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1、绝对收益研究,2011年3月,2011年投资策略,张朝晖 宁乔,2,楔子寻找“牛股”的踪迹,我们把在每年的区间涨幅排名在前100名的股票定义为牛股。取20052010年每年涨幅前100名和后100名股票构成样本集合，研究得到如下结论： 在空间分布上，N年排名前100名的股票可能来自于N-1年的任何排名位置，并无规律可循；N年排名前100名的股票，在N+1年排名在后20%的概率为34%。 在市值上，2006年涨幅排名前100股票启动前的平均市值是A股所有公司平均市值的121%，2007年这个数字降到了42%，从2008年到2010年开始，这个数字稳定在35%36%。 比较N年业绩涨幅前100和股
2、价涨幅前100的重合个数，得出的结论是A股市场上的牛股与业绩增幅的关系没有明显的正相关性。 连续两年涨幅排名在前100名的股票，其驱动因素以内生增长和行业周期为主，行业上多分布在采掘、有色金属，机械设备，食品饮料，医药生物，交运设备。而靠重组或概念炒作的股票很难维持连续两年优异表现。 2010年中小板指数上涨20.57%，上证指数下跌14.6%，选择市场（主板、中小板、创业板、新三板）的重要程度大于选择行业和公司。在2010年涨幅排名前100名的股票中有中小板股票40只；主板股票58只。涨幅前5名皆为重组股，主板58只股票有30只是因重组或重组预期而驱动股价上涨。我们认为2010年的牛股在20
3、11年很难再有整体性的机会，2011年的绝对收益机会存在于主板市场的重组股和新三板市场。,3,总体判断,非公开发行是绝对收益研究的系统性标的 认购非公开发行总的资本回报率为13% 实施非公开发行的股票有较好的投资机会,4,提纲,市场背景 非公开发行 投资者分析 绝对收益的理论基础,5,市场背景,数据来源：wind，截止到2011年3月9日,6,提纲,市场背景 非公开发行 投资者分析 绝对收益的理论基础,7,非公开发行,研究对象 权益融资（包括已公告、有预期）这里的权益融资分为现金融资和实物融资。 现金融资，以公开增发、非公开增发或配股为主要形式。 实物融资，以向实际控制人或第三方发行股票为最重
4、要的形式。 我们偏好现金融资股东权益扩大，可在财务杠杆不变的情况下，提高债权融资额度，增强发行人的现金流，进一步扩大其控制的资源量。,8,非公开发行,非公开发行的特点 核准制下的大概率风险屏蔽 较大的发行折价增加安全边际 认购门槛较高，需要动用大量现金 锁定期为12个月，牺牲流动性换取预期收益,9,非公开发行,发行人的充分条件 盈利持续增长，经营现金流持续为负。 产业面临升级换代或公司需要购置生产资料，扩大产能 。 行业利润率下降，龙头企业寻求向上游或下游延伸 。,10,非公开发行,认购人的充分条件 具有法律、产业、信贷、税收等资源，可为发行主体的发展提供多方面的帮助，减少其发展过程中的不确定
5、性。同时，也能减少预期收益率与实际收益率之间的差别。 资金雄厚，有独立研究能力，能够挖掘出上市公司长期价值。 极度厌恶频繁交易，注重投资的舒适性。,11,非公开发行,实施历程 董事会 股东大会 有（无）条件通过 正式核准 缴款日（事前无公告） 股权登记日,12,非公开发行,大股东的影响 大股东参与 大股东不参与,13,非公开发行,数据来源：wind，统计只限于现金认购的非公开发行，统计区间（2006.5.172011.3.9）,非公开发行统计,14,非公开发行,数据来源：wind，统计只限于现金认购的非公开发行，统计区间（2006.5.172010.12.31）,非公开发行收益率分布,图1：非
6、公开发行收益率分布（2010年底之前）,15,非公开发行收益率前十和后十,16,非公开发行,图2：非公开发行认购指数（截止2010年11月底）,17,非公开发行,2006年：320% （发行规模2,939亿元） 2007年：-21% （发行规模26,414亿元） 2008年：-1.5% （发行规模9,300亿元） 2009年：25% （发行规模10,549亿元） 合计：13%,非公开发行的整体收益率,A股二级市场整体收益率,20年总融资额：3.61万亿元，分红：1.57万亿元，在不考虑印花 税和券商交易佣金的条件下，系统现金流依然为-2.04万亿元,18,非公开发行,图3：一年锁定期内的平均收
7、益率曲线（截止2010年11月底）,19,非公开发行,20,绝对收益2号长征电气,长征电气（600112）于2011 年1 月24 日收到遵义市人民政府函【2011】25 号市人民政府关于贵州长征电气股份有限公司钼镍矿开发问题的批复，批复主要内容为：“1、市人民政府支持公司依法开展钼镍矿资源收购或整合等工作，将协调省、市有关部门予以支持。2、同意将公司新建钼镍矿资源开发项目纳入遵义市“十二五”工业发展规划，享受相关优惠政策。”收购资产主要涉及遵义市红花岗地区的三处钼镍矿资源，按目前 披露的储量以及金属市场价值计算，其市场价值达318.96 亿元； 以二十年开采期计算，扣除资源税费以及开采费用，
8、矿产资源的 现值通常为其资源净值的5%-7%，其现值为15.95 亿元22.33 亿元。收购价格为2.16亿元,21,2011年3月15日收盘统计，收益率在10%以下,22,2011年3月15日收盘统计，收益率在20%以下,23,2011年3月15日收盘统计，收益率在20%以下,24,提纲,市场背景 非公开发行 投资者分析 绝对收益的理论基础,25,非公开发行投资者分析,26,非公开发行投资者分析,27,非公开发行投资者分析,28,非公开发行投资者分析,29,非公开发行投资者分析,30,非公开发行投资者分析,31,非公开发行的多种盈利模式,一、在一级市场上，有管理和运营能力的投资者可以选择低成
9、本进入上市公司母公司有潜力的业务，将其转变为优质资产后策划以非公开发行的方式以注入上市公司。也可以选择具备外延式增长能力的上市公司，策划其向优质项目非公开发行股份实施并购。二、在1.5级市场上，则主要依靠研究员的研究能力，甄别发布非公开发预案的上市公司的质地，同时对股价走势做出预判，结合发行折价情况做出认购选择。,32,非公开发行的多种盈利模式,三、在非公开发行实施前，倘若公司股价较大幅度偏离其内涵价值，则可以进行“延时套利”操作，即低价买入，高价卖出同时中价认购增发股份，这样的操作锁定了认购价格和股价之间的收益同时摊薄了认购成本。在非公开发行实施后，可以关注其股价走势与发行价关系，一旦有破发情况出现，则可以研判是否获得超额收益的机会。比如大东南（002263）在2010年7月跌破增发价格，长征电气（600112）在2010年12月跌破增发价，这些都是获取超额收益的时间窗口。,33,提纲,市场背景 非公开发行 投资者分析 绝对收益研究的理论基础,34,绝对收益的理论基础,理论基础 一、我们生存的有情世界之本质是因果，在时间和空间上表现为不确定。二、信息即是能量，是对原有不确定性的消除，其本身又产生新的不确定性。能量的释放有时间的次第，即受制于信息传播的途径和空间。三、善易者不卜，放弃对确定性的追求，适应在不确定性中生存。,
