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1、汽车行业 研究报告汽车行业 2005 年投资策略报告 资料来源：招商证券上市公司业绩及投资评级上海汽车长安汽车江淮汽车宇通客车福耀玻璃福田汽车厦门汽车江铃汽车曙光股份威孚高科 性A 东风汽车 性A 一汽轿车 性B 一汽夏利 01 性B 安凯汽车 性B 持 对汽车行业 的谨慎观点 。 持有宇 通客车 （ 600066）和 福田汽 车（ 600166） ，注 意所属 行业 周期短 ，销售随季节波动大的风险； 关注估值水平较低的长安汽车（ 000625）和江淮汽 车 （ 600418） ；轿车股在 销 售 转暖前不具上涨动力； 零部件首选品牌、 规模、 成 本 优势明显的福耀玻璃（ 600660）
2、。 请参阅后面每页页脚的重要说明 1/26 研究发展中心 林钟斌 0755004 年 12 月 17 日 两年内汽车指数表现 20%0%20%40%60%80%A 慎推荐慎推荐慎推荐慎推荐慎推荐性A 性A 性A 产能扩张 需求萎缩投资评级：中性 投资要点 业 正从周期的 波峰向波谷 运行。 在能源、 交通和使用设施等压力下， 持币待购使汽车销量增速从前两年的 35回落至 10 产能扩张遭遇需求萎缩，导致库存上升、 价格战升级， 加之钢铁价格上涨， 企业毛利率显著下降，盈利从高峰滑落。预计 04 年行业收入增长 18，利润与上年持平； 05 年收入增长12，利润下降 10（区间： 5 。 分 行
3、 业需求 前景 存在差 异。 轿车与 较高的 基数相比， 销 量增速迟缓， 且降价幅度大于其它车型， 利润下 降 压 力更大 。重 卡受公 路物 流增加 和严 查超载影响， 04 年重回高增长轨道， 但随着运输瓶颈的逐渐消除， 05 年增速将回落。 大客行业增长平稳， 销售具有明显的季节性特征，四季度销量、业绩回升。 业 景 气度决 定公 司投资 价值 。 对 于 企业同 质化严重、 数量众多的我国汽车行业来说， 决定公司投资价值的首要因素是行业景气度因素， 在此前提下， 再通过企业发展策略、 产品定位、 成本结构和经营模式的对比确定企业的优劣。 选股思路： 挑选景气度相对较高的子行业中的优势
4、企业。 投资建议 一、 供需决定行业前景， 产品定位和运营模式决定企业优劣 作 为 周 期性消 费行 业，汽 车行 业每一 轮景 气周期 的到 来都是 产品 供不 应求所致，这 时厂商往往 会迅速扩充 产能，但需 求经过充分 释放后急剧 下降，产能过剩问 题随即出现 ，导致行业 景气度快速 下降。最明 显的例子： 中国加入 ， 被压抑多时的汽车需求爆发， 引发 02、 03 年的汽车井喷行情， 行业出现结构性供不应求局面。 随后产能扩张， 而 04 年上半年， 受多种负面因素影响， 销量骤降， 行业从波峰迅速滑落。 如果将企业的净资产收益率 （ 解为：净利润率（净利润 /销售收入） *总资产周
5、转率（销售收入 /总资产）*财务杠杆 （总资产 /净资产） ， 当产品 供过于求时， 净利润率和总资产周转率两个指标均下降，导致净资产收益率下降的放大效应，反之亦然。 对于企业同质化严重的汽车业，决定公司投资价值的首要因素是行业景气度因素，其次才是公司因素 选股思路：寻找景气度较高的子行业中的优势企业 微观层面，我国汽车工业的发展模式决定了汽车厂商普遍缺乏核心 竞 争力，其短期 竞争力（或 者说盈利能 力）取决于 合资外方对 中国汽车市 场的判断和所采取的策略。失败案例：神龙公司一次性兴建了产能 15 万辆的车间，而遇到国内 汽车市场数 年的低迷期 ，产能放空 ；丰田、福 特等巨头错 误的判断
6、和策略错 过了上一个 景气周期； 成功案例： 上海通用、 广州本田产 能扩张正好赶上 01 年开始的汽车销售热潮，企业利润成倍增长。 因此，对于进入门槛较低、企业同质化严重、数量众多的我国汽车 行 业来说，决定 公司投资价 值的首要因 素是行业景 气度因素， 在此前提下 ，再通过企业发展 策略、产品 定位、成本 结构、经营 模式的对比 确定企业的 优劣。此外，细分 行业销售状 况差异明显 ，下半年轿 车低迷，而 重卡则因运 输瓶颈出现短期销售热潮， 大客在四季度销售旺季到来之际也表现不俗， 选股思路：寻找景气度较高的子行业中的“优势企业” 。 本报告中 的信息 均来 源于公开 资料， 我 公
7、司对这些 信息的 准确 性和完整 性不作 任何 保证。 报告 中的内 容 和意见仅 供参考， 并 不构成对 所述证 券买 卖的出价 或征价。 我 公司及其雇 员对使 用本 报告及其 内容所 引发 的任何直 接或间 接损 失概不负 责。 我公司 或关联机 构可能 会持 有报告中 所提到 的公 司所发行 的证券 头寸 并进行交 易， 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。 2/26 图1 影响企业盈利能力的内外部因素 公司盈利、增长、回报率 产品竞争力 成本结构 经营模式内因需求 品牌认知度 销售模式零部件供应链折旧政策项目投资模式规模产品更新速度 产品结构
8、供给 股票价值 外因 资料来源：招商证券 二、行业正从周期的波峰向波谷运行 产能扩张给方 ，与 钢铁 型项目 ，通过 方的 生产设备和成熟车 型，汽车产 能的扩张可 以在短时间 内完成，且 投资数额不 需很大（天津丰田、长安福特的首期投资额均只有 1 亿美元，产品在一年内便可推出） 。 这就导 致供给增加或减少的弹性非常大， 当车市火爆时， 新增产能一拥而上，而当车市冷清时，新增产能的计划也容易被取消或推迟。 汽车产能的扩张可以在短时间内完成，且投资数额不需很大 现实情况是， 除了极少数高端产品外， 我国汽车产能远超需求， 其中客车、卡车超过 50左右，轿车超设立以及轿车厂商产能的扩张， 汽车
9、产能利用率面临进一步下降的风险。 根据我们对轿车厂商产能扩充计划的统计， 考虑车市低迷， 部分产能计划取消或推迟后，保守估计 2004轿车产能利用率将从03年的78%下降至04年的70%、05年的60% 本报告中 的信息 均来 源于公开 资料， 我 公 司对这些 信息的 准确 性和完整 性不作司及其雇 员对使 用本 报告及其 内容所 引发 的任何直 接或间 接损 失概不负 责。 我公司这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。 28左右，而且随着新的客车、卡车合资公司的年任何2006 年全国轿车产能将分别达 316保证。 报告 中的内 容 和意见仅 供参考， 并 不构成
10、对 所述证 券买或关联机 构可能 会持 有报告中 所提到 的公 司所发行 的证券 头寸万辆、面 、石化 等大 引进 合资外410 万辆卖的出价 或征价。并进行交 易， 还可能不同我 公为3/26 和 550 万辆， 增长速度分别达到 40%、 31%和 34%。 而这三年里年均需求增长可能低于 18，产能利用率将从 2003 年的 78下降至 2004 年的 70、 2005年的 60。供大于求将导致产品库存压力上升，进而转化为降价压力。 此外， 2005 年 1 月 1 日，汽车进口配额取消，轿车进口关税将下降 4口车是否会对国产车带来严重冲击呢。我们在汽车行业 2004年四季度投资策略报告
11、 （ 2004/9/27） 作了中外车价的比较分析， 显示除少数高档车外， 05 年进口车完税价格仍高出国产车 20左右，而由于关税下降导致的价格下降约 3， 但 “落地完税” 政策将增加进口车成本， 因此其对国产车冲击不会太大。 进口配额取消后，除少数高档车外，其它车型受冲击不大 图2 我国轿车产能利用率下降 01002003004005006002002 2003 2004 2005 20060%20%40%60%80%100%产能预测（万辆）销量预测（万辆）产能利用率%(右轴）资料来源：招商证券 需求方面 ， 呈现明显的 周期性特征 ，本轮周期 的启动和衰 退主要因轿车市场的由热 转冷所
12、致。 而不同时期 不同子行业 的需求前景 不同（见后 面的子行业发展前景分析） ， 总体上看， 历次需求喷发均与国家相关政策的出台有关，如： 2001 年对微型客车实施由化油器改电喷的环保政策之前导致的抢购潮；同年固定资 产投资快速 增长拉动重 卡销售；而 交通部出台 对客运企业 资质评定的新标准引发客车企业集中采购潮，导致当年大客产销量大增等等。 目前我国汽车年销售量位居美国、日本、德国之后排第四（表 1） ，无 论从人均保有 量还是从国 土面积看， 我国汽车年 销量超过日 本应该是必 然的。问题是从目前的 400 万辆增长到 800 万辆需要多少年时间， 考虑能源、 交通、本报告中 的信息
13、 均来 源于公开 资料， 我 公 司对这些 信息的 准确 性和完整 性不作 任何 保证。 报告 中的内 容 和意见仅 供参考， 并 不构成对 所述证 券买 卖的出价 或征价。 我 公司及其雇 员对使 用本 报告及其 内容所 引发 的任何直 接或间 接损 失概不负 责。 我公司 或关联机 构可能 会持 有报告中 所提到 的公 司所发行 的证券 头寸 并进行交 易， 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有。 4/26 环保、 使用环境等方面的压力， 估计未来 5 8 年， 中国汽车市场年均增速达到 10 应该是很快的速度。 对于明 年需求预测， 我们 认为增 速与今年相当 ，可增长 13达 到 560 万辆左右，而 且将呈现“ 前低后高” 态势。 细分行业需求前景差异较大，见后面子行业发展前景分析。 考虑能源、交通、环保、使用环境等方面的压力，预计05年汽车销量56
