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1、风险企业投资价值评估方法,实物期权在投资项目中的运用,实物期权的基本内涵,实物期权的定价理论,传统评估方法的局限性,目 录,实物期权法在项目决策中的应用,2001年，随着网络泡沫和其他高科技投资泡沫的破灭，由纳斯达克股市的暴跌引发了一场美国历史上规模空前的投资灾难。在短短的1年时间内，硅谷倒闭的高科技公司占其总数的60%，美国投资者的股票总损失是4万亿美元，平均每个美国家庭损失2000美元。实际上，早在2000年9月，就有好几家“.com”公司倒闭。其中包括比较著名的数字娱乐网“以及B等。与此同时，另有一些“.com公司的股票价格却在公司没有多少收入、没有什么盈利时情况下迅猛上涨，有些网络公司
2、的市值甚至达到了难以置信的高水平。如(Yah00)的市值上涨到582亿美元，而在1998年年底，其市值还只有235.78亿美元。此外，亚马逊 (A)的市值也攀升到了155亿美元,而美国在线 (Amerca On line)的市值更是达到了1269亿美元的高水平。同样是网络公司，它们的命运与遭遇为何有如此天壤之别 ？,问题的引出,根据公司价值理论，这个差异只能由对未来现金流入的不同预期来解释。诸如雅虎、亚马逊和美国在线等公司的高市值与股民预期这些“，com”公司在未来有着巨大的现金流入有关，而不是简单地基于公司的资产规模或仅仅是看重公司过去的经营业绩。实际上，实物期权在这里面发挥着重要的作用，即
3、股票市场上的投资者普遍认同这些网络公司具有很高的期权价值。例如，根据已有的客户群体、品牌认知度及基础设施等条件，亚马逊能方便地渗入到新的业务领域，迅速地开拓出新的市场，其盈利前景是非常乐观的。对于雅虎和美国在线来说也是如此，它们都拥有许多执行价格很低的增长期权(Growth Options)。,问题的解释,美国工业化时代和信息化时代各有两个代表性的企业 - 通用汽车公司和微软公司。通用汽车公司每年的销售额达到2000亿美元，而其股票市值却只有400亿美元;微软公司每年的销售额不足400亿美元，其股票市值却超过2000亿美元。两者为什么会有这么大的差异?解释：通用汽车公司的业务已经非常稳定，市场
4、完全能够预期未来通用汽车公司的发展和业务收入情况，其发展前景没有多大的不确定性。微软公司则是一个正处于上升通道的新兴行业的领头羊，今天的市场虽然并不能准确地预测本来信息时代的发展前景，但能确知计算机软件与信息产业是一个具有巨大不确定性而又在不断发展的行业，而微软公司又是一个能不断创造出新信息的公司，它拥有实现快速增长的各类实物期权。因此，金融市场对微软公司的定价倍数远远高于通用汽车公司。,问题的引出,金山公司在考虑是否购买一座预计还可开采1年，产出1000吨的铜矿采矿权。矿山的当前售价为300万元，公司获得开采权后，可以立即开采，也可以1年后开采，但根据政府的环保要求，该矿山两年后必须关闭。公
5、司如果着手开采，必须追加投入1800万元，已知当前铜价为每吨2万元，其变动趋势始终是在前一年基础上，或者上涨30%，或者下跌20%，其发生的可能性完全相同。由于公司利用起火市场规避了铜价风险，因此公司未来现金流可用5%的无风险收益率贴现。请问金山公司是否应该购买此采矿权？,问题的引出,问题的解答,（1）立即开采E（现金流）=2000（1+30%）+2000（1-20%） / 2 =2100（万元）NPV= -1800+2100/（1+50%）=200（万元）决策：不购买 （2）1年后开采A：市场兴旺：E（现金流）=2600（1+30%）+2600（1-20%） / 2=2730（万元）NPV1
6、= -1800+ 2730/（1+50%）=800（万元）B：市场低迷：E（现金流）=1600（1+30%）+1600（1-20%） / 2 =1680（万元）NPV2= -1800+ 1680/（1+50%）=-200（万元） NPV0 = 800+（-200） / 2（1+5%）=286 （万元）决策：不购买试问：上述决策思路对采矿权的估价准确吗？解答：如果1年后铜市低迷，金山公司管理者可以不动矿山，也无需再投1800万元，此时NPV2=0NPV0 = 800+ 0 / 2 （1+5%） = 381 （万元）决策：应该购买,第一节 传统评估方法的局限性,1.1 DCF方法的基本思想1.2
7、DCF方法的局限性,1.1 DCF方法的基本思想,传统的哈佛商学院投资定价方法（Discounted Cash Flow,简称DCF方法）对风险企业的定价涉及三个要件：投资末期的收益、投资末期的市盈率、贴现率。在理想的情况下，以正确的市盈率以预期的末期盈利，再用某一调整风险下的贴现率折现，即可得出公司现在的价值。,第一节 传统评估方法的局限,1.1 DCF方法的局限性,DCF法暗含以下三个假设： 项目会在预测的生命期中存续到期末；项目未来的现金流量分布会如预测的那样;项目未来现金流具有线性分布特征；管理人员对现金流量的分布只能被动接受,第一节 传统评估方法的局限,1.1 DCF方法的局限性,传
8、统的DCF方法是一个几乎静态的评估方法，他忽视了该项目管理策略的灵活性。 传统的DCF方法单从项目的收益与费用上来评价该项目的价值，忽略了该项目带来的潜在的战略价值。 在考虑项目管理的灵活性的同时，传统的DCF方法没有很好地反映未来现金流分布非线性的特点，未有很好的办法来解决这一问题。 风险企业初期开支巨大而之后很久才会有现金流。这样的现金流结构会导致公司的大部分价值都落入终值中，终值对折线率和公司增长率这两个假设比率都很敏感，从而降低了评估结果的稳定性和可信度。,第一节 传统评估方法的局限,1.1 DCF方法的局限性,根据传统DCF法，项目的风险越大，未来的现金流动越具有不确定性，其对项目净
9、现值的负面作用越大。在这种理念的指导下，人们都担心不确定性带来的风险，想方设法去降低不确定性，而从来没有想到过要利用不确定性来获取收益。 传统的DCF方法对于评估现金流量比较稳定的项目来说非常适用, 但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说, 却不是很合适, 它忽视了创业投资活动所创造出的选择权及其价值, 特别在高科技投资项目上, 常常低估投资项目的价值, 丧失许多宝贵的投资与成长机会。,第一节 传统评估方法的局限,第二节 实物期权的理论概述,1.1 实物期权的概念1.2 实物期权的特点1.3 实物期权的分类,第二节、实物期权的理论概述,2.1 实物期权的概念,在企业的经营
10、活动中，一个投资项目被接受（开工建设并投入运营)以后，管理人员可能还保留着采取进一步的措施、做出进一步的决策来影响项目预期现金流量或项目预期寿命的灵活性，有的项目甚至可以延期做出投资决策。传统的资本预算理论与投资评估方法则忽略了这些特点。例如，采用净现值法(NPV)来分析评估一个投资项目时，根本不考虑项目可能内嵌或包含的这种经营上的灵活性或相机而行的选择权。实际上，任何投资项目，只要包含这种灵活性或选择权，它就会有一定的价值，在一定的条件下，这些价值的存在会影响到最终的评估结果，或者改变最初的投资决策。,第二节、实物期权的理论概述,2.1 实物期权的概念,由于这种灵活性或选择权给了管理者在市场
11、条件发生变化的情况下采取某些措施以影响投资项目最终结果的机会，它被称作管理期权 (Managerial Options); 由于这种灵活性或选择权往往与大型的、战略性的投资项目(如新建一个工厂等)相联。而不是与那些小规模的、常规性质的投资项目(如更新一台机器等)有关，故又称作战略期权（Strategy Options) ; 由于这种灵活性或选择权涉及实物资产或投资项目而不是金融资产，因此，又被称作实物期权(Real Options)，以区别于金融期权 (Financial Options)。,第二节、实物期权的理论概述,2.1 实物期权的概念,实物期权这个概念最早是由美国麻省理工学院斯隆管理学
12、院的迈耶(StewartMyers)教授提出来的，当时泛指那些符合金融期权特征、但不在金融市场上进行交易的投资机会; 或者说是一种在不确定条件下对实物资产(Physical Asset)、无形资产(lnvisible Asset)或实际项目(Real Project)进行投资的选择权。按Amram和Kulatilada (1999)的观点, 实物期权就是项目投资者在实物投资过程中所用的一系列非金融性选择权(如推迟/提前、扩大/缩减投资, 获取新的信息等的选择权)。,第二节、实物期权的理论概述,2.1 实物期权的概念,根据实物期权的定义可知, 实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外,
13、它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信息带来的价值, 从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。实物期权代表的权力使得投资者在面对不确定性的未来前景时可以预先以一定代价(期权费)锁定损失，同时保留获取未来发展和投资机遇的权力。实物期权不仅是一种处理投资灵活性技术方法，而且还是一种先进的管理理念和科学的思维方法。,第二节、实物期权的理论概述,2.2 实物期权的特点,按照传统的观念，不确定性越高，投资价值越低。实物期权方法则指出：假如管理者能够辨明和使用对于发展中事件的柔性期权，那么增加的不确定性能够带来更高的价值。,与金融期权相比，实物期权有以下几个特点实物期权的可
14、交易性非常低。这是实物期权与金融期权之间最本质的区别。作为实物期权标的物的实物资产或投资项目一般不存在一个流动性很强的交易市场，而对实物期权本身进行场内或场外交易的可能性也不大。而布莱克斯科尔斯期权定价模型是建立在期权的基础资产或标的物与无风险证券可以建立复制组合这个假设基础之上的。但是，当标的物为实物资产或投资项目时，可交易性大大降低，对其进行复制的可能性也就相对减小。实物期权具有非排他性的特征。在很多情况下，许多实物期权的所有权不具备独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，在很大程度上是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不但取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能采取的策略有关
15、。这正是博弈论所要研究的内容；换言之，实物期权更多的带有策略博弈论的色彩。,与金融期权相比，实物期权有以下几个特点 3.实物期权具有先占性的优势。所谓先占性优势是指由于可共享性或竞争性的存在，比竞争者抢先一步执行实物期权往往可以在市场获得先发制人的效果，其结果通常表现为取得战略主动权，从而实现实物期权的最大值。 4.实物期权具有复合期权的特性。在大多数情况下，各种实物期权之间存在着一定的相关性。这种相关性不仅表现在同一项目内部个子项目之间的前后相关（即投资项目内部的复合性），而且表现在多个投资项目之间的相互关联（即投掷项目之间的复合性）。,实物期权和金融期权的结构比较,资料来源：乔治戴、保罗休
16、梅克著，石莹等译，沃顿论新兴技术管理（中文版），华夏出版社2002年版，第225页,实物期权法相对于DCF法的优势,第二节、实物期权的基本理论,2.3 实物期权的分类,在企业的投资与实践中，存在着各种各样的实物期权。根据这些期权的显著特性，它们大致可以分成一下几种类型。,延期期权又称投资定时期权。根据传统的净现值法，投资项目要么接受，要么拒绝；要么现在就实施投资，要么投资机会一去不返。其实，在投资的实践中，往往还有第三种选择，即对于某些投资项目，拥有等待或实验的选择权。这种延期期权将投资决策拖延一段时间后再做出，在推迟的这段时间里投资者能仔细观察市场的变化，并获得有关市场需求、产品价格及生产成
17、本等新的信息。在此基础上，再进行投资决策。如果市场情况变得不景气，则可以放弃该 项目。换言之，传统的净现值法只考虑是否投资；而延迟期权不仅考虑是否投资，而且还考虑什么时候投资。,延期期权（Option to Delay）,延期期权相当于一项看涨期权，即只能在其带来的好处胜于推迟期间丧失的净现金流入的情况下，执行延迟期权才是有价值的。 在市场利率波动飞常剧烈的情况下，延期期权赋予投资者等待观望的灵活性，使用其能够将筹资活动推迟，直至市场利率下降时才动工新建新的投资项目，以降低项目的资本成本。 延迟期权还包括一种“分阶段或分期建设的期权”，即事前尽可能地将一项投资分成若干个阶段。因为随着一项投资的逐步展开和不断深入，它会面临新的不确定性，会产生许多新的信息，投资者应该根据这些新的信息来决定下一步的投资行动。,
