《证券投资分析课件--第十一章_投资行为分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券投资分析课件--第十一章_投资行为分析（54页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2018/10/28,证券投资分析,知识要求,技能要求,第十一章 投资行为分析,通过本章学习，掌握“空中楼阁理论”，“反射理论”以及“行为金融学”理论的基本思想， 掌握主力机构行为分析的方法。,通过本章学习，能够运用行为金融学的策略进行证券投资，掌握机构行为的分析方法， 运用该方法进行证券投资。,2018/10/28,证券投资分析,第一节 各类心理学分析流派简介,在证券投资过程中，人是最具有主观能动性的主体。信息的收集需要人，证券的分析与决策是由人做出的，没有了人，没有了资金的注入与流出，证券市场也就没有了波动，也就没有了生命力。同样，如果一支股票理论上面具备投资价值，如果不能够得到投资大众的
2、认可，不能够得到主力机构的认可，那么这股票仍然要在低位整理，不可能涨起来，因此人的心理状态决定了资金的流向与股票价格的运动方向。由于人是有感情的，在认知上面也会出现心理偏差，这样也就使得证券的市场价格经常偏离证券的内在价值，这样也就能够为投资者提供良好的投资机会。因此，了解各心理分析流派的方法是非常重要的。,2018/10/28,证券投资分析,一、 凯恩斯的“空中楼阁”理论简介,“空中楼阁理论”是股票投资理论的一大流派，它认为股票市场完全由人气所左右，股票行情的涨跌由投资大众主体心理所驱动。因此，股票的价格是难以确定的，股票的内涵基础价值也似乎是“海市蜃楼”，股票只要为投资主体看好，其价格就可
3、以随意的高。股市决胜的法宝就在于如何准确地研究、把握投资者的心态，预测投资大众的行为。世界著名经济学家约翰梅纳德凯恩斯就是“空中楼阁理论”的代表人物。凯恩斯认为无人能够确定什么将影响股票的未来收益和股息支付前景。他说“（多数人）主要关心的不是对一笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测，而是抢在公众之前预测到价格常规基础的变化。”即凯恩斯是运用心理原则而不是金融估计来预测股票市场。,2018/10/28,证券投资分析,他认为专业投资者并不愿意把精力花在估算内在价值上，而愿意分析大众投资者未来可能的投资行为，以及在景气时期他们如何在空中楼阁上寄托希望。,怎样才能够选到赢利的股票？凯恩斯运用
4、报纸选美竞赛的例子来说明如何选股。比方参赛者要从100张照片中选6张最美的小姐。参赛者明白自己个人的审美标准和参赛输赢无关，不能够按照自己的个人审美情趣来进行选择，而是要预测大多数参赛者最可能喜欢的美人标准来决定投谁的票。股票和选美类似，是一个博傻行为，一个投资者买进股票的目的是因为他认为明天有一比他傻的傻瓜愿意出更高的价钱买他的股票，而第二个买进股票的人认为虽然自己是傻瓜，但是后天还会有一个比自己更傻的傻瓜愿意出更高的价钱买进股票，依此类推，股票似乎没有内在价值，只要有人出钱买，什么价格都行。因此，股市成功者必须要有推测大众心理冲动的能力，按他们的恶好决定自己的选股方针，并抢在最好的交易时机
5、买卖。,2018/10/28,证券投资分析,凯恩斯把买卖时机的抢占比做“占椅子”游戏：游戏中，人数总是比椅子数多一个，鼓点一起，游戏者围绕椅子走动；鼓点一止，众人抢椅而坐。每次总有一人要被淘汰出局，随比赛次数的增加，游戏人越来越少，只有那个既有技巧又有运气的人，才能成为最后那个坐到椅子的人。,总之，“空中楼阁理论”主要是以下两点：,1、股票买卖，应当将主要精力花在仔细研究其他投资主体的心态上，按多数投资者认同的原则办。,2、恰到好处的抢占买卖时机。,二、索罗斯的反射理论简介,2018/10/28,证券投资分析,索罗斯1969年创立量子基金，在其后的26年不断发展壮大过程中，为股东赚回了近35%
6、的年均收益率。这显然已经不能够简单归于运气，而更多的理解是索罗斯具有其他投机者不具备的更为独到的东西，那就是索罗斯自己的独特金融理论。,1、索罗斯的方。,索罗斯认为研究自然现象的方法和标准与研究社会现象的方法和标准是有根本区别的。即社会科学对社会现象所进行的研究中包含一个更多的因素思维的参与者，而自然科学却不含有这一因素。也就是说，在自然科学的研究中，由于有了自然现象与科学认识的严格分离，自然现象具有对人思维的独立性，自然现象这一研究对象才能成为判断科学认识的真实性和有效性的客观标准，自然科学因此具备了形成科学体系的条件。而在社会科学的研究中，由于人的思维已经成为社会现象这一研究对象的一部分，
7、形成了研究对象与研究者密不可分的混合状态，因此社会科学不具备形成科学体系的条件。,2018/10/28,证券投资分析,传统经济学理论用理性行为的假设对此进行了忽略处理。假设要求参与者拥有完备的知识，从而产生资源最优配置的均衡理论。但在真实世界中，往往存在的只是不完备认知和无法达到的均衡。,2、索罗斯的反射理论,传统的思想认为：市场永远是正确的。市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现。索罗斯认为，市场总是错的。他们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响：不仅市场参与者以偏颇的观点进行，而他们的偏颇也会影响事件的发展。由于参与者的认知本质上便是错误的，而错误的认知与事件的实际发展过程，两
8、者之间存在着双向关系，这种关系也导致两者之间缺乏对应（Correspondence）,索罗斯称这种双向关联为“反射”。,索罗斯通过构造两个函数：认知函数与参与函数并把它们表述成一对递归函数来阐述他的反射性理论。,2018/10/28,证券投资分析,认知函数：,参与函数：,X：事态， Y：认知或思维 推出,参与者对事态的认知称为认知函数，参与者的思维对现实世界的影响称为参与函数。在认知函数中，参与者所认知的事态是自变量，而在参与函数中，参与者的思维是自变量。在研究社会现象时，两个函数同时发挥作用，相互影响，相互作用，一个函数的自变量是另一个函数的因变量，这样研究将不再产生确定的结果。由于事态和思
9、维两者均为因变量，所以一个初始变化会同时引起事态和参与者的思维的进一步变化，而这两个递归函数将不可能产生均衡点，存在的只是一个无限运动的过程，索罗斯称这种相互作用为“反射性”。,2018/10/28,证券投资分析,反射理论适用于非常态的远离均衡。这是一种间歇出现而非普遍适用的状态，在这一条件下，认知与现实之间出现过度背离，只要现存的条件不发生显著的变化，认知与现实就不会趋于一致，这种反射性的双重反馈机制便发生作用，金融市场将出现单向的过程。,反射理论不适用于常态的近似均衡。只要把从认知与现实之间的暂时背离加以忽略，有效市场理论所主张的随机漫步理论就可以充分发挥作用。,反射理论可以用于对冲击基金
10、的宏观投资战略。在金融市场上，大多数投资工具的价格波动范围（围绕均值）为一个标准差，在宏观投资战略看来这属于正常波动，获利空间不大。但是，当一些投资工具的价格波动超过两个标准差以上时，这就为宏观投资战略提供了20年或30年才会出现的非常投资机会，这时投资工具的价格已经严重背离了其“真实”的价值，宏观投资战略抓住这个非常的价格/价值状态最终会恢复到正常的价格/价值状态的投资机会进行投资而获利。,2018/10/28,证券投资分析,之后，偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验，如果熬过考验，就会变得更加强大，一直到变成似乎无法动摇为止，这称为加速期。等到信念和实际情况之间的差距变得太大，使参与者
11、的偏见成为主角时，就会出现一个高点，称之为考验期。趋势可能靠着惯性继续维持，但是已不能再使信念强化，因而导致走向平缓的状态，称之为停滞期。最后趋势变得依赖日渐加深的偏见，散失信念注定会促成趋势反转，这种趋势反转就是临界点，相反的趋势会在相反的方向自我强化，导致称为崩溃的灾难性加速状态。,索罗斯在他的投资活动中，发现金融市场运作原则类似科学方法，做投资决策如同拟定科学假设，而实际状况是测试。两者的差异只在于：投资决策之假设其目的是为赚钱，而非建立一项普遍有效的结论。同样地这两种活动都牵涉了重大的风险，成功则能带来相应的报酬，投资决策是金钱的报酬，而科学研究则是研究成果的报酬。索罗斯将金融市场视为
12、测试假设的实验室，而且他非常了解金融市场的运作，并非严格的科学假设。理论水平充其量之能够达到炼金术的水平，所以他称成功投资是一种“金融炼金术”。,2018/10/28,证券投资分析,三、 行为金融学理论简介,现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型(CAPM)和期权定价理论基石之上的。这些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起，并开始动摇了CAPM和EMH的
13、权威地位。尽管行为金融学目前还未形成完整的理论体系，但是它通过心理与决策行为等因素的引入，已经成功地对证券市场的异象进行了解释。尤为重要的是，行为金融学以其独特的理念，为投资者提供不少有价值的投资理念和策略。,（一）资本市场的异象表现,“异象”即异常现象，其实证结果很难得到合理解释或是通过一些难以置信的假设前提才能对其加以解释。“异象”主要包括以下几个方面：,2018/10/28,证券投资分析,1、公司规模效应。意指市场价值总额小的公司股票平均收益率明显大于市场价值大的股票的平均收益率的现象。2、季节效应。季节效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以获得超额收益。比如French(1980)和
14、Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益明显为负值，星期五的收益率明显高于一周内的其它交易日。一年中一月的股票收益,率最高。,3、价值异象。一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票投资，可以明显地获得高额收益。如选择低市盈率的股票Fama和French(1992)，选择股票市场价值与账面价值比低的股票Debondt和Thaler(1985）,往往可以得到比预期收益率高很多的收益。,4、动量效应与反转效应。动量效应就是说在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现。而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。,201
15、8/10/28,证券投资分析,但Ritter（1992）等学者也发现：在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应。,5、股权溢价之谜。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报率存在巨大的差额。,6、期权微笑。对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得高估了。,7、红利之谜。在1974年纽约城市电力公司（CEC）准备取消红利支付，该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事。这一事件是主流金融学所无法解释的。根据套利定价理论，一美元的红利与一美元的资本利得并没有什么差异；而
16、在美国的税收体制下，股利要比资本利支付更高的所得税，减少股利支付会对股东的境况更好。按照主流金融学的框架，CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会对公司暂停红利的支付如此激动。,2018/10/28,证券投资分析,8、封闭式基金之谜。封闭式基金的每股价格不等于每股净资产价值，总是折价进行交易，且折价程度不一。在创立时每股价格高于每股净资产价值；在结束是，价格和净资产价值持平。,9、公告效应。在一项具有正面效应的公告公布后，公司股票倾向于上扬，而负面效应的公告则会带来股票的下挫。但当某个公司有意外盈利时，市场或多或少又似乎都不能立即消化这一消息，会产生一定的时滞，然后又做出过度反应。,10、价格对非基础信息的反应。大量事实表明，股票价格除了对影响基础价值的信息做出反应以外，一些非基础信息也会导致价格显著波动和调整。1987年10月19日，星期一，道琼斯工业指数平均下降了22.6%，这是此前历史上指数下跌得最厉害的一天，而事前没有任何明显的信息。虽然市场各方人士都寻找导致暴跌的原因，但是没有说服力的证据表明是什么原因导致了股市的崩溃。,2018/10/28,
