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1、互换,1、利率互换 2、货币互换,互换：交换未来现金流的协议，一种双方商定在一段时间内彼此相互交换现金的金融交易。 渊源：背对背贷款(Back-to-Back Loan) 不同国家的交易者提供期限相等、价格相等的，以放贷者所在国货币计价的贷款，到期偿还所借贷的同种货币，以避免汇率变动造成的亏损。 互换在平行贷款和背对背贷款的基础上不断发展而来。,利率互换：指双方同意在未来一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。 货币互换：将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。,利率互换机制,大众型利率互
2、换：一家公司同意在未来若干年内支付现金流，这一现金流由一个事先设定的固定利率乘以名义本金计算出来的利息。 在同一时间收到浮动利率与相同本金相乘计算出的利息是其回报。,libor,Libor是国际金融市场贷款的参考利率，一般由libor加上一个特定的百分比作为国际金融市场上借贷资金的度量。,微软与英特尔的利率互换,假设两家公司在2004年3月5日签订了一份为期3年的利率互换协议。名义本金为10000万美元，年利率5%。 微软同意以固定的5%的年利率支付利息给英特尔， 英特尔同意按照6个月期的libor支付利息给微软。 利息每6个月支付一次。,第一笔支付情况：2004年9月5日 微软：支付250万
3、美元利息， 英特尔：支付210万美元利息，（假定2004年3月5日的libor为4.2%） 第二笔支付：2005年3月5日 微软：250万美元 英特尔：240万，（假定2004年9月5日的libor为4.8%）,总结：按照固定利率支付利息不变， 按照libor支付根据支付日前6个月的6个月期的libor计算。 实际交易中是支付的是固定利率与浮动利率的差价。,浮动利率债券中，利率通常是在适用期限的期初设定，期末支付。,利用互换转换负债,互换可以将浮动利率贷款和固定利率贷款相互转换。 微软有一项浮动利率借款，利息为libor加上10个基点，借款额为10000万美元。通过签订互换，产生如下现金流：
4、1、支付libor+10个基点的利息给贷款人 2、按互换条款收到libor计算的利息。 3、按互换条款支付5%的利息。 净效应为：支付5.1%的利息。,英特尔现有一笔3年期的10000万美元贷款，利率为5.2%。通过签订互换协议，产生如下现金流： 1、支付5.2%的利息给贷款人 2、按互换条款支付libor 3、按互换条款收到5%利息。 净效应：支付libor+0.2%,互换转换资产,微软：持有10000万美元的债券，期限3年，利率年4.7%。互换后： 1、由债券得到4.7%的利息收入 2、互换支付5% 3、互换收到libor 净效应：libor 0.3%，固定利率资产转换为浮动利率资产,英特
5、尔：一项收益率为libor 0.2%，10000万美元的投资，互换后： 1、收益 libor 0.2% 2、互换中收入5%， 3、互换中支付libor 净效应：4.8%,金融中介,金融中介通过与两家公司分别签订合约，赚取大约3个基点的利息收益。 微软最终以 5.1%+0.015%=5.115%的利率借款， 英特尔最终以 libor+0.2%+0.015%=libor+0.215% 利率借款。,做市商,在证券市场上，具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券
6、交易。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。,做市商也即其在不与另一交易对手签订抵消性互换协议的条件下签订一份互换协议。 实践中，大型金融机构往往充当做市商角色。,做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。 通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 对于互换做市商而言，可选择的对冲工具有债券、远期利率协议、利率期货等。,比较优势理论,比较优势理论在金融衍生品市场中的应用。 每个交易主体根据其比较优势进行固定或浮动利率的选择。,以比较优势理论为基础的借款利率水平,假定AAA公司希望以浮动利率融资，BBB公司
7、希望以固定利率融资。 通过上表发现，BBB公司在浮动利率方面具有比较优势，同时AAA公司在固定利率上具有比较优势。,初始：AAA 以10%的年利率借入1000万美元， BBB以6个月的libor+1%借入1000万 期限为5年。 互换： AAA的现金流： 1、支付10%的利率给贷款人 2、通过互换从BBB收到9.95%的利率 3、互换中支付libor给BBB 净效应：支付libor+0.05%。,BBB： 1、支付libor+1%给贷款人 2、互换中收到AAA的libor 3、支付9.95给AAA 净效应：支付10.95%利率。,结果：AAA与BBB融资成本均降低，总的福利改善效应为0.5%。
8、这一改善幅度正好等于两家公司在固定利率市场上的利差与其在浮动利率市场上的利差的差异。,考虑金融中介，并假定金融中介将赚取4个基点的价差。 此时，AAA公司： 由libor+0.05% 增加到libor+0.07%。 BBB：由10.95%增加到10.97%。 2家公司总改善幅度变为：0.46% 总改善幅度认为0.5%。 金融中介考虑进来后，利益将在2家公司与中介之间重新分配。,利率互换的定价,方法： 1、一种债券的空头与另一种债券多头的组合 2、一系列远期利率协议的组合。,货币互换,用一种货币表示的本金和利息与另一种货币表示的本金和利息交换。 固定对固定的货币互换：两种货币的利率均为固定利率时
9、的货币互换交易。,IBM和英国石油2004年2月1日签订了为期5年的货币互换协议。 假设IBM以英镑支付11%的固定利率，从英国石油处收到以美元支付的8%的固定利率。利息支付每年一次，本金分别为1500万美元和1000万英镑。,货币互换转换债务与资产,一、货币互换转换债务： 假设IBM以8%的利率发行了1500万亿以美元计价的债券。 1、最初本金交换，美元转换为英镑 2、互换中将以美元进行的利息和本金的支付转换为以英镑进行的支付。,二、货币互换转换资产 假设IBM在英国投资1000万英镑并在未来5年可获得11%的年收益率，但其预期美元升值，因此将英镑计价的资产转换为美元计价的资产。 1、英镑转
10、换为美元， 2、互换中以美元计价的收益替换英镑计价的收益,比较优势,借款利率比较,通用汽车在美元借贷市场上有比较优势，澳洲航空在澳元市场上有比较优势。 假定通用需借入2000万澳元，澳洲航空需计入1200万美元，假设汇率为1澳元对0.6美元。,两公司的策略选择： 通用以5%的利率借入美元，澳洲航空以12.6%的利率借入澳元，然后两家进行货币互换。,假定有金融机构的参与 最终：通用汽车以11.9%利率借入澳元， 澳洲航空以6.3%利率借入美元。 收益改善0.7%， 金融机构：美元获得1.3%，澳元损失1.1%。净效0.2%, 总收益：1.6%=2% 0.4%,信用风险,由违约产生的合约价值变化。
11、 1、信用风险敞口与互换价值的关系 如果交易对方破产，当金融机构互换价值为正，此时会有一笔损失，当金融机构互换价值为负，不受任何影响。 结论：只有互换价值大于零时，才存在信用风险敞口，因此，二者之间正相关。,2、对于同一比金额，互换违约带来的损失小于贷款违约的损失；货币互换违约的损失大于利率互换的损失。,3、信用风险与市场风险 市场风险：来自于利率、汇率波动对合约价值造成的不利影响。 信用风险：当互换价值为正时，交易对方违约的概率。 市场风险易对冲，信用风险难化解。,本章重点小结,1、互换定义 2、互换种类 3、互换特点 4、利率互换与货币互换 5、金融中介的作用 6、货币互换 7、信用风险,
12、互换特点,（1）只需要一方支付现金流差额。 （2）利率互换中，本金只是在计算利息时被使用，并没有被互换，即使本金被互换，交易性质也并未改变。最终互换的现金流量没有变。 （3）标准利率互换（大众型）实际上可当作是浮动利率与固定利率债券之间的互换。 （4）浮动利率一般在某个期限初确定，在期末支付。,利率互换与货币互换,金融中介的作用,1、互换双方不会直接进行交易，而是通过银行或其他金融机构等媒介进行，甚至对交易对方完全不知情。 2、银行或其他金融机构制定标准型的固定利率与浮动利率模型进行互换。 3、在每对相互抵消的交易中，金融中介赚取3-4个基点的收益。,货币互换,1、必须在两个不同的货币之间进行
13、 2、本金通常在期初和期末进行互换 3、两种货币的本金互换数量在期初和期末保持市场价值基本相等，而非数量相等。 4、是一种固定利息与固定利息之间的互换。,信用风险,1、互换是一种场外交易，包含信用风险，互换双方的任何一方违约，都会给金融机构带来损失。 2、在银行与两个公司进行相互抵消的互换合约中，银行对一方的合约有正价值，则对另一方的合约具有负值，且相互抵消。 3、如果互换合约中的某一方违约，银行依然要对另一方兑现承诺。,4、互换中一方违约： 如果互换中，金融机构具有正价值，会给银行带来损失； 如果金融机构具有负价值，对方仍有可能违约或将合约卖给第三方，这时，对金融机构没有影响。,5、互换合约与本金贷款的风险暴露 互换带来的潜在损失小于本金贷款带来的损失， 标准利率互换带来的损失小于货币互换的损失。,
