资的流动性风险，所以，在编制指数时，指数样本股的选取要相对稳定。 5) 严肃性原则 指数的发布对市场主体的行为影响较大，所以一经发布，不宜对编制方法作频繁改动。 1743 指数评价指标体系的设计思路与整体框架 3.1 指数功能定位与评价指标的设计 从国际股市指数发展的历史看， 随着金融市场环境的变迁和深化以及投资理论的

15、不断发展，股市指数的功能也在不断延展和丰富之中。要客观全面地评价一个指数，首先需要准确把握被评价指数的功能定位。 目前股市指数的功能主要包括两个方面：一是指数的代表性功能，二是指数的投资性功能。前者是股市指数创立时的初始功能，主要体现在指数能否详尽准确地刻划股市的整体运行状况，真实记录股市的历史运动轨迹；能否反映实体经济的运行情况并成为国民经济的晴雨表；能否成为评价投资策略业绩风险的标的。 后者主要是由于现代投资组合理论推动的指数投资策略以及金融衍生产品市场的繁荣所引致的功能，指数的投资性功能主要体现在指数是否具有投资价值，具有良好稳定的收益 -风险特征，是否具有较强的可复制性，以及是否适应作

16、为衍生工具的基础资产等。 结合我国证券市场迅速发展的现实情况， 特别是证券投资基金等机构投资者的快速壮大，市场迫切需要丰富投资品种和完善市场结构，金融产品创新的需求日益凸现。而指数创新是产品创新的基础，指数产品创新则是金融创新的主题。发展可以作为创新基础的股票指数，为指数基金、 ETFs、指数期货等指数衍生产品奠定基础，是市场发展的现实需求。为此我们在设计股指评价指标体系时既要充分考虑指数的代表性功能，又要联系我国证券市场发展的实际，着重考虑衡量指数投资性的指标。 鉴于上述股市指数的功能定位分析， 我们认为一个成功的指数应该具备四个方面的特征：代表性、标的性、投资性和稳定性。代表性是指指数要能够表现市场总体运行的状况，综合反映市场行情、宏观经济、行业、规模及其他特