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1、第19章,资本市场,发行方式 初始融资 信息传递作用 二级市场,资本市场,资本市场 进行债券和股票交易的市场。 一级市场 发行新证券的市场。 二级市场 买卖已发行的证券。,整体回顾,发行方式：,公开发行 特权认购 私募,在政府管理当局的监督下根据合同向成千上万的投资者出售证券。 当公司向社会公众发行证券时，通常需要借助投资银行.,公开发行 向普通公众发售股票或债券,公开发行,美国证券交易委员会（SEC -the U.S. Securities and Exchange Commission）,是1934年根据证券交易法令而成立，是直属美国联邦的独立准司法机构。负责美国的证券监督和管理工作，是美
2、国证券行业的最高机构。证券交易委员会的总部在华盛顿特区。拥有5名总统提名，国会通过的委员、4个部，18个办公室，有职员3100多名。美国证券交易委员会（SEC）具有准立法权、准司法权、独立执法权。,中国证券监督管理委员会（简称中国证监会或证监会，英文缩写CSRC）,1995年 3月，国务院正式批准中国证券监督管理委员会机构编制方案，确定中国证监会为国务院证券委的监管执行机构，依照法律、法规的规定，对证券期货市场进行监管。中国证监会设在北京，现设主席1名，副主席4名，纪委书记1名(副部级)，主席助理3名；1998年 4月，根据国务院机构改革方案，将国务院证券委与中国证监会合并组成国务院直属正部级
3、事业单位。中国证监会内设18个职能部门，1个稽查总队，3个中心； 中国证监会在省、自治区、直辖市和计划单列市设立36个证券监管局，以及上海、深圳证券监管专员办事处。根据证券法第14条规定，中国证监会还设有股票发行审核委员会，委员由中国证监会专业人员和所聘请的会外有关专家担任。,投资银行作为中介方将发行人的证券销售给投资者时将获得承销差价。 承销差价 投资银行从发行人手中购买证券和销售给投资者的价格差额。,投资银行 一个向投资者承销（在固定价格购买证券）新证券的金融机构。,投资银行,我国的投资银行,我国的投资银行可以分为三种类型：第一种是全国性的，第二种是地区性的，第三种是民营性的。 全国性的投
4、资银行又分为两类：其一是以银行系统为背景的证券公司-海通证券，招商证券；其二是以国务院直属或国务院各部委为背景的信托投资公司-中信证券，财政证券。 地区性的投资银行主要是省市两级的专业证券公司和信托公司如：西南证券，南京证券，东北证券杭州证券等。 上两种类型的投资银行依托国家在证券业务方面的特许经营权在我国投资银行业中占据了主体地位。第三类民营性的投资银行主要是一些投资管理公司、财务顾问公司和资产管理公司等，他们绝大多数是从过去为客户提供管理咨询和投资顾问业务发展起来的，并具有一定的资本实力，在企业并购、项目融资和金融创新方面具有很强的灵活性，正逐渐成为我国投资银行领域的又一支中坚力量。,国外
5、投行不断地从公司购买证券再销售给投资者，投资银行能比单个公司以更低的成本完成证券发行。我国一般是帮助企业完成发行。三种向公众发行证券的方法 : 传统承销-包销、代销和暂搁注册,投资银行在向投资者发行证券方面具有专业人员、有经验、具有销售机构，从而能够有效地开展工作。,投资银行,如果因为市场行情不佳或证券定价过高等原因造成证券发售情况不佳，承销商而不是发行企业承担损失。,承销（包销） 投资银行承担了证券发行期内不能以固定价格销售给投资者的风险; 因此也称作公司承诺承销.,传统承销-包销,A. 竞争定价 发行企业确定接受密封投标的日期 参与竞争的承销团在规定的日期和时间进行投标 出价最高的承销团将
6、获得证券发行权-我国是网上和网下报价,剔除10%的高价。此方式更加符合市场化要求,承销团 一个投资银行的暂时性联合团队负责承销公司的证券。 销售价格确定形式：,传统承销包销,网下报价主导价格,参与首次公开发行股票网下报价和申购的投资者应为依法可以进行股票投资的主体。其中，机构投资者应当依法设立并具有良好的信用记录，个人投资者应具备至少5年投资经验和1000万以上资产。采用询价方式定价的，符合条件的网下机构和个人投资者可以自主决定是否报价，主承销商无正当理由不得拒绝。,发行企业选择一家投资银行并直接与其商定主要发行事宜。 发行企业与投资银行共同商定证券发行价格和发行时间。 根据发行规模的大小，这
7、家投资银行决定是否与其他投资银行一起组成承销团以分散风险和共同销售。这种方式一般用于公司股票及绝大多数公司债券的发行,B. 协商定价,传统承销包销,最大努力分销 (代销） 一种证券发行方式，投资银行同意尽最大努力按事先确定的价格销售证券，但对未售出的证券不承担责任。,暂搁注册 一个允许公司提前注册证券发行事宜，把这些证券“放在架子上”直到证券逐渐卖出去的程序。 也称作SEC 415规则。 允许高质量企业先注册大量发行额，根据市场环境确定发行时机的灵活性且每次不必大规模发行。 有效期一般在2年中间,传统承销-代销和上架,这种竞争能降低承销差价，减少发行费用。 采用暂搁注册进行债券公开分次发行的总
8、固定成本（法定的和管理的）要比采用一系列传统注册方式小一些。 大公司纷纷转向暂搁注册。-我国还没实行。因为：参与的投资者多，在核准制发行节奏控制下，股票中签率0.1%-0.003%。,有暂搁证券的企业可要求投资银行通过竞争报价来承销。,暂搁注册:筹资成本以及其他好处,审批制度、核准制度与登记注册制度,审批制度：对发行的股票是否可以执行，需要经过证监会主管领导的审议、研究，由证监会成员的集体意识决定。我国1993-2000年。其中使用过额度管理和指标管理不同审批方法。 核准制度：对发行的股票，必须符合某项制度规定的条件或标准,并经证监会组织专家审查过发行审核委员会-然后发行生效。我国2001-今
9、天。其中还分为2005年通道制（固定家数）和2005年后的保荐制。登记注册制度：对发行的股票，发售前需要向政府管理部门登记类似注册登记公司-登记后就可以选择投行，进行发行。,申请上市登记报告在注册登记后的第20日（或注册登记最后一次修订后第20日）生效。 SEC可以自主决定提前生效日期，通常从填表到获得批准需要40天左右。,登记注册生效日,证券发行的法律规定 联邦政府,我国审核制规定，一般企业和券商在发行申报后，由证监会预审员初审，预审员要在30天内给出反馈意见，券商、企业接到反馈意见后10天内补齐相关材料，然后再确定是不是安排过会和颁发发审批文。前后一般需60天。,特权认购 向企业已有的股东
10、发行证券; 也称作认股权发行。,优先认购权 现有普通股股东有权保证其在公司的股权比例，如果公司发行普通股或者可转换债券，必须给予股东优先认购新股以保持其原有股权比例的权利。,特权认购-配售与增发,条件限定: 认购一股新股所需的认股权数量 每股认购价格 发行截止日期,认股权 从发行公司购买一定数量和一定比例证券的短期权利；有时也称作 认购权。,发行条件：,通常来讲，认购期通常是三周或者更短的时间。,拥有认股权的股东三种选择: 行使认股权，认购新股 卖掉认股权，认股权可转让要有挂牌 不做任何事情，听凭认股权过期,认股权,这位股东可以先购买7股股票 (用70份权利)并且仍然保有7份认购权。因此，这位
11、股东需要购买另外的三份认购权。,一位股东持有77股股票并且获得77份认股权，可以认购8股新股。每认购一股新股需要十份认购权。 股东应该采取怎样的行动？,认股权,认股权的价值在于它能够让股东以低于市场价格的价格折价购买新股，认股权低于市价10%-20%。 认股权的市场价值是以下三个因素的函数: 股票市场价格 认股价格 购买一股新股所需认股权数量,什么带来了认股权的价值?,认股权的价值,不借助投资银行的承销功能 这种情况下最主要的私募投资人是人寿保险公司 (还包括养老基金和银行信托机构),私募或直接募集 公司发行证券时不向社会公众或现有股东发行，而是将其全部发售给单个投资者（通常是金融机构或富有的
12、个人）或这些投资者组成的集团。,私募-PE和VC,PE和VC的区别,PE是私募股权投资 (Private Equity)，俗称私人股权投资基金。主要是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金，也有少部分PE投资于上市公司股权。 VC是风险投资（ Venture Capitalist），一般扮演创业投资者。 理论上,VC投资靠前种子期。PE投资靠后，一般关注于扩张期投资和Pre-IPO的投资，注重与投资高成长性的企业，以上市退出为主要目的。希望企业能够在未来少至1-2年、多至3-5年内可以上市。,使公司可以迅速筹资 消除发行时机选择的风险 不受SEC监管-（中国的定向增发需要证监会批准，必
13、须锁定12-36个月：对机构投资者定向增发，锁定期一年，对大股东的定向增发锁定期三年 ） 发行条件可以协商调整适应借款人的需要 具有灵活性，可以在一段时间内多次借款而不是一次筹集一大笔资金首轮及2、3轮融资。,私募的特点,首次公开发行(IPO) 一个公司第一次将公司普通股销售给社会公众。,通常会得到希望获得现金回报的风险投资者的支持 公司的创始人希望通过IPO确立其公司的市场价值 首发价格的不确定性比其他情形下更高如何定价是市场管理者和企业的最纠结的问题。,初始融资首次公开发行,股票价格对普通股或可转换证券发行的反应是负面的相比： 直接发行债券或优先股不会产生重大影响,10 8 6 4 2 0
14、 2 4 6 8,0,1,2,3,4,3,2,1,累积平均异常收益 (%),公告日前后的时间(天),新股发行后的相对超额收益,信息传递作用,信息不对称 潜在投资者了解到的信息比公司管理层少 不同类型的证券交换表明增大 (或减小)财务杠杆带来正的(或负的)超额收益,未来现金流的预期 预料之外的新证券发行暗含将筹集资金用于资产投资、减少债务、回购用股票、弥补预期现金流不足等。可能被解释为坏消息。因此，股票价格将相应地下降。,对价格反应的可能解释,描述公司进行外部长期融资的三种主要方法公开发行、特权认购和私募 解释投资银行在发行新证券过程（包括传统承销、最大努力承销、暂搁注册）中的作用； 计算认购权
15、的理论价值，描述股票市场价格、认购价格和认股权价值间的关系； 理解首次公开发行（IPO）在公司成长初期融资中所起的作用； 讨论新的长期证券发行经常具有的潜在信息传递作用。,完成本章学习后, 您将能够:,Chapter 20,长期负债、优先股与普通股特征及问题,一，债券及其特征,基本术语票面价值 票面利率到期日 债券评级,债券 到期日在10年或10年以上的长期债务凭证。,受托人和债券契约,受托人 代表债券持有人利益的个人投资者或机构投资者。通常来讲，银行作为受托人。,债券契约发行债券的公司与代表债券持有人利益的受托人间签订的法律文件，包括债券发行的条件及对公司的限制条款。,运用企业债券的优缺点,
16、（l）成本稳定。债务资本成本事先约定，一般在到期之前不会变动，因此对企业的影响是固定的。 （2）不分散投票权。债务资本的使用，使股东对企业保持更大的资本控制权，不必担心因资本增加导致表决权被稀释。（3）资本结构较灵活。借债可长、可短。一般中、长期债务除可根据每期发行时的市场收益率相应调整外，还可附加提前收回条款。,债务融资的不利之处（1）债务超出一定规模后，使资本成本整体上升，加大经营风险和财务风险，导致企业破产和最后清理。（2）债务通常需要财产担保，而且债权人需提出限制性条款，约束企业的经营和进一步融资的灵活性。（3）债务在付息和还款期内，预期投资项目盈利率下降，或者市场资本融资利率下调，以及通胀率低于预期水平，都将使企业该笔债务成本筹集偏高，负财务杠杆效应影响企业价值。,发行公司债券必须具备的条件：,股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40%； 最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息； 所筹集资金的投向符合国家产业政策；债券的利率不得超过国务院的限定的水平等,
