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1、行为金融基础,史莱佛，并非有效的市场，中国人民大学出版社，2003。 蒙蒂尔，行为金融，中国人民大学出版社，2007.,Traditional vs. Behavioral,TraditionalRationalCorrect Bayesian UpdatingChoices Consistent with Expected Utility,BehavioralSome are Not Fully RationalRelax One or Both Tenets of Rationality,Limits to Arbitrage vs. Market Efficiency,有效市场假说=完美
2、套利 有限套利理论认为，市场不完善、投资者非理性等因素使套利者的套利行为受到限制，无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。,有限套利的成因,1套利受市场不能提供完全替代品的限制。 套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空（Sell Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。但在绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的替代证券，大量的证券没有替代组合，所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。而且，即使在本质上可以完全替代的证券，比如说，在任何条件下都支付同样红利收益的两种证券，
3、按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。,有限套利的成因,2套利受噪音交易者风险的限制。 噪音交易者造成证券价格偏差，套利者难以消除：如果噪音交易者对某种证券的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低到低于基本价值，套利者在做出购买决策之前就不得不考虑到，在不久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进一步走低。如果套利者在价格回到正常以前必须平仓，他不可避免地要遭受损失。套利者如果对此心存疑虑，他在开始选择套利头寸的大小时就会受到限制。同样，如果在噪音交易者强烈看好后市，价格上涨，套利者卖空资产时也必须考虑到：噪音交易者明天可能会更加乐观，价格会进一步走
4、高。有鉴于此，套利者就必须为应付将来回补他的仓位时面临的风险留足流动性头寸。,有限套利的成因,3、时间约束相对于套利者买卖资产的期限而言，相关资产价格回归其基本价值的期限更长，使得套利者不得不在价格回复到基本价值水平之前出售或购入相关资产。,有限套利的成因,4、资金约束由于资金规模的限制，当套利者面对套利机会时(资产价格低于其基本价值)，无法购入合意规模的相关资产。对于一般套利者来说，资金约束可能缘自信贷配给；对于专业套利者来说，资金约束则可能缘自普通投资者的撤资比如，就开放式基金管理人而言，若过去业绩欠佳，则有可能面临基金投资者的赎回。,有限套利的经典例子,Twin Shares孪生证券现象
5、皇家荷兰普通股和壳牌普通股的价格差异： 皇家荷兰与壳牌公司是由在荷兰和英国各自独立的公司1907年合并而成，当时皇家荷兰公司与壳牌运输公司的合并股权比例为60：40，各自保留完整建制，所有现金收入分成、税收调整和对公司控制权都按照该股权比例执行。皇家荷兰股票主要集中在荷兰和美国交易，壳牌主要集中在英国交易。并均是当地市场成份股。,假定证券市场价值等于未来现金流净现值。那么 Royal Dutch (60%) and Shell (40%)= PriceRD = 1.5*PriceS 下图是1980年9月-1995年9月皇家荷兰/壳牌股价按60：40换算后的等价值偏离率：其中皇家荷兰股票从低估3
6、0%到高估10%。（施莱佛，第29-31页）,Psychology,Beliefs:投资者情绪或者心态investor sentimentOverconfidence Optimism：illusion of control biasself-control, self-attribution bias,Psychology,证据：Odean(1998a)的研究发现，投资者总是不停地卖出后来被证明有更好收益的股票，并后悔； Odean(1998b)投资者总是频繁交易；Barber and Odean(2000)交易频率和净收益成反比; Barber and Odean(2001)男性更过度自信
7、，其交易量比女性多45%，由此导致净收益每年至少减少2.5%，而女性为1.7%。消除男女相互影响因素，单身男性比单身女性的交易多67%，相对女性，每年男性的收益降低3.5%。 Barber等人（2009）最近利用台湾市场数据研究发现，投资者交易损失每年平均3.8%。,Psychology 2,Beliefs Continuedcognitive启发式heuristic 表征性representativeness：人们在评价某事物时，更多依据该事物和其他事物的相近程度，而不是概率。比如以貌取人。 证据：Shefrin and Statman(1995)投资者认为Fortune上排名高的公司（比如
8、五百强）=好公司=高盈利=高股票收益。,Psychology 2,可得性偏差availability bias：容易想起的信息影响决策。决策者“评估某一件事件发生的频率或机率，是按照该发生情境容易被记起来的程度做判断。证据：Gadarowski(2001)股票收益和新闻报道有关。新闻报道中排位越高的股票随后两年中的表现较差。,Psychology 2,Ambiguity Aversion：人们对待不了解到股票非常谨慎，更偏好自己熟悉的东西。 证据：Benartzi(2001)投资者存在严重的多样化不足（under-diversified）。 本土偏向（home bias）：美国英国日本股权总投
9、资中对国内股权投资占到70-90%。 French and Poterba (1991）、 Tesar and Werner (1995最先发现这一现象。Strong and Xu(1999)基金经理对本土市场更乐观。,Psychology 3,Beliefs Continuedcognitive框架frame 框架依赖Frame dependence 心理账户Mental accounting 证据： Thaler（1985）消费者根据不同收入来源进行消费决策，边际消费倾向不同。 Thaler（1999）对此进行了总结。 股权溢价之谜： Mehra and Prescott（1985）美国过
10、去一个多世纪股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为 1%，其中溢价为6.9%。,Psychology 3,Siegel(2000)：美国市场上股票收益从来没有低于债券收益。股票的长期收益：,Psychology 3,认知失调Cognitive dissonance：不愿意自我否定或批评产生的心理纠结 证真偏差Confirmation bias：人们希望去寻找与他们持有观点相一致的信息，忽略与其观点不一致的信息。 保守偏差conservatism bias ：固守既有的看法，对事件反应不足 锚定效应Anchoring Effect：当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定
11、数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。,Psychology 3,证据： Northcraft和Neale(1987)的房地产估价实验。被试有20分钟看房时间和10页关于房产的材料，其中材料的唯一差异是标价。实验结果：当给出的房屋标价为119900美元时，被试平均的估价为114204美元，挂牌价格为117745美元，购买价为111454美元最低可接受价为111136美元；当给出的房屋标价为149900美元时，被试平均的估价为128754美元，挂牌价格为130981美元，购买价为127318美元最低可接受价为123818美元,Psychology 3,处置效应disposition eff
12、ect：投资者总是愿意在股票亏损时继续持有，在股票盈利时急于抛出。 后悔regret 损失厌恶Loss Aversion 证据：Odean(2001)投资者持有亏损股票的天数平均124天；持有盈利股票的天数平均102天。 Locke and Mann（1999）专业人员也类似。芝加哥商品交易所场内交易员业绩排名中，最好的交易员总是卖出亏损品种而持有获利品种。,Psychology 3,禀赋效应endowment effect和安于现状偏差status quo bias 投资者短视。投资者总是重视眼前的得失，而不关注未来的损益。偏好表现出时间不一致，代表性的研究如Angeletos（2001）、
13、Labison等人（2004），莱伯森等人的研究发现，美国投资者对于贴现率的估计明显出现短视特征，短期年贴现率为40。长期年贴现率仅为4，前者明显高于后者。,理论,理论基础：前景理论。Kahneman和Tversky(1979) 行为金融： 1、行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。,理论,2、投资行为模型 1）BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是表征性偏差(represen
14、tative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。,理论,2）DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。该模型将投资者分为知情和幼稚两类。知情投资者不存在判断偏差，幼稚投资者存在着过度自信和自
15、我归因偏差。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。,理论,3）HS模型(Hong and Stein，1999)，又称统一理论模型(unified theory model)。投资者为“观察消息者”和“动量交易者”两类。前者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；后者完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关
16、于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者“对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端-过度反应。 。,理论,4）羊群效应模型(herd behavioral model)。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪相互传染导致的非理性行为。关于股票市场上的羊群效应，一般认为较早的是Avery和Zemsky（1998 ）基于Banerjee（1992） 和Bikhchandani等人（1992）的工作发展起来的，他们推测，即使参与人是理性的，仍
17、然可能在信息分布不对称或者不完全的前提下，导致羊群效应。Scharfstein, 和 Stein（1990）则发现，机构之间为了排名等会选择类似的投资策略，从而导致羊群效应。Bikhchandani和Sunil（2000）以及Hirshleifer,和Teoh（2001）给出了关于羊群效应研究的早期综述。,经验,投资者行为度量： 1、基于客观数据的度量。比如交易量、换手率、封闭基金折价率、开户数等等。 2、基于调查数据的度量。比如投资者信心指数；消费者信心指数。 Robert J. Shiller http:/icf.som.yale.edu/Confidence.Index/ 耶鲁-CCER
18、中国股市投资者信心指数 http:/ Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler,2007, “Investor Sentiment in the Stock Market”, Journal of Economic Perspectives,Volume 21, Number ,Pages 129151. Arindam Bandopadhyaya and Anne Leah Jones,2005, “Measuring Investor Sentiment in Equity Markets“,University of Massachusetts Boston, Accounting and Finance Department, College of Managemen,Working Paper 1007,
