债券回售专题研究之四：有哪些回售引发的违约？

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1、有哪些回售引发的违约？证券研究报告 2018 年 05 月 29 日 作者 孙彬彬 分析师 债券回售专题研究之四 在本专题中，我们梳理了 11 只债券回售违约案例。 发行人会尝试通过大幅提高票面利率来博弈投资者行使回售权，例如，12 湘鄂债、15 五洋债、14 丹东港 MTN001、16 环保债，其对应的发行人在回售之前都选择大幅上调票面利率。除此之外，发行人也会试图通过追加债券担保来提高投资者对企业债券偿付的信心，例如，12 湘鄂债发行人为债券追加三处房产和三宗股权的增信担保、13 弘燃气发行人为债券追加其子公司能源咨询的保证担保，14 富贵鸟的实际控制人为债券追加不可撤销的连带担保责任。

2、但是从投资人的角度来看，当发行人偿债能力出现问题时，投资者对票面利率的敏感度不高，无论是提高票面利率还是追加内部增信，并不能削弱投资者的回售意愿，债券持有人往往会选择提前回售，以求资金能够早日落袋为安。 风险提示：信用风险事件频发，债券市场融资收紧 SAC 执业证书编号：S1110516090003 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100007 于瑶 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030005 近期报告 1 固定收益：公司债上市、挂牌有何新变化？-上海证券交易所公司债券上市规则等相关业务规则公开征求意见修订的点评 2018-05-28 2 固定收益：

3、ABS 是债券还是其他投资 ？ - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2018-05-27） 2018-05-27 3 固定收益：怎么看信用事件的长期演 化 ？ - 信 用 债 市 场 周 报（2018-05-27） 2018-05-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 固定收益 | 固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 固定收益 | 固定收益专题 内容目录 1. 回售引发的违约案例51.1. 12 湘鄂债.51.1.1. 发行人及债券基本情况 51.1.2. 信用事件主要过程回顾 61.1.3. 总结81.2. 10 中钢债.81.2.1. 发行人及债券基本情

4、况 81.2.2. 信用事件主要过程回顾 91.2.3. 总结.101.3. 12 圣达债 111.3.1. 发行人及债券基本情况111.3.2. 信用事件主要过程回顾121.3.3. 总结.121.4. 11 蒙奈伦 131.4.1. 发行人及债券基本情况131.4.2. 信用事件主要过程回顾141.4.3. 总结.161.5. 12 江泉债 161.5.1. 发行人及债券基本情况161.5.2. 信用事件主要过程回顾181.5.3. 总结.201.6. 13 弘燃气 201.6.1. 发行人及债券基本情况201.6.2. 信用事件主要过程回顾221.6.3. 总结.231.7. 15 五洋

5、债 241.7.1. 发行人及债券基本情况241.7.2. 信用事件主要过程回顾251.7.3. 总结.27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 固定收益 | 固定收益专题 1.8. 14 丹东港 MTN001271.8.1. 发行人及债券基本情况271.8.2. 信用事件主要过程回顾281.8.3. 总结.291.9. 16 亿阳 01 291.9.1. 发行人及债券基本情况291.9.2. 信用事件主要过程回顾301.9.3. 总结.311.10. 16 环保债311.10.1. 发行人及债券基本情况311.10.2. 信用事件主要过程回顾321.10.3. 总结.331.11. 1

6、4 富贵鸟341.11.1. 发行人及债券基本情况341.11.2. 信用事件主要过程回顾351.11.3. 总结.362. 总结36图表目录 表 1：“12 湘鄂债”主要条款 4 表 2：中科云网评级历史 . 4 表 3：“10 中钢债”主要条款 6 表 4：中钢股份评级历史 . 7 表 5：“12 圣达债”主要条款 8 表 6：圣达集团评级历史 . 8 表 7：“11 蒙奈伦”主要条款 10 表 8：奈伦集团评级历史 . 10 表 9：“12 江泉债”主要条款 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 固定收益 | 固定收益专题 12 表 10：江泉集团评级历史 12 表 11：“13

7、弘燃气”主要条款 14 表 12：弘昌燃气评级历史 14 表 13：“15 五洋债”主要条款 16 表 14：五洋建设评级历史 16 表 15：“14 丹东港 MTN001”主要条款 . 17 表 16：丹东港集团评级历史 17 表 17：“16 亿阳 01”主要条款 19 表 18：亿阳集团评级历史 19 表 19：“16 环保债”主要条款 20 表 20：神雾环保评级历史 20 表 21：“14 富贵鸟”主要条款 22 表 22：富贵鸟评级历史 . 22 表 23：回售引发的违约案例梳理 24 在前三篇回售专题中，我们梳理了不同年份信用债市场（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）含回售权

8、的个券，从不同的维度测算了债券的实际回售率，并分别从债券持有人和发行人的角度探讨了决定是否行使回售权的影响因素，以及在回售博弈中，发行人是否应该调整票面。本篇专题作为回售系列研究的第四篇，将重点梳理回售引发的违约案例，以史为鉴，从过往的案例中分析总结，为投资人提供借鉴。 1.回售引发的违约案例 自 2014 年债市刚兑打破以来，共有 17 只债券因未能按期兑付回售债券本息，从而引发违约。在这回售违约的 17 只债券中，公募发行的债券有 10 只，私募发行的债券有 7 只（其中，16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 固定收益 | 固定收益专题 环保债的主体为上市公司神雾环保；其余 6

9、 只债券既非公募发行，发债主体又非上市公司，可获得的债券相关信息非常有限） ，因此，我们重点关注 10 只公募发行的债券和1 只上市公司发行的私募债。 1.1.12 湘鄂债 1.1.1.发行人及债券基本情况 “12 湘鄂债”的发行人中科云网科技集团股份有限公司（简称“中科云网” ）为深交所上市公司，实际控制人为孟凯。公司原名北京湘鄂情股份有限公司，主要从事酒楼餐饮服务。由于高端餐饮业务持续大幅亏损，公司谋求业务转型，更名为中科云网，逐步剥离餐饮业务，并先后进军环保、新媒体、大数据业务领域，但新业务发展基本停滞。 2012 年 4 月 5 日，公司发行 5 年期无担保公司债券“12 湘鄂债” ，

10、债券规模 4.8 亿元，发行票面利率为 6.78%，附第 3 年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。发行时，经鹏元资信评定，主体、债项评级均为 AA，此后评级一路下调。2014 年 10 月 8 日，公司主体评级下调为 BBB，展望为负面，属于深交所对公司债券交易实行风险警示的情形，“12 湘鄂债”于 10 月 13 日起实行风险警示，更名为“ST 湘鄂债” 。2015 年 5 月，由于公司 2013 年、2014 年连续两年亏损，深交所对公司做出了暂停上市的决定。 表 1：“12 湘鄂债”主要条款 债券代码 债券简称 发行主体 企业性质 所属行业 担保人 112072.SZ 12

11、湘鄂债 中科云网 民营企业 休闲服务 - 发行评级 票面利率（发行，%） 起息日期 发行规模（亿元） 发行期限（年） 回售行权日 AA/AA 6.78 2012-04-05 4.80 5（3+2） 2015-04-07 资料来源：Wind，天风证券研究所 表 2：中科云网评级历史 发布日期 主体评级 评级展望 债券评级 变动方向 2011-12-20 AA 稳定 AA 首次 2012-06-27 AA 稳定 AA 维持 2013-06-24 AA- 负面 AA- 调低 2014-02-12 A 负面 A 调低 2014-05-A 负面 A 维持 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 固定

12、收益 | 固定收益专题 13 2014-10-08 BBB 负面 BBB 调低 2014-12-29 BB 负面 BB 调低 2015-04-03 CC 稳定 CC 调低 2015-06-26 CC 稳定 CC 维持 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.2.信用事件主要过程回顾 为保障债券偿还，发行人先后采取了追加担保、出售商标和股权、提前回购、实际控制人及一致行动人减持股票进行财务资助等多种方式，但截至回售日，仍未筹得足额偿债资金。2014 年 7 月 15 日，公司发布关于在公司转型过程中为公司债提供增信措施的公告 ，对“12 湘鄂债”提供抵质押担保、第三方担保等增信措施。具体而言

13、，一是构建偿债专项资产池，包括三处房产和三家子公司股权，预估总价值不低于 7.2 亿元；二是公司实际控制人孟凯对保证公司债券兑付作出承诺，将采取受让本期债券、向公司提供财务资助等方式，确保公司按期、足额履行债券的回售义务。 2014 年 12 月 12 日，公司发布关于公司转让部分子公司股权及湘鄂情系列商标的公告称，受托管理人广发证券单独聘请评估机构对 7 月 15 日公告的增信房产进行评估，估值较原预估值低 2.08 亿元，因此，公司拟继续出售资产完成债券的兑付。2014 年 12 月，公司转让湘鄂情系列商标及湘鄂情速食、湘鄂情连锁、上海楚星三家下属企业 100%股权，转让金额分别为 2.3

14、 亿元、2200 万元、300 万元、4500 万元，交易对价合计 3 亿元，拟将所得资金放入公司债券偿债专户，首批款项 6093 万元已到账。 2015 年 2 月 6 日，公司发布关于变更“湘鄂情”系列商标等交易事项的公告称，原受让标的由商标及三家子公司股权变更为仅受让“湘鄂情”商标，三家子公司股权终止受让。并且“湘鄂情”系列商标受让价格由原 2.3 亿元下调至 1 亿元，先期支付的 6093 万元全部转为“湘鄂情”系列商标的对价。2 月 10 日，公司将账户中的 6093 万元资金提前回购部分“ST 湘鄂债” ，回购比例为 12%。 2017 年 2 月 13 日，公司发布回售实施办法公

15、告，上调票面 100 个 bp 至 7.78%，但仍难以抑制投资者的大规模回售。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 固定收益 | 固定收益专题 2015 年 3 月 10 日，公司发布关于控股股东拟减持公司股份的提示性公告 ，公司控股股东及其一致行动人克州湘鄂情拟减持持有的公司 3000 万股股票。公司预计本次减持，约有 1 亿元左右资金将划入公司债偿债专户。 2015 年 4 月 2 日，公司发布2012 年公司债券 2015 年支付利息及回售款项的公告 ，截至 2015 年 4 月 1 日，公司通过大股东财务资助、处置资产、回收应收账款等方式已收到偿债资金 16,140.33 万

16、元，尚有 24,063.10 万元未筹集到，资金缺口仍然很大。根据公告，本期债券发行数量 480 万张。2015 年 2 月 10 日，发行人以 12%的回购比例提前回购部分债券，回购后债券存续数量为 4,224,285 张。2015 年 4 月 5 日，债券持有人申请回售的数量为 3,733,970 张，未回售登记的债券数量为 490,315 张（回售比例高达 88.39%） 。 2015 年 4 月 7 日，公司正式发布2012 年公司债券违约公告 。 2017 年 5 月 4 日，发行人向“ST 湘鄂债”全体投资者全额支付 2015 年应付利息以及延迟支付期间的违约金；向已登记回售部分债券持有人按照 35%的比例部分偿付其到期应付本金以及延迟支付期间违约金。 2015 年 5 月 8 日，广发证券作为受托管理人，已向有管辖权的人民法院对发行人、发行人实际控制人及本期债券其他担保方提起诉讼，并对