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1、国际金融前沿问题,贺力平 北京师范大学经济与工商管理学院金融系 北京师范大学国际金融研究所 2011年7月,目录,国际收支与汇率基本概念 国际收支平衡决定的古典理论与现代理论 汇率决定的古典理论与现代理论 资本流动的度量 应对资本流动的政策 国际货币体系改革与世界经济再平衡,国际收支与汇率基本概念,国际收支平衡表的基本概念 国际投资头寸基本概念 国际收支平衡表与国际投资头寸的关系：估值效应 汇率基本概念 名义有效汇率 实际有效汇率,国际收支平衡表的基本概念,中国经常账户差额，1993-2010年,中国货物贸易差额与经常账户差额 ，1993-2010年,中国货物贸易中三种贸易方式的差额， 199
2、3-2010年,外商投资企业进出口差额与加工贸易差额， 1998-2010年,中国服务贸易差额， 1993-2010年,几个差额较大的服务项目的变动趋势， 1997-2010年,我国收益项目差额， 1997-2010年,经常转移账户差额变动趋势， 1997-2010年,中国金融账户差额， 1997-2010年,国际收支平衡表的基本概念（续）,货币单位：本币或外币（美元） 流量变量 时间频率（年、季度） 统计方法：复式记帐法，自我平衡原则CA + FA + R + E = 0 国际收支平衡表反映了一个经济体在一定时期内所有外汇供给（+）与外汇需求（-）的对应关系。,国际投资头寸基本概念,国际投资
3、头寸基本概念（续）,货币单位：本币或外币（美元） 存量变量 时间频率（年） 统计方法：复式记帐法，净额公式：NIIPt = At - Bt 国际投资头寸反映了一个经济体在一定时点上广义对外债务与对外债权的对应关系（注意债权与股权的差别）。,国际收支平衡表与国际投资头寸的关系,一般地，NIIPt NIIPt-1 = BOPt 但是，由于存在估值效应，上述公式应当修正为： NIIPt NIIPt-1 = BOPt + VAt 广义估值效应（VAt）包括所有可引起资产价值变动的因素，包括汇率变动、投资品市场价格变动以及投资品损失等。 狭义估值效应（VAt）仅指由汇率变动引起的资产价值变动。VAt =
4、 Et*NIIPt-1（简化表达形式） 估值效应的存在促使国际投资头寸变动与对应时期内国际收支平衡表流量之间的差距扩大。,国际收支平衡表与国际投资头寸的关系（续）： 直接投资流动与国际收支变动,直接投资流入改善当前国际收支平衡（金融帐户中的直接投资收支平衡）。 直接投资在境内产生收入并输出境外投资者，恶化未来时期经常帐户收支平衡。 理论上存在这种可能：外商境内直接投资收入汇出可超过外商境内直接投资总额。 这种情形被称为“卡莱斯基命题”。 更加广泛地，这种情形被认为是一个经济体在经济发展不同阶段。 上述命题不涉及汇率因素。 但是，上述命题没有考虑直接投资引进与本国出口能力扩大的关系。,国际收支平
5、衡表与国际投资头寸的关系（续）：经常帐户平衡与外汇储备增长的关系,在一定汇率体制下，经常帐户顺差可转化为官方外汇储备。 官方外汇储备可投资于国际证券市场并产生收益。 外汇储备投资收益进入经常帐户中的收益项目，在其他项目的平衡不发生变动的前提下，便成为促使经常帐户继续顺差和或顺差扩大的因素。 这样，经常帐户顺差继续推动外汇储备积累增长。 换言之，经常帐户顺差与外汇储备增长两者之间形成了相互促长的循环格局。 近年来中国国际收支平衡表已经开始体现上述循环关系。,货币配置错位 currency mismatch,资产（构成） 负债（构成）w$ w$w w定义：货币配置错位指一个经济机构的资产与负债的货
6、币构成比重不对称。 推论一：币种构成对称性的资产负债平衡关系不受汇率变动影响（选用何种货币作为基价单位也不影响）。 推论二：币种构成非对称性的资产负债平衡关系受汇率变动影响，并导致平衡关系不再成立。 推论三：资产主构成（负债次构成）货币相对资产次构成（负债主构成）货币贬值，将促使负债大于资产。,“原罪”与货币错配 Original Sins and Currency Mismatch,“原罪”指一个经济体（发展中经济体）不能使用本国货币支付对外债务。 因此，这样的经济体必须使用外汇资金支付对外债务。 而有的经济体则可以使用本国货币支付对外债务。 如果世界上所有经济体都可以使用本国货币支付对外债
7、务，而本国当局拥有几乎无限权力发行本国货币，那么，世界债务总量一定膨胀到极限。 “原罪”在一定意义上是对外借债行为的必要约束。 这样，货币错配是许多经济体在对外经济交往中会面临的一个问题。,货币配置错位概念的应用,国际化的金融机构和投资机构（微观层面）资金来源与资金运用的币种构成差别国民经济体（宏观层面，1990年代东亚经济体）对外负债的币种构成与对外贸易收入的币种构成,汇率基本概念 （ppt_2）,汇率基本概念 名义有效汇率 实际有效汇率 汇率体制 汇率波动性,国际收支平衡决定的古典理论与现代理论,古典理论：硬币流动机制 弹性分析法 货币分析法 资产组合分析法 跨期分析法,古典理论：硬币流动
8、机制 （specie-flow mechanism）,三个前提：（1）传统货币数量论 一国一定时期内国内物价水平与其货币总量之间保持固定的比率关系；（2）一国货币总量由对外贸易平衡决定 贸易顺差意味着货币（贵金属货币）流入和增加，贸易逆差意味着货币流出和减少；（3）国内物价水平充分可变性（价格的货币弹性）；（4）扰动出现前，各国经济处于内部均衡与外部均衡。 调整过程原理：（1）当一国由于某种原因出现贵金属货币存量减少时，其国内物价水平将相应地下降；（2）国内物价水平的这种下降，不仅表现为时间上的变动，而且也表现为相对国际物价的变动（即本国物价水平在一定时点上相对于贸易伙伴国的下降）；（3）新的
9、国际物价对比水平的变动将引起本国商品在国际市场上价格竞争力的上升，从而引起本国出口增长快于本国进口，即出现贸易顺差；（4）本国的贸易顺差即为外国的贸易逆差，而后者只能通过贵金属支付和流动来补偿贸易逆差；也就是说，贵金属货币净流入本国，本国的贵金属货币存量得到增加；（5）本国物价水平出现回升，一方面本国货币存量与价格水平的相对关系恢复到以前的水平，另一方面本国对外贸易恢复以前的平衡局面。,硬币流动机制的模型,货币供给是贸易差额的函数：Ms= F(TB) 贸易差额是价格水平的函数：TB = H(Ph/Pf) 价格水平是货币供给的函数：Ph = G(Ms) 上述函数中，仅有一个外生变量（Pf），其他
10、所有变量都是内生的。因此，假定唯一的外生变量保持不变，那么，三个内生变量的数值都将被决定，并达到均衡水平。,对古典的硬币流动机制理论的评价,适应于十八和十九世纪的金本位制。 核心观点是强调各国国际收支自发性的调整过程，强调市场的自我调节作用。 但是，这种机制遇到几个新情况而在实践中遭遇挫折：（1）出现贸易顺差的经济体不希望本国物价水平上升，通过实行“对冲”政策而阻断了货币存量变动与国内物价变动之间的联动关系（传递关系）；（2）出现贸易逆差的经济体返回到重商主义传统，采取贸易保护主义措施，从而威胁到世界经济稳定。 此外，物价水平对货币供给的反应弹性也出现了新变化，古典的硬币流动机制所要求的价格弹
11、性可能不再得到满足（至少短期内）。 十九世纪末到二十世纪三十年代，许多学者探讨新的理论模型来解释国际收支变动，并结合汇率变动因素（金本位制下几乎不存在汇率变动问题）。,弹性分析法,这种方法流行于1930年代到1970年代国际金融文献。主要原因是汇率成为可变动事物；现代重商主义者认为各国可通过汇率调整来促进国际收支平衡的改善，从而达到宏观经济调节的政策目标。 但是，弹性分析法是一种局部和短期方法，忽略了贸易伙伴国的反应，从而容易引起国际经济体系的紊乱（竞争性汇率贬值）。,弹性分析法的基本思路,国际收支平衡主要是经常帐户平衡，而后者由主要是货物贸易平衡问题。 货物贸易平衡是一定时期内出口额减进口额
12、的差额，两者分别是价格与数量的乘积。 汇率变动具有同时影响出口价格和进口价格的效应。 例如，本币贬值，出口商品的外币价格会下降，进口商品的本币价格会上升。 这样，如果出口商品的价格弹性与进口商品的价格弹性之和大于1，那么，本币贬值将有助于贸易收支平衡改善（“马歇尔-勒纳条件”）。,短期弹性与长期弹性,出口商品和进口商品的价格弹性在短期内与长期内的情形都可能互不相同。 如果商品的短期弹性较小或者长期弹性较大，那么，很可能出现的形势是：马歇尔-勒纳条件在短期内不成立而在长期内成立。 这样，时间上，贬值对贸易收支的影响就表现为一条J形状曲线，即贸易平衡在贬值初期恶化而在经过一段时间后逐渐改善。 计量
13、方法：TBt = + 1Et + 2TBt-1 + t 上述公式中，系数1反映短期效应，组合系数（1与2）可反映长期效应。,货币分析法 Monetary Approach to the Balance of Payments,货币需求：Md = kPy (k0; y 实际收入) 货币供给： Ms0 = kPy = kY （Y 名义收入） 购买力平价：EP* = P 均衡： Md = kPy = kEP*y 汇率决定： E = Ms0/kP*y 含义：（1）汇率与国内货币供给和价格水平有关；（2）汇率与国外价格水平有关；（3）汇率与实际收入水平有关。 评论：（1）上述模型假定了浮动汇率和价格可变
14、性（后者与古典的“现金流动机制”完全相同） ；（2）上述模型认为，汇率可引起国际收支变动，而国际收支变动的短期因素是国内货币供给或货币政策；（3）与古典的“现金流动机制”不同的是，货币分析法引入了汇率变量和货币政策因素，但本质上两者相近。,资产组合分析法 Portfolio Approach to the Balance of Payments,货币替代与资产替代 currency substitution and asset substitution,跨期分析法 Intertemporal Approach to the Current Account,汇率决定的古典理论与现代理论,金平价 外汇需求与外汇供给 一价定律与购买力平价法：绝对与相对 部门分析法：萨缪尔逊-巴拉萨 利率平价模型 预期与汇率变动：多恩布什,资本流动的度量,度量资本流动的意义 度量资本流动的方法 如何衡量热钱?,度量资本流动的意义,衡量各国资本市场一体化（金融一体化）的进展和程度 衡量各国对外金融开放的进展和程度 衡量资本帐户管制措施的有效性 估算短期性投机资金流动，防范国际金融风险,应对资本流动的政策,国际货币体系改革与世界经济再平衡,
