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1、,股票分析与投资 -和君商学院四届第三讲,王明夫 博士 2011年3月20日,课前秀：贾君鹏你妈妈喊你回家吃饭,课前秀,纽约地铁的实验 ：一个寒冷的上午，在华盛顿的一个地铁站里，一位男子用一把小提琴演奏了6首巴赫的作品，共演奏了45分钟左右。他前面的地上，放着一顶口子朝上的帽子。显然，这是一位街头卖艺人。 没有人知道，这位地铁卖艺的小提琴手，是约夏贝尔，世界上最伟大的音乐家之一。他演奏的是一首世上最复杂的作品，用的是一把价值350万美元的小提琴。 在约夏贝尔演奏的45分钟里，大约有2000人从这个地铁站经过。 大约3分钟之后，一位显然是有音乐修养的中年男子，他知道演奏者是一位音乐家，放慢了脚步
2、，甚至停了几秒钟听了一下，然后急匆匆地继续赶路了。 大约4分钟之后，约夏贝尔收到了他的第一块美元。一位女士把这块钱丢到帽子里，她没有停留，继续往前走。 6分钟时，一位小伙子倚靠在墙上倾听他演奏，然后看看手表，就又开始往前走。 10分钟时，一位3岁的小男孩停了下来，但他妈妈使劲拉扯着他匆匆忙忙地离去。小男孩停下来又看了一眼小提琴手，但他妈妈使劲地推他，小男孩只好继续往前走，但不停地回头看。其他几个小孩子也是这样，但他们的父母全都硬拉着自己的孩子快速离开。 到了45分钟时，只有6个人停下来听了一会儿。大约有20人给了钱就继续以平常的步伐离开。约夏贝尔总共收到了32美元。而两天前，约夏贝尔在波士顿一
3、家剧院演出，所有门票售罄，而要坐在剧院里聆听他演奏同样的乐曲，平均得花200美元。 其实，约夏贝尔在地铁里的演奏，是华盛顿邮报主办的关于感知、品味和人的优先选择的社会实验的一部分实验结束后，华盛顿邮报提出了几个问题：一、在一个普通的环境下，在一个不适当的时间内，我们能够感知到美吗？二、能够感知到的话，我们会停下来欣赏吗？三、我们会在意想不到的情况下认可天才吗？实验者的结论：当世界上最好的音乐家，用世上最美的乐器来演奏世上最优秀的音乐时，如果我们连停留一会儿倾听都做不到的话，那么，在我们匆匆而过的人生中，我们又错过了多少其他东西呢？尤其是美好的东西。 李军的评论： 任何一个美的或有价值的东西，只
4、有在特定的时间、人群和环境之中才是美的或有价值的。任何一个国色天香的妓女，在道学家的眼里也是肮脏和丑陋的。即使你已被告知这个音乐家、乐器和乐曲的真相，我相信也很难有人愿意花200美元站在地铁过道欣赏他的表演。 一只股票的价格也是如此。当我们脱离时间、环境和条件，去谈论一个股票价格被低估或高估的时候，往往它的市场表现会让你感到深深的失落和郁闷。 投资者应该综合考虑一个股票价格所处的投资条件、投资时段和投资环境，然后作出买入或卖出的判断，而不是简单地作历年的PB、PEG或者PE的对照。,课前秀：巴菲特趣事,收益率与财富：年复合投资收益率超过20%，持续了40年。身价高峰时候600亿美元，06年捐给
5、盖茨基金370亿美元 传记的版本选择：The Less Flattering Version (Alice Schroeder与巴的交情读者对传记评价不一) 求学经历：大一大二Wharton-Upen-大三大四U Nebraska-被HBS拒绝-U Clumbia，最后学位：Master of Finance 简朴的普通人生活：很想当警察；开破车，亲自接机；喜吃薯片、可乐、汉堡和牛排；非常害怕游泳和去医院；晚上大多时间是网上打桥牌 五花八门、乱七八糟的投资标的：纺织、糖果、刮胡刀、相框、珠宝、移动房屋、靴子、家具城、报纸、挖掘机、保险、银行、可乐、地产、快餐、信用卡、强生 世界上最贵的股票：截
6、至07年，在过去的43年里，哈撒韦股价从19美元增长到了78008美元，年复合增长率为21.1% （整个20世纪，道琼斯工业指数从66点上升至11497点，指数点位大涨了174倍，其所对应的年复合增长率为5.3% ） 唯我独尊：牢牢掌握公司控制权，以特殊的股本结构设计（A、B股）解决资本扩张中的控制权稀释问题,课前秀：巴菲特趣事,时钟化的职业生涯：朝8晚5，日复一日，年复一年。看下属公司的报表，看CNBC、六七份报纸和大量的行业期刊，基本上不看股票行情，但随时会跟Broker通电话。博闻强记，对数字非常敏感（Charlie Mango：一个移动的书柜） 身居哪里哪里重：朝圣者络绎不绝，家乡奥马
7、哈小镇成了圣地 把股东会开成了嘉年华和产品博览会 木讷迟钝的生活低能儿：发妻Susan说，沃伦要是没人照顾，很难想象会怎样 一个成功的男人后面站着四个女人：一个发妻，三个相好的（充满爱心的贤妻良母Susan+女招待Astrid+贵妇人Kay）（Lazard） 与比尔盖茨的友谊：不以为然-一见钟情-惺惺相惜-情深意重 远离主流，藐视华尔街和学院派 无聊而丢人的中国暴发户：段永平、赵丹阳总体印象：巴菲特是美国的许三多,课前秀：股神秘诀,巴菲特选接班人的三条标准：1、独立思考；2、情绪稳定；3、对人性和机构行为有深刻的洞察力 巴菲特的一句话：我之所以有这样的成功，是因为我生活在美国的这30年 想一想
8、：你怎么能抓住资本市场机会？ 南怀瑾：按历史法则推演，应该是丁卯年1987年以后，我们的民族气运与国运，正好开始回转走向康熙、乾隆那样的盛世，而且可以持续两三百年之久。,目 录,一.理论篇：股票投资分析的理论谱系 二.实战篇：大势研判、个股分析与板块识别 三.悟识篇：几点评论,一、勾画：股票投资分析的理论谱系,A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场B.五大分析流派1、基本分析2、学术分析3、技术分析4、心理行为分析5、玄学分析C.几大投资策略类型1、绝对收益型和相对收益型2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略）3、选股型与选时型策略4、积极型和消极型5、混合型6、无策略型,学问：
9、学与问,上市公司的内在价值（Intrinsic Value）与股票价格(Market Value-Price)是个什么样的关系？股票价格能够准确地反映企业内在价值吗？如果能，为什么相对稳定的内在价值却反映为波动不息的市场价值呢？如果不能，股票价格能够离开企业内在价值走多远，依照什么规律来走？股价波动对公司的内在价值产生什么影响，对资本流动和资源配置又意味着什么？资本提供者更关心上市公司的内在价值还是更关心市场价值，为什么？证券市场的价格机制怎样地影响上市公司的价值生成？股价的影响因素有哪些？这些因素发生作用的机理和程度是怎样的？它们之间的相互作用又如何？风险与收益究竟怎样生成，怎样衡量，怎样互
10、动？股价走势究竟有没有规律可循？如果有，这种规律是什么呢？,有效资本市场假说（EMH）1、酝酿与准备：1970年代之前，学术界对资本市场的有效性问题就进行过持久的讨论。托宾（James Tobin）、威斯特和惕尼克West & Tinic）等著名经济学家。2、正式提出：1970年代初，E法玛（Eugene Fama）教授正式提出有效资本市场假说。3、检验与争论：一经提出即开始了持久的讨论和检验，成学术上的绝对主流,1、 l,所谓有效资本市场，是指在这个市场中，与某种证券有关的所有信息都反映在其价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值或曰证券真实价值的准确评价，证券价格对其内在价值的反映无过
11、无不及。换言之，在有效资本市场上，所有证券都是正确的标价，不存在被市场低估或高估的现象。证券价格的变动，只有在新信息出现的时候才会发生。因此，价格信号将形成证券市场中资本有效配置的内在机制。具体地说，资本市场的有效性包括以下三方面的含义：（1）信息性有效，即在有效市场中，信息是完全的，没有不对称分布的现象，信息可以及时、准确、无成本地取得，并能够及时、准确地反映到证券价格上去。证券价格能够准确地反映其内在价值。（2）交易性有效，交易时间和交易成本接近为零。（3）功能性有效，即资本市场的价格机制能够正确地引导资本流向，实现资源有效配置。,有效资本市场的定义,有效市场的分类,（1）弱效型市场（We
12、ak-form Efficieny）。在弱效型市场中，证券的现行价格反映了有关该证券过去价格和收益的一切信息，它与证券价格的未来变动毫无关联。证券价格的未来变动是随机游走的（random walk）过程，属于不可预知状态，投资者不可能依据对证券过去价格的分析来获得超额利润。（2）半强效型市场（Semistrong-form Efficiency）。在半强效型市场中，证券的现行价格不仅仅反映了过去价格和过去收益的一切信息，而且还反映了当前一切可以得到的公开信息。因此，在半强效型市场中，利用公开信息投资的投资者无法获得超额利润，但如果知道了公司未公开的信息，则有可能获得暴利。（3）强式有效市场（S
13、trong-form Efficiency）。在强式有效市场中，证券价格反映了所有对证券价格能够产生影响的公开和未公开的信息，任何投资者都无法凭借其地位或某种信息渠道获取超额利润。在这种市场中，证券价格是其真实价值的准确反映。,有效资本市场理论的二大问题,1、完全市场（Perfect Market）的虚妄 巴菲特悖论：基于市场失效来获得机会，又基于市场有效来实现机会。2、单向决定论和线性反映论的不实索罗斯的著名观点：“通行的理论，也就是所谓的有效市场假说，认为市场总是能够充分、准确地反映所有的可得信息，我的理论却不是这样。其中包含两个假说：其一，市场总是扭曲可得信息。因为市场是投资于未来的，而
14、未来是不可预测的，所以市场总会有一些偏见，产生与现实不符的扭曲。其二，金融产品的错误定价，总能影响或改变那些价格本来应该反映的基本面。市场与基本面之间这种双向的联系，意味着市场并不总是被动地反映，同时也主动地影响现实。我称之为反射性原理（Principle of Reflexibility）”(索罗斯接受财经记者采访时候如是说，财经2009年第6期)。“虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量”。“企业的价值是其未来现金流的折现，但其未来的现金流又往往取决于其今天怎么被折现。”,混沌资本市场理论,近10年来，分形及混沌科学、心理学和行为学进入资本市场研究的视
15、野，打开了人们认识证券市场的一个全新视角。资本市场理论开始了一个范式变迁的时代跨越：从有效市场假设走向混沌市场理论。 有效市场理论的基本命题是证券价值与价格之间的关系，市场被定性为价格围绕价值而波动的一个线性因果和单维均衡系统。而混沌资本市场理论则不以价值与价格之间的关系为讨论命题，它的核心命题是市场参与者的心理预期暨行为选择之间的交互作用和正反馈机理。它把市场定性为一个基于人们心理和行为而形成的混沌系统。 混沌的特征是偶然性和必然性或随机性和确定性整合共存，混沌不是简单的无序，而是没有明显的周期和对称，却同时具备丰富的“有序”状态，具有无穷的自相似结构，但总是不可预言的。,混沌资本市场理论,
16、混沌资本市场理论的最大特点是强调证券市场的复杂性、多重均衡性和非线性特征。市场均衡的主轴不是价值与价格的关系，而是参与者的心理暨行为互动和市场内生能量的消长。 以有效市场假设为代表的资本市场理论框架是旧范式，混沌资本市场理论框架乃为新范式。旧范式是以有效市场和因果之间的线性关系为基础，它假定市场最终受套利行为作用而达到均衡。新范式把市场看成是一个复杂的、交互作用的和适应性的系统。它们的复杂性提供了丰富的可能性和解释，但没有简单的答案。,逼近真实：群氓市场假设,所谓群氓市场假设，是指我们假定这个资本市场的参与者（投资者或曰股民）是一群氓民，他们并不是格兰罕姆概念中的“聪明的投资者”（Intell
17、igent Investors），而是一群不能对投资价值及市场影响因素作出理性和正确判断的人。他们的投资与其说是基于价值的，不如说是基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集体无意识，是随“大溜”的。也就是说，在群氓市场假设下，我们并不能指望投资者群体能够对投资价值及市场影响因素作出在科学意义上的无偏判断。 中国股市的事实就是这样的：鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同构成了一个群氓市场。在任何时点上，群氓们关于市场和价值的理据凿凿、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。群氓们并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。在认识和判断的正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，在多数时候也就是“五十步笑百步”的区别。,
