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1、宏观经济研究和大类资产配置 宏观研究框架 研究所 姜 超 2017年7月,目录,第一部分：宏观研究的意义 第二部分：美国经济分析 第三部分：中国经济分析,2,3,巴菲特滚雪球：寻找长坡,资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去30年从每股2900美元上涨到超过20万美元，累计涨幅接近60倍，年均涨幅约16%。巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”,数据来源：Wind,伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）,美国、日本经济对比,巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而美国也是到目前为止唯一一个每年经济保持增长的国家，其他比如日本经济已经
2、20年没有增长了，对应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特这样的投资故事。,数据来源：Wind,美国、日本GDP变化（十亿美元）,日经指数,4,中国经济与股市,是不是找到高增长的国家就能有高回报呢？答案是未必见得。最典型的是中国过去16年GDP从2000年的10万亿增加到2016年的接近75万亿，但是上证指数一直徘徊在2000-3000点左右。,数据来源：Wind,中国GDP（亿人民币）及上证指数对比,5,美国70年代：股市与GDP、CPI,即便是在美国，我们发现从65年到82年，美国GDP总量增长了接近5倍，但是这20年间道指一直在1000点左右波动，也没有出现像样的行情。对于美国70
3、年代的股市，一个重要的解释是当时通胀高企，使得利率居高不下，因而对股市估值不利。,数据来源：Wind,美国GDP，道指,美国CPI走势,6,金融定价基本原理,我们再回到金融资产的定价模型，理论上，任何金融工具的价格都等于来自这种金融工具的预期现金流的现值。,其中，P为债券价格，C为息票收入，M为债券面值，r为贴现利率，n为息票支付期数。,其中P为股价，D为分红，r为无风险利率，f为风险溢价。,债券定价：,股票定价：,7,定价核心：盈利、利率、风险偏好,从资本市场定价模型来看，债券价格由利率决定。股价由企业盈利、风险偏好和利率等三大因素决定。而不同时代的市场驱动因素并不相同，在07/08年的行情
4、中，牛市由企业盈利和经济驱动。但14/15年股市的背景是增长及盈利疲弱，因而股价上涨主要由利率下降和风险偏好驱动。而盈利增长、利率等的变化又与经济、通胀以及其他因素等的变化有关。,资本市场定价模型,资产定价,股市,债市,盈利增长,利率,风险偏好,8,资料来源：海通证券研究所,经济、通胀、其他,8,经济成分与经济波动 金融成分与经济波动 货币政策与经济周期,目录,第二部分：美国经济分析,9,美国的经济周期（NBER）,数据来源：NBER,美国的经济周期,对宏观经济的研究可以分为两大类，第一类是对短周期经济的分析，这一方面美国的NBER（经济研究局）是对经济周期研究的鼻祖，其详细记录了过去100多
5、年美国经济周期的运行情况，包括每一次顶峰和谷底所处的时间。,数据来源：NBER、BEA,10,美国GDP构成,数据来源：BEA,研究经济变量的关系，最好从美国开始，因为数据的可靠性比较高，表现为数据之间的关系经得起检验。美国GDP分为四大构成：居民消费、政府支出、私人投资和净出口。,美国GDP构成（2016年）,11,居民消费同步经济,数据来源：BEA,其中居民消费和GDP基本同步，因为前者占比高达2/3，因而只能是同步指标。,美国GDP实际增速、个人消费实际增速（%）,12,政府支出滞后经济,而政府支出体现出明显得滞后性，大约滞后于GDP两年左右。背后的原因也比较好理解，因为政府支出来源于政
6、府收入，而政府收入来源于GDP，因而过去的增长会制约当前的政府支出能力。从这一点出发，意味着大家对政府投资寄予厚望从长期来看是没有意义的，因为是政府收支是自我循环，不创造价值。,美国GDP实际增速（滞后2年）、政府支出实际增速（%）,13,数据来源：BEA,此外，大家知道有财政政策，体现为在经济衰退的时候，政府支出有一定的对冲能力，可以熨平经济的下滑。因而财政政策在经济危机的短时期内确实存在效果。但在危机之后，财政支出增速必然下滑，往往成为经济复苏的拖累。,美国GDP实际增速、政府支出实际增速（%）,14,数据来源：BEA,政府支出反向经济,再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住
7、宅投资、最小的是存货投资。而非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。,美国投资构成,15,数据来源：BEA,私人投资支出构成,存货投资领先经济,可以发现存货投资对经济有明显的领先效果，基本上每次经济衰退前存货投资已经开始下行，因而存货投资虽然占比不高，但是经济的有效领先指标。,美国存货变动贡献GDP增速、GDP增速（%）,16,数据来源：BEA,而住宅投资对经济衰退的领先性也非常好。美国过去50年发生过4次比较明显的衰退，均伴随着地产投资提前出现显著下行。,美国GDP增速、住宅投资增速（%）,17,数据来源：BEA,住宅投资领先经济,非住宅投资同步滞后,而非住宅投资类似于中国的制
8、造业投资，体现为和经济的基本同比甚至滞后，意味着企业的投资决策往往滞后于经济表现。,美国GDP增速、非住宅投资增速（%）,18,数据来源：BEA,净出口与经济反向,而净出口对经济的贡献与GDP的走势相反，原因在于美国以逆差为主，因而GDP回升时往往进口增加，使得其对经济的贡献下降。,美国GDP增速、净出口贡献GDP增速（%）,19,数据来源：BEA,经济冲击关系汇总,总结来说，对美国经济而言，住宅投资和存货投资是经济领先指标、消费是同步指标，非住宅投资是同比滞后指标，政府投资是滞后与反向指标，而净出口是反向指标。,经济冲击关系汇总,20,数据来源：海通证券,经济成分与经济波动 金融成分与经济波
9、动 货币政策与经济周期,目录,21,第二部分：美国经济分析,信贷波动与大萧条,再从货币角度看经济周期的影响因素。上世纪早期，美国经济增长与货币增速波动高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济波动。29年的大萧条即源于信贷崩盘。,数据来源：BEA、美联储,美国GDP增速、M2增速（%）,22,货币与经济波动,到了上世纪60、70年代，广义货币M2与经济增速有较强相关性，但90年代以后相关性消失。,美国GDP增速、M2增速（%）,23,数据来源：BEA、美联储,90年代以后，只有更广义的货币M3还保有和美国GDP增速的相关性。但06年以后美联储不再公布M3的数据。,美国GD
10、P增速与M2增速相关性,24,数据来源：BEA、美联储,货币与经济关系变迁,我们发现，90年代以后美国居民总资产和GDP增速的关联性非常密切，原因在于美国金融市场发达，居民可以很方便地将房产等流动性较差资产抵押再贷款，增加了其资产的流动性。08年次贷危机的崩盘即源于房价暴跌，居民财富缩水。,美国GDP增速、居民总资产增速（%）,25,数据来源：BEA、美联储,货币与经济波动,经济/金融冲击关系汇总,数据来源：海通证券,总结来说，对美国经济而言，在金融层面，早期信贷曾是重要的同步指标，在中期广义货币成为重要的同步指标，而目前随着金融的脱媒，只有居民总资产是最为有效的同步指标。,26,经济/金融冲
11、击关系汇总,经济成分与经济波动 金融成分与经济波动 货币政策与经济周期,目录,27,第二部分：美国经济分析,利率周期与经济周期,既然经济和金融指标都对经济有显著影响，那么有没有更为重要的因素，同时对两者产生影响。我们观察到美国的经济周期与央行利率周期高度重合，意味着后者或是影响经济周期的重要因素。目前美国已经开始新一轮加息周期。,数据来源：BEA、NBER,美国联邦基金利率与经济周期（%）,28,货币政策,数量,基准利率,企业债收益率,居民信贷利率,存货投资,企业投资,商品价格,市场利率,抵押贷款利率,地产投资,耐用品,GDP增长,货币政策传导机制,美国货币政策传导机制,其传导机制或在于，央行
12、通过利率的变化，可以影响投资和消费需求，以及货币信贷数量，最终影响经济增长变化。,29,经济走势分析 货币波动分析 转型经济分析 债务周期分析 资产配置分析,目录,第三部分：中国经济分析,30,中国经济走势分析框架,再来看中国经济分析，无论是生产法还是支出法，最终的落脚点都是以地产汽车为代表的住行需求。因此，我们对中国经济增长趋势判断的核心是生产法，通过对工业上中下游的景气传导分析经济波动的脉络；同时辅以投资、消费及出口三驾马车为代表的支出法，作为我们对经济形势判断的参考。,GDP,支出法,生产法,投资,消费,进出口,上游,中游,下游,地产 汽车,中国经济分析框架,31,数据来源：海通证券,大
13、家对中国经济的理解通常是投资驱动。从对经济贡献度的角度，我们更应关注实际投资增速，然而我们发现其与GDP在08年以后的关系脱节。表明投资数据质量可能有问题，毕竟缺乏验证，只有统计局一家。另外也可能因为投资数据存在结构性问题导致。,投资、GDP实际增速,32,数据来源：统计局,实际投资与GDP背离,中国的投资主要可以为四大类：制造业投资、房地产投资、基建投资及其他。截止2016年末，制造业投资占比约为1/3，房地产、基建投资占比约为1/4。,中国投资构成（2016年）,33,数据来源：统计局,中国投资主要构成,我们发现，总投资和GDP略微正相关，制造业和地产投资和GDP显著正相关，而基建投资和G
14、DP负相关，其中尤其以地产投资和经济增长的正相关性最为显著。,数据来源：统计局,中国投资各成分与GDP增速相关性,34,投资各成分与GDP相关性,从09年开始，制造业投资增速持续下滑，源于工业品价格持续下跌，制造业产能过剩加剧。本轮经济反弹过程中，供给侧改革仍在去产能，所以制造业投资也没有明显恢复。而基建投资与工业增速存在明显的反向关系，而且其回升期通常较为短暂，意味着政府财力不能无限透支。,制造业投资增速与工业增速,基建投资增速与工业增速,35,数据来源：统计局,制造业产能过剩、基建难以持续,地产投资驱动经济,由于制造业投资属于中上游，其需求依附于下游的房地产，而我们观察到中国地产投资增速与
15、工业增速高度同步，意味着房地产是中国经济的主要驱动力。16年以来经济逐渐见底回升，与地产销售和投资的好转高度相关。,地产驱动工业经济（%）,36,数据来源：统计局,消费增速也不可靠,再来看消费。在我们看来，社零总额增速也不太可靠，其实际增速在08、09、10、12年均与工业增速显著背离。,社会消费品零售总额增速、工业增加值增速（%）,37,数据来源：统计局,除了大家熟知的社零总额以外，统计局还公布另外一个消费数据限额以上零售增速，后者与工业增速走势基本一致，我们认为限额以上零售增速较社零总额增速更准确，因为前者是统计数据，包括所有500万以上的商户，而后者是抽样数据，统计局没有能力对所有小商小
16、贩精确调查。,限额以上零售增速、工业增加值增速（%）,38,数据来源：统计局,限额零售更为准确,限额以上零售分为耐用品与非耐用品，前者占比约43%；耐用品中占比最大的是汽车，达2/3。,数据来源：统计局,限额以上非耐用品结构,限额以上耐用品结构,限额零售分类构成,39,重点关注汽车消费,从历史数据看，汽车消费的波动决定了限额以上零售增速的变化方向。,限额以上零售增速、汽车销售增速（%）,40,数据来源：统计局,由此可见，分析中国投资和消费的有效指标在于房屋和汽车销售，而后两者的走势又趋于一致。,数据来源：乘联会、统计局,地产、汽车销售增速（%）,41,房、车消费趋势基本一致,因此，从支出法角度对中国GDP的研究最后可以落脚到地产、汽车等产业研究。因而反过来也告诉我们生产法在中国更准确，一是源于上述逻辑论证，二是源于生产法可以通过微观来验证。,GDP、工业增速（%）,42,数据来源：统计局,工业决定经济走势,中国工业增速与发电增速走势一致，表明中国工业统计值得信赖。另外也意味着工业产量、PMI等是观察工业的较好指标。但值得注意的是
