理解金融经济学

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1、导 论,理解金融经济学,学习目的,概述金融经济学 了解金融经济学研究的对象和内容 把握现代金融经济学理论发展的历史和脉络 掌握金融经济学与其他学科的区别和联系 构建课程学习的框架体系,本讲内容概览,一、金融与金融系统 二、金融经济学的研究对象 三、金融经济学的历史演进 四、金融经济学与其他学科的关联 五、教材及参考书目,一、金融及金融系统,（一）如何理解金融？金融是人们在不确定性环境中进行资源的时间配置 决策的行为。金融决策的成本和收益是在时间上分布 的，而且决策者和任何其他人无法预先明确知道结 果。这是这种决策行为区别于其他资源配置决策的典 型特征。这种资源的时间配置决策涉及四个问题：,一、

2、金融及金融系统,（1）决策的主体、目标和内容是什么？（2）如何实施决策？（3）决策的结果是什么？（4）决策的结果会对资源的配置产生何种影响？,一、金融及金融系统,1.金融决策的主体、内容及目标（1）主体之一：家庭（Household）其面临四个基本的决策：储蓄决策：将收入的多大比例储蓄起来，以备日后之 需？（当期消费与未来消费的决策）投资决策：对储蓄资金如何投资？融资决策：何时及如何利用市场资金资源来完成消费和 投资计划？风险管理决策：如何减少投资和融资中的风险？ 家庭金融决策的目标：满足其消费偏好（这里的偏好是给定的）或消费的效用最大化（跨期消费效用的最大化）。,一、金融及金融系统,（2）主

3、体之二：企业（Enterprise）企业在其日常运营中面临三个方面的财务决策：资本预算：投资项目的评估与决策资本结构：融资决策营运资本管理：日常的资金管理 企业决策的目标：成本一定下的收益最大或收益一定下的成本最小。在金融学中，企业的决策目标是从影响家庭福利的角 度来探讨的。因为，企业的目标是股东财富的最大化。,一、金融及金融系统,2.金融决策（1）环境：金融系统（2）决策的三大支柱货币的时间价值资产评估一价定律,一、金融及金融系统,货币的时间价值：当前所持有的一定量货币比未来获得 的等量货币具有更高的价值。原因：货币可用于投资，获得利息，从而在将来拥有 更多的货币量； 货币的购买力会因通货膨

4、胀的影响而随时间改变；一般来说，未来的预期收入具有不确定性。,一、金融及金融系统,资产评估：即资产价值的测算过程。在进行多数财务决策时，资产评估是核心内容。进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格；根据一价定律，所有相同资产的价格应相等。 一价定律：在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，那么它们的市场价格应倾向于一致。一价定律的体现是市场上套利的结果。,一、金融及金融系统,风险管理：即风险与收益的权衡。在竞争性的证券市场中，较多的预期收益只有付出代 价才能获得，即需要承担更大的投资风险。风险与回报 的替代，是一种“没有免费的午餐”的思想。

5、,一、金融及金融系统,3.金融决策的结果金融市场上的市场均衡及资产价格和衍生金融产品价格的决定 4.金融决策的结果影响资源配置及其效率,（二）金融系统,Household 消费/投资,Financial Intermediaries 商业银行 保险公司等,Enterprise 资产（股票、债券） 资本预算、 资本结构、 营运资本管理,时间 金融过程,分配过程不确定性,Financial Market 资本货币 衍生市场,一、金融及金融系统,1.金融系统金融决策必须借助于金融系统，金融系统为金融决策 提供了市场环境，但也会限制金融决策。金融系统可以看作是市场及其他用于订立金融合 约和交换资产及风

6、险的机构的集合；包括市场、中 介、服务公司和其他用于实现家庭、企业及政府的 金融决策的机构,一、金融及金融系统,2.金融系统的功能机构观vs功能观：（1）金融职能比金融机构更为稳定，即在不同时期、 不同国家，金融职能的变化比较小；（2）金融机构的形式随职能而变化，机构之间的创新 和竞争最终会导致金融系统执行各项职能的效率提高。,六大功能： 清算和支付结算的功能 聚集和分散资源的功能 在时间和空间上转移资源的功能 风险管理 提供信息 解决激励问题,现代金融经济学(Financial Economics)产生于20世纪50年代,但是直到90年代才真正成为一门独立的学科。1990年诺贝尔经济学奖授予

7、了三位金融经济学家,这表明金融经济学作为一门学科具有重要的地位。迄今为止,要弄清金融经济学的内涵和外延仍然很困难。金融经济学是金融学的微观经济学。1、加拿大金融学教授泊依达斯（Geoffrey Poitras）指出：金融经济学是金融学和经济学的现代联姻。,什么是金融经济学？,2、维基百科（Wikipedia）大辞典的描述是：金融经济学是经济学的分支学科，专门研究包括股票市场等资本市场的运行和公司融资等。 3、英国金融学家亨乐利帝姆生（Elroy Dimson）认为：金融经济学是一门以研究资本市场为主的经济学的分支。 4、布莱恩克特尔（Brian kettell）在金融经济学一书的前言中指出:“

8、我们将金融经济学定义为经济学、金融学和投资管理学中涉及金融市场的那些方面(它)主要关心投资者在不确定性市场中建立投资组合时如何建立所需要的确定资产价格的模型。” 这表明,Brian Kettell是从金融市场如何确定资产价格这个角度来认识金融经济学的。,金融经济学的领域,二、金融经济学的研究对象,（一）金融经济学研究的三个核心问题1.不确定性条件下经济主体跨期资源配置的行为决策；2.作为经济主体跨期资源配置行为决策结果的金融市场整体行为，即资产定价和衍生金融资产定价；3.金融资产价格对经济主体资源配置的影响，即金融市场的作用和效率。,二、金融经济学的研究对象,（二）金融经济学的基础理论体系1.

9、理论基础：不确定性经济学不确定性条件下经济主体行为决策的理论（1）期望效用理论Bernoulli Paradox（贝努利悖论）Von.Neuman Morgenstern的期望效用函数；Allais Paradox（阿莱斯悖论）,二、金融经济学的研究对象,（2）个体偏好与风险厌恶个体的风险态度风险厌恶系数（Arrow-Pratt的绝对风险厌恶系 数和相对风险厌恶系数）个体的风险容忍系数 （3）常用的效用函数LRT（linear risk tolerance）线性风险容忍系数效 用函数，也称双曲线绝对风险厌恶函数（Hyperbolic absolute risk aversion,HARA）,二

10、、金融经济学的研究对象,2.三大基础理论体系（1）个体的投资决策及资产组合理论： 证券组合理论（2）公司融资决策理论：MM定理（3）资本市场理论：EMH,二、金融经济学的研究对象,3.资本市场均衡机制及定价法则（1）均衡机制：竞争均衡机制和无套利均衡机制（2）定价法则（机制）：均衡定价法则：在给定交换经济、初始财富、经济主体的偏好和财富 约束下的期望效用最大、市场完全竞争等条件下，当每个 投资者预期效用最大化、没有动力通过买卖证券增加自己 的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。均衡定价的经典模型：CAPM,二、金融经济学的研究对象,套利定价法则通过市场上其它资产的价格来推断某一资产

11、的价格， 其前提条件是完美的证券市场不存在套利机会。如果两种期限相同的证券能够在未来给投资者提供同样 的收益，那么在到期之前的任何时间，两种证券的价格一 定相等，即所谓的“一价原则”。复制是套利定价的核心分析技术。套利定价的经典模型：OPT APT MM定理,二、金融经济学的研究对象,4.金融经济学中的金融市场与金融资产（1）金融市场：对未来资源的要求权进行交易的场所。在一个纯交换经济中，经济主体消费的时间偏好由两 个决策过程构成：消费决策和投资决策。消费决策决定经济主体对现货市场的消费商品的需求。投资决策决定经济主体将当期储蓄部分转化为用于未来 时期商品市场消费的需求。,二、金融经济学的研究

12、对象,因此，作为两种决策的结果：经济中需要一个将当期 储蓄通过经济行为主体的投资决策来和未来的商品消费相 联系的，在当期可以进行交易的，对未来时期的消费商 品具有要求权的要求权证市场，这就是证券市场，要求权 证就是证券。因此，证券市场是对未来消费需求派生的结 果。2.金融资产对未来消费品需求具有要求权的要求权证。可分为：货币资产和金融资产，两者的区别在于，证券的收益中 是否包含风险补偿或风险溢价。,二、金融经济学的研究对象,无风险资产：货币证券以及由货币证券构成的资产组合统风险资产：其价值在未来面临不确性风险的资产经济主体投资决策的主要问题：在当期储蓄财富（初期禀赋）中决定风险资产和无风险资产

13、的投资比例,三、金融经济学的历史演进,（一）20世纪50年代以前：金融经济学的启蒙时期Crammer（1728）、Bernoulli （1738）对不 确定性下的行为决策研究Bachelier（1900）对股票价格随机过程的研究Fisher（1930）的分离定理Keynes（1936）的流动性偏好理论Von Neumann-Morgenstern （1944）期望 效用理论奠定了不确定环境下经济主体的偏好及效用函数的基本理论体系。,三、金融经济学的历史演进,（二）20世纪5060年代：金融经济学的奠基时代1. Markowitz（1952）的证券组合理论首次将个体投资决策中面临的收益与风险决策

14、简化为均值和方差这两个具体的数学概念，并给除了风险收益平面上的投资组合前沿。2.Arrow and Debreu(1954)一般经济均衡存在定理的证明对一般经济均衡问题给出了富有经济含义的数学模型。3. Tobin(1958)的两基金分离定理（每一种有效证券组合都是一种无风险资产与另一特殊的风险资产的组合）为CAPM模型的建立奠定了基础。,三、金融经济学的历史演进,4. Sharpe(1964)、Lintner(1965）、Mossin（1966）的CAPM的提出为现代资产定价理论奠定了基础。 5. Modigliani and Miller(1958)首次应用无套利假设探讨了“公司的财务政策

15、是否会影响公司价值的问题”，提出了著名的MM定理，开创了现代公司金融理论的先河，并奠定了资本市场套利均衡和套利定价分析方法的基础。 6. Debreu(1959)、Arrow(1964）将一般均衡模型推广至不确定性经济中，为金融理论的发展提供了灵活而统一的分析框架。 7. Samuelson（1965、 Fama（1965）EMH理论的提出；,三、金融经济学的历史演进,（三）20世纪70年代：快速发展和形成时期1.Black-Scholes（1973）、Merton（1973）的期权定价理论奠定了现代衍生金融工具和公司债券定价的基础。2.Ross(1976)的APT理论克服了CAPM中的模型检

16、验的局限性。3.Black（1972）的“零CAPM”、Rubinstein（1974，1976）、Kraus and Litzenberger （1978）的离散时间CAPM。,三、金融经济学的历史演进,4. Merton（1969，1971，1973）的连续时间CAPM（ICAPM）等极大的发展了CAPM理论。 5.Harrison and Kreps（1979）发展的证券定价鞅理论对EMH的检验产生了深刻的影响。6.Grossman and Stiglitz（1980）提出的关于EMH的“悖论”将信息不对称问题引入经典金融理论的分析框架之中。 7.Jensen and Meckling（1976）、Mayers（1984）、Ross（1977）、Leland and Pyle （1977）等在代理理论和信息经济学框架下发展了公司金融理论。,三、金融经济学的历史演进,（四）8090年代：现代金融理论的“百花齐放”时期1.利率的期限结构理论及其发展2.金融契约理论和证券设计理论；3.金融中介理论（Bodies的中介职能观；信息生产职 能；流动性提供与风险管理职能；降低经济主体市场参与 成本的职能)4.资本市场理论（探讨EMH有效性的各种证券市场异象 （Anomalies)的解释理论）；5.行为金融理论；6.法与金融 7.证券市场的微观结构理论,