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1、有效市场假说和行为金融理论,第一节 有效市场理论,一、经典有效市场理论形成 1、股票价格的随机游走(random walk)早期的EMH建立在随机游走模型（random walk）基础之上，源于法国数学家巴施里耶（Bachelier）的博士论文投机理论。随机游走过程的基本表达为：价格的随机游走并非说明市场是非理性的。,股价遵循随机游走的本质在于，股价变动应是随机且不可预测的。随机游走的股价是聪明的投资者为了竞争，在市场其他参与者注意到该信息前发现信息并在此基础上进行相应的购买或抛售股票行为的必然结果。价格变动的随机性价格水平的无理性,1959年，罗伯茨和奥斯本将“随机游走”和“布朗运动”概念正
2、式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。 Samuelson(1965)正式提出有效市场假说（EMH）。 1965年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为“有效市场”，此后学术界开始了有效市场假设的完整讨论。,1967年，罗伯特在讨论会上没有公开发表的发言，将有效市场从信息集的角度在形式上分为三类：（1）弱型有效假设（Weak form EMH）;（2）半强有效假设（Semi-strong-form EMH）;（3）强型有效假设（Strong-form EMH）。 Fama(1970)的经典性综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“
3、价格总是完全反映可获得信息的市场称为有效的”这一有效金融市场的经典定义。 A market in which prices always “fully reflects” available information is “efficient”.,Fama 有效市场模型,这里， 为证券在时间 的价格； 为证券在时间区间 的回报率； 为投资者在时间 可以获得的信息。如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 不能获得超额利润。超额利润为：在有效市场中，超额利润为零，即：,二、效率市场假说的不同版本 （1）弱式有效假设 （2）半强式有效假设 （3）强式有效假设三者之间的关系,三、有效市场假说的意义
4、1、理论意义EMH是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。 2、现实意义（1）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。（2）如果市场有效，技术分析是无用的；基本分析也是无用的。 （3）有效市场中证券组合管理的功能是满足组合管理的分散风险需要，而不是“战胜市场”（beating the market）.（4）投资指数基金以一种理想投资决策。,四、EMH的理论基础 EMH理论基于三个逐渐放松的假设之上：（1
5、）投资者理性；（2）即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分相互抵消；（3）市场力量会自动消除同方向的非理性。（套利力量）。,第二节 证券市场有效性检验,一、事件研究(Event studies)假如证券价格反映了所有当前可知信息，那么价格变动一定反映了新信息。所以，可以通过事件发生的一段时期内的价格变化来测度事件的重要性。事件研究是一件实证金融研究方法，可以用于评价某一事件对于公司股价的影响。,一、事件研究(Event studies),事件研究与非常规收益（AR）事件研究通过利用非常规股票收益（AR）评价特定事件的经济影响。事件研究通过估计股票新信息向市场公布时的非常规收益的方法，把它作
6、为事件对于股票的影响。,一、事件研究(Event studies),泄露与累积非常规收益CAR 泄露指事情相关信息在官方公布之前已经向一部分投资者公布。 官方公布日的任何AR对于发布总影响便是一个粗略的指标。CAR是所有AR的简单相加。因此，当市场对新信息做出反应时，累积非常规收益便包含了在整个期间公共股票的全部变化。,1、估计和，确定期望收益率，2、计算AR与CAAR超额收益率AR、平均超额收益AAR累积平均超额收益率CAAR,CAAR与半强有效市场,Fama等人的实证研究,两种解释信息被泄露给一些市场参与者，他们已经在信息公布之前购入股票，至少发生了一些内幕人员交易规则的滥用。 收购企图的
7、前几天，公众开始对该意图进行猜测，因为他们得知有人大量购入该公司股票。随着收购意图变得日益明显，收购的可能性逐渐提高，所以可以看到CAR逐渐上升。,二、弱有效市场假说的检验弱有效假设着眼于历史价格信息分析的无效，检验的出发点在于价格时间序列的相关性。1、相关性检验 2、游程检验 3、过滤法则（filter rulers）检验法,上证指数收益率序列的自相关检验,2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列,上证指数收益率序列的游程检验,2001.1.1-2005.9.27上证指数收益率序列,基于过滤法则的投资策略,弱有效检验：股票收益模式1. 短期收益 通过测度股市收益的序列相关情况来
8、辨别股票价格趋势。序列相关是股票收益与其过去的收益相关的趋势。 正序列相关 负序列相关,短期：正序列相关 中期：正序列相关 惯性效应2. 长期：负序列相关解释：股价会对相关信息反应过度。这样的过度反应会引致短期的正序列相关（惯性效应），随后对过度反应的纠正导致了坏的表现跟随好的表现。,3、高收益率的预测Fama, French(1988)研究得出当红利股价比高时，股票收益有变得更高的倾向。解释： 违反有效市场假设，股票收益可以被预测 OR 这个比率是风险溢价变化的替代，高红利或高利润缘于风险溢价的可预测性，而不是风险调整后的非常规收益（AR）的可预测性。,三、半强有效市场假说的检验半强有效假设
9、着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响。检验的一般方法：事件研究法,市盈率效应Basu(1977，1983)发现低市盈率的资产组合与高市盈率的资产组合具有更高的利润。市场根据市盈率有系统的股价偏离？,资本市场均衡模型错在收益没有适当地进行风险调整。 两家公司股票的期望收入相同，风险高的一些股票则会以较低的价格以及较低的市盈率出售。高风险、低市盈率的股票同时也具有较高的收益。 CAPM中的beta值完全随风险调整，市盈率可以作为另一个有用的风险指示器，并且CAPM建立基准业绩，市盈率将与非常规收益 有关。,小公司一月份效应 被忽略公司和流动性将就 账面价值-市
10、场价值比（市净率）,小公司一月份 公司规模或小公司效应最早由Banz(1981)提出，NYSE按公司规模划分为10组，小公司的平均年收益持续处于较高水平。第10组（最大规模）与第1组（最小规模）的平均年收益之差为8.59%。经过风险调整后，最小规模组与最大规模组平均收益高4.3%。 原因年底为减少纳税而结清亏损密切相关。,被忽略公司效应 Arbel(1983)对小公司一月份效应提出了另外一种解释。小公司容易被大金融机构交易者忽略，小公司的信息因而较难获得。这种信息不足使得小公司成为获得较高利润的高风险投资对象。 他按照持股金融机构的数目将公司分成热门、中等热门和被忽略公司三组。被忽略公司组中的
11、一月份效应最大。 Merton(1987)指出被忽略公司应该被预期获得更高的均衡收益来弥补和有限信息有关的风险。,流动性效应 Amihud, Mendelson(1986, 1991)认为投资者将要求一种收益升水以对需要较高交易成本的低流通股票进行投资。最缺乏流通的股票价格差异可以容易地达到股票价格的5%以上。,账面价值-市场价值比（市净率）Fama, French（1992）Reinganum(1988)得出公司资产净值的账面价值与市场价值的比值是证券收益有利的预测工具。 Fama, French按照市净率把公司分成10组，最高的0.72%，最低的1.65%。 收益 对市净率之间的强依赖性是
12、与beta值无关的。这意味着低市净率的公司定价相对低，或者市净率充当着影响均衡期望收益的风险要素的替代。,盈利宣布后的价格趋势 根据有效市场假设，任何新信息都应迅速反映在股价当中。如果股价对公司盈利宣布的反映迟缓是令人费解的。 盈利宣布的“新闻含量”可以这样评价，比较宣布的实际盈利与此前市场参与者预期的盈利的大小，二者之间的差异即为“意外盈利”。（市场预期盈利可以由华尔街的分析师预测的平均盈利估计，也可以运用趋势分析师根据过去盈利做出的预测。,Foster, Olsen, Shevlin(1984)研究了盈利宣布对股票收益的影响。按照额外盈利的多少分成10组。 按意外盈利的排序和所有等级的AR
13、之间的关系是：在盈利宣布日有大的AR，如果公司的意外盈利为正，那么AR就为正；如果公司的意外盈利为负，那么AR就为负。 宣布日之后的股票价格运动：正的意外盈利股票的CAR甚至在盈利信息公开后仍会继续增长，负的意外盈利股票的CAR公在盈利信息公开后继续下跌。市场对盈利信息的调整是逐渐的，结果带来一个AR的支撑期。,四、强式有效市场假说的检验对强式有效市场的研究主要集中在掌握公司内幕人员、证券交易所的专家经纪人，通过测试他们从事交易能否赚取超额收益来检验强式有效性。,内幕消息Jeff(1974), Seyhun(1986), Givoly & Palmon(1985)证实内幕人员能够通过交易本公司
14、股票获得。Jeffy证实股票价格在内幕人员大量买入之后有上升趋势，而大量卖出之后有下降趋势。 SEC要求所有内幕人员登记交易活动。Office summary of insider trading. Seyhum追踪了Office summary,发现跟踪内幕人员的交易是徒劳的。,对市场异象的解释风险溢价还是无效性 市盈率、公司规模、市净率、惯性、长期逆转效应 Fama, French(1993)根据套利定价理论提出的三因素模型。 市场组合 公司规模 市净率,高送转公司超额收益CAR（-50，+50）,高送转事件按照送转比例划分的CAR,五、市场是否有效,规模问题 5,000,000,000*
15、0.1%=5,000,000 选择偏见 是“许多方法不能提供投资回报”还是“这些方法之所以成功仅仅因为它未被公诸于众” 幸运事件 我们是否把中彩票的人看成是投资专家呢？,第三节 行为金融对有效市场理论的挑战,自20世纪80年代以来，出现了大量否定有效市场检验的实证研究。表现为一些无法解释的市场异象（market anomalies） 。学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其它领域的解释。这时，以心理学为研究基础的投资者决策分析，重视投资者心理因素对市场价格行为的影响。大量心理学和行为科学证据显示：投资者行为并不像理论模型预测的那样理性，而是具有某些情绪化和有限理性。
16、 Tverskey & Kahneman （1979）进行了一系列研究，证明投资者在预期效用最优化问题中应到考虑到行为偏差。他们的工作为后世行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融学发展史上的一个里程碑。2002年10月8日，瑞典皇家科学院宣布，将2002年诺贝尔经济学奖授予丹尼尔卡纳曼 。,一、 有效市场假说的挑战 （一）来自理论的挑战 （1）投资者并非理性:布莱克（Black,1986），市场大量的投资者凭借“噪音”（noise）而非信息进行交易。存在“心理账户” “前景理论”。（2）投资者的非理性行为并不一定相互抵消：大量心理学的研究表明，人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。（3）套利充满风险且作用有限：与有效市场理论相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险，而且作用有限。,经典金融与行为金融比较,（二）来自实证检验的挑战另一对有效市场假说的质疑来自对证券市场的统计学研究。1985年，DeBondt和Thaler的股票市场过度反应了吗?一文以“赢者输者效应”向有效市场假说提出了挑战，它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕。此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如“账面市值比效应”、小公司现象 “规模效应”、日历效应 “1月效应”、“周一效应”等等。,
