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1、抵押債務證券簡介 Collateralized Debt Obligation(CDO),林潔婉 標準普爾結構融資評級董事 (852) 2533-3522 diane_ July 7th, 2004,主要內容, 何謂CDO? 投資動機 CDO評等 合成型CDO的案例研究,何謂CDO?,債券 / 貸款,特殊目的機構,投資者,CDO是指以第三者債務作抵押而發行的債券。,何謂CDO?, CDO的主要類型： 現金流量型: 利用資產產生的現金流支付投資者的本息 市值型: 資產的市值受到監控。若市值下降，資產將會出售以償付投資者的本息 合成型: 資產是透過信用違約交換合約(CDS)加以指定，若指定的資產發
2、生違約， 由SPV 負責將損失金額支付予CDS交易對手方 混合型: 由上述CDO組合而成,投資動機,多樣化的投資工具 賺取孳息 獲取信用風險頭寸 風險管理 資產管理,CDO評等 合成型 CDO的案例研究,CDO的三個分析層面 結構分析 信用分析 法律分析,資產管理人 （被動管理型 vs. 積極管理型）,發行人特殊目的 機構 (SPV),信用保障買方保薦人,CDS 對手方,如：投資銀行,保費,發債收入,信用保障的付款,由20 個企業或政府債權組成的的參考資產組合,抵押品,評等等別為AAA的美元 債券,信用聯繫票據 (CLN),投資者,CDO評等 合成型 CDO的案例研究,CDO評等合成型 CDO
3、的案例研究 (結構分析),交易對手評等及抵押品要求 交換合約對手方 存款銀行 / 代理人 / 託管人 抵押品 資產管理人評估（盡職調查） 投資策略 資產管理方面的經驗及關注重點 管理CDO的經驗 風險管理與內部控制 基礎設施 標準普爾的 “CDO Manager Focus”,CDO評等 合成型 CDO的案例研究 (信用分析), 標準普爾CDO Evaluator 採用 Monte Carlo 模擬法 資產池內的資產可包括企業或政府債權、ABS（資產保證證券）、以及CDO 違約機率 基於標普對 1981-1997年間發生的企業債務違約的研究結果 違約機率轉換矩陣：由信用評等和到期日決定 建立指
4、定資產組合的違約機率分佈 輸出 指定資產組合在其有效年期內的累積總債務違約率(即假設違約率 “SDR”),CDO評等 合成型 CDO的案例研究 (信用分析),CDO評等 合成型 CDO的案例研究 (信用分析), 標準普爾CDO Evaluator 易於理解和操作 最新版本CDO Evaluator 2.3 ：資產池可包括企業及政府債權, ABS，以及CDO 可於標準普爾網站免費下載產品及流覽有關詳情 (),資料輸入,產業分布,評等分布,CDO評等 合成型 CDO的案例研究 (信用分析),CDO評等合成型 CDO的案例研究 (信用分析), 回收率 (WARR) 與發債人評等或債券評等無關 取決於
5、組合內資產的還款順位和註冊地 優先債券與次級債券的回收率不同 不同國家的回收率有所不同 根據信用違約交換合約的有關條款進行扣減：例如債券最低廉交付方法或債券重組類型等 受資產管理人的績效影響 資產管理人的經驗和專業知識影響資產回收率 “CDO Manager Focus”,CDO評等合成型 CDO的案例研究 (信用分析),資本結構 指定資產組合 = 1億美元 單一分券的合成型CDO 總假設違約率 (不考慮任何回收)AAA 18.00 加權平均回收率 “WARR”假定 25 回收率 = 75實際損失率 淨假設違約率(考慮回收率的因素)AAA 18.00假設違約率 75損失率 = 13.5在這結構
6、下, 若指定資產組合出現信用損失，信用保障買方最多將承擔其中的1,350萬美元 (1億美元 13.5%), 這數額稱為 “門檻損失”. 超過此數的信用損失將由債券持有人承擔。債券持有人的承擔以票據發行額為限 (如 1,000萬美元)。,CDO評等 合成型 CDO的案例研究 (法律分析), 法律分析 管轄法律 發債計畫及債券系列的交易文書 信用違約交換合約及 International Swaps and Derivatives Association （ISDA）檔 法律及稅務意見,參考資料,“Global Cash Flow and Synthetic CDO Criteria” （全球現金流量型 CDO及合成型CDO評等準則） 2002年3月 “ Criteria for rating Synthetic CDO Transactions” （合成型CDO評等準則） 2003年9月上述報告收錄於: 標準普爾產品 RatingsDirect（) 標準普爾網站（）,
