《证券投资与实务 第七章风险与收益》由会员分享，可在线阅读，更多相关《证券投资与实务 第七章风险与收益（163页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、第七章 风险与收益,证券投资与实务,收益与风险的 权衡（Trade-Off）,投资者制定投资目标应考虑收益和风险 投资者厌恶风险，承担风险需要补偿 不同的投资者对风险厌恶程度不一样，怎样刻画不同投资者对收益-风险之间的权衡关系 收益和风险的度量 市场给出收益-风险之间的公平关系,1. 风险的性质,确定性情形确切知道资产将来的价值（或收益率），即资产的某种收益率发生的概率为1。 不确定性或风险性情形资产将来的价值（或收益率）有多种可能的结果，投资者并不能确切地知道哪种结果会发生（随机变量）。如果知道随机变量的概率分布，或者说知道每个将来结果发生的概率，此时面对就是风险。如果不知道每个将来结果发生
2、的概率，此时面对的则是不确定性。,投资与风险,例子,下一年你有5000块钱用于投资，投资一年，有六种投资机会供选择： 30天到期、现在年收益率为6%的货币市场基金 一年定期存款，利率为7.5% 10年期长期国债，每年收益为9% 一种股票，现价10元/股，下一年的预期股价为11.2元/股，且估计红利为0.2元 一人向你借钱，期限一年，利率15% 以6.8元人民币兑1美元买外汇,问题,你投资在哪种证券？ 有哪些风险？ 如何度量风险？ 如果该股票下一年的预期价格为10元，你是否会投资该股票？ 投资者如何决策？,使用最大收益率准则来选择投资对象时，他将选择收益率最高的资产。,最大收益率准则,运用最大期
3、望收益准则，能够将那些将来收益率不确定的资产进行相互比较，并对它们进行排序，然后再根据期望收益率的大小，选择期望收益率最大的资产作为投资对象。 期望收益率的计算公式为：其中：Ri代表资产在第i种状态下的收益率，即资产的第i种可能的收益率，Pi代表资产的第i种可能收益率Ri发生的概率，m表示资产的收益率有m种可能的结果，E表示均值。,最大期望收益率准则,期望收益率,虽然运用最大期望收益率准则，投资者能够将各种资产进行排序，但是，这种排序有时是不可靠的。,证券投资风险,风险的来源 经营风险 财务风险 流动风险 违约风险 利率风险 通货膨胀风险 国家经济状况,系统风险与非系统风险 系统风险又称市场风
4、险，也称不可分散风险。是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。系统风险的诱因发生在企业外部，上市公司本身无法控制它，其带来的影响面一般都比较大。,系统风险主要特征1它是由共同因素引起的。经济方面的如利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策与货币政策、能源危机、经济周期循环等。政治方面的如政权更迭、战争冲突等。社会方面的如体制变革、所有制改造等。2它对市场上所有的股票持有者都有影响，只不过有些股票比另一些股票的敏感程度高一些而已。如基础性行业、原材料行业等，其股票的系统风险就可能更高。 3它无法通过分散投资来加以消除。由于系统风险是个别企业或行
5、业所不能控制的，是社会、经济政治大系统内的一些因素所造成的，它影响着绝大多数企业的运营，所以 股民无论如何选择投资组合都无济于事。对于一个股市来说，发生系统风险是经常性的。,非系统风险(可分散风险)是指由于某一种特定原因对某一特定资产收益率造成影响的可能性。通过分散投资，非系统性风险能够被降低，如果分散充分有效的话，这种风险就能被完全消除。 非系统风险的具体构成内容包括经营风险和财务风险两部分。,非系统风险的主要特征： 1它是由特殊因素引起的，如企业管理问题、上市公司的劳资问题等。 2它只影响某些股票的收益。它是某一企业或行业特有的那部分风险。如房地产业投票，遇到房地产业不景气时就会出现景跌。
6、 3它可通过分散投资来加以消除。由于非系统风险属于个别风险，是由个别人、个别企业或个别行业等可控因素带来的，因此，可通过投资的多样化来化解非系统风险。,产生非系统风险的原因主要是一些直接影响企业经营的因素，如上市公司管理力的降低、产品产量、质量的下滑、市场份额的减少、技术装备和工艺水平的老化、原材料价格的提高以及个别上市公司发生了不可测的天灾人祸等等。这些事件的发生，导致上市公司经营利润的下降甚至发生亏损，从而引起股价的向下调整。,2. 风险度量,概率估计,估计概率：估计可能影响投资的每种主要事件的可能性。 概率估计的一致性 概率是一个带有主观色彩的概念。 概率分布 事件树当事件随着时间的推移
7、而一个接着一个发生，或者一个事件的发生依赖于另外一个事件的发生时，利用事件树来描述各种不同的结果。,事件树,现在 一年后 两年后 概率,方差通常用2来表示，其计算公式为：(5.3)其中：Pi代表收益率Ri发生的概率，Ri代表资产在第i种状态下产生的收益率，m代表资产有可能产生m种不同的收益率，E（R）代表资产的期望收益率。,方差的计算,收益率的方差是一种衡量资产的各种可能收益率相对于期望收益的分散程度的指标，常用收益率的方差来衡量资产风险的大小。,假设某项投资在下一年中有可能出现两种状态，在第一种状态下，该项投资的收益率为0%，发生的概率为 ；在二种状态下，该项投资的收益率为30%，发生的概率
8、为 。那么该项投资下一年的期望收益率为：方差为：,简单的例子,将方差开算术平方根，即得到标准差（standard deviation）。标准差可用百分率来表示，其计算公式为：或者,标准差,VaR法,金融风险理论的发展建立了各种各样的风险度量：收益率方差，协方差， 等。 但是这些风险度量的概念与“未来可能有的损失”都有很大距离。 近年来出现的新度量：风险值 (Value at Risk, VaR)，使风险度量又回到“未来可能有多大损失”的观念。,VaR 的起源,VaR 最初是十年前当时的 J.P. Morgan 总裁建议的。他要求其下属每天下午4:15，向他提出一页报告，说明公司在未来的 24
9、小时内总体可能损失有多大。这就是著名的“4.15报告”。 1994年起，J.P. Morgan 就针对这一要求提出 VaR 的概念以及风险度量系统RiskMetrics,Dennis Weatherstone J.P. Morgan 的前主席,风险价值法（VaR）,含义：风险资产或组合在一个给定的置信区间(Confidence Level) 和持有期间(Holding Horizon)内，在正常市场条件下最大的期望损失。 例如：一家银行在其年报中披露，当年每日99%的VaR值平均为3500万美元。这意味着该银行在这一年每一特定的时点上的投资组合在未来24小时内，由于市场价格变动而带来的损失有9
10、9%的可能性，平均不会超过3500万美元，将这一VaR值与年度利润6.15亿及资本额47亿美元相比，其当年的风险状况就简明扼要地展现在人们面前。,3. 投资者偏好与选择,根据均值方差准则，当满足下列（a）、（b）条件中的任何一个，投资者将选择资产A作为投资对象：（a） E(RA)E(RB) 且 （b） E(RA)E(RB) 且 均值方差准则假定，所有的投资者都喜欢高的期望收益率，而不喜欢高的方差（即高风险）。,均值方差准则,哈里马柯威茨1952年3月在金融杂志上发表的证券组合选择。 为了充分考虑投资者厌恶风险的行为，在选择投资对象时可以使用均值方差准则（MVC）。,期望收益率和方差的比较,投资
11、者的选择方式,仅仅由回报率的期望值和方差无法完全刻画投资者的选择规则 投资者的效用函数 最大化效用函数 风险报酬 风险厌恶,所谓风险厌恶者是指那些不喜欢波动性的投资者。只要两种投资期望收益率相等，风险厌恶者便会倾向于有确定收益的投资，而不倾向于收益不确定的投资。 一个例子比如，一名大学三年级的女学生，她每星期的伙食费及一场舞会（再没有别的更侈奢的娱乐活动）需要80元。由于家庭贫困，她的这笔80元费用是每星期从“社会助学基金会”那里获得。现在如果让她作出选择：一种选择是以1/2的概率得到70元和以1/2概率得到90元；另一种选择是每周肯定得到80元。那么她作何选择？,风险厌恶者（Risk Ave
12、rter）,如果投资者完全不考虑资产的方差，而只考虑资产的期望收益率，那么，这类投资者便是风险中性者（Risk neutral）。风险中性者根据最大期望收益率准则来选择资产，在他们购买风险资产后也不会获得风险补偿。 如果投资者喜欢风险（或方差），那么，这类投资者便是风险追求者（Risk Seeker）。这种类型的投资者为了获得高收益率而追求风险。 杰瑞米丁塞格尔对自1802年以来的股票和证券分析比较后得出结论：风险厌恶是一种极为普遍的态度，在市场上，大多数投资者都是风险厌恶者。,其它风险偏好,彼得堡悖论,数学家丹尼尔贝诺里1725-1733年在圣彼得堡做研究时研究了这样一个问题：这是一个掷硬币
13、的游戏，参加者先付门票，然后开始掷硬币，直至第一个正面出现时为止。在此之前出现的反面的次数决定参加者的报酬，计算报酬R的公式为 R(n)=2n 公式中的n为参加者掷硬币出现反面的次数，参加者可能获得的报酬取决于他掷硬币时，在掷出第一个正面前可以掷出多少个反面。参加者可能遇到的各种情况的概率及报酬见表。,概率及报酬分布,参加者可能遇到的各种情况的概率及报酬表反面 概率 报酬 概率报酬0 1/2 1 1/21 1/4 2 1/22 1/8 4 1/23 1/16 8 1/2 . . . .n (1/2)n+1 2n 1/2,如果n为0，他可以得到的报酬为20=1元，期望报酬为1/2；如果n为1，他
14、可以得到的报酬为21=2元，期望报酬仍为1/2；以此类推，全部期望报酬为E(R)=Pr(n)R(n)=1/2+1/2+= 门票价格有限，期望报酬却无穷大，这就是悖论。 贝诺里运用边际效用递减的道理解决了这个问题。他指出，参加者赋予所有报酬的每一元不同的价值，随着报酬的增加，每新获得的1元价值是递减的。因此，函数log(R)给报酬为R元的参加者一个主观价值，报酬越高，每一元的价值就越小。他计算出风险报酬应为2元，这是参加者愿付的最高价。,悖论之谜,风险厌恶与公平游戏,我们将风险溢价为零时的投资称为公平游戏(fair game)，风险厌恶型的投资者不会选择公平游戏或更糟的资产组合，他们只愿意进行无
15、风险投资或投机性投资。 当他们准备进行风险投资时，他们会要求有相应的风险报酬，即要求获得相应的超额收益或风险溢价。投资者为什么不接受公平游戏呢？公平游戏看上去至少不坏，因为它的期望收益为0，而不是为负。,边际效用递减举例,假定有一公平游戏，投资10万，获利5万的概率为50%，亏5万的概率为50%，因此，这一投资的期望收益为0。 当10万增到15万时，利用对数效用函数，效用从log(100000)=11.51增加到log(150000)=11.92，效用增加值为0.41，期望效用增加值为0.50.41=0.21。 如果由10万降到5万，由于log(100000)-log(50000)=11.51-10.82=0.69，期望效用的减少值为0.50.69=0.35，它大于期望效用的增加值,
