证券投资基金第十四章

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1、证券投资基金 第十四章债券投资组合管理,2,目录,第一章 债券收益率及收益率曲线 第二章 债券风险的测量 第三章 积极债券组合管理 第四章 消极债券组合管理（新增）,3,债券定价原理,定理一：债券的市场价格与到期收益率呈反比关系。即到期收益率上升时，债券价格会下降；反之，到期收益率下降时，债券价格会上升。 定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。即到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。 定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越

2、长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。,4,定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。即对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。 定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。即息票率越高，债券价格的波动幅度越小。,5,第一节 债券收益率及收益率曲线,一、债券收益率的衡量（一）单一债券收益率的衡量债券的到期收益率：为了使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率（内部收益率）。 债券的到期收益率可以被看作是债券自购买之日起一直到到期日

3、为止的一个平均收益率。 它的含义是将未来的现金流按照一个固定的利率折现，使之等于当前的价格，这个固定的利率就是到期收益率。,6,债券收益率及收益率曲线,付息式债券的投资回报主要由三部分组成：本金、利息与利息的再投资收益。在到期收益率的计算中，利息的再投资收益一般情况下都是倾斜的，而且市场时刻都在变化之中，票息的再投资利率是变动的。另外，到期收益率的计算没有考虑税收的因素，当债券收益需要计算缴税时，要在票息中扣除税款再进行折现对于持有一定期限的债券来说，可以根据假定的再投资利率计算该债券的总的息票支付以及再投资收益，同时根据计划投资期限到期时的预期的必要收益率计算该时点上的债券价格，二者之和即为

4、该债券的总的未来价值，并代入以下公式求得现实复利收益率,7,债券收益率及收益率曲线,（二）债券投资组合收益率的衡量 两种方法：加权平均投资组合收益率和投资组合内部收益率 1.加权平均投资组合收益率 加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明显。,8,债券收益率及收益率曲线,2.投资组合的内部收益率 债券投资组合的内部收益率是通过计算投资组合在不同时期的所有现金流，然后计算使现金流的现值等于投资组合市场价值的利率，即投资组合内部收益率。 与加权平均投资组合收益率相比，投资组合内部收益率具有一定

5、优势，但投资组合内部收益率的计算需要满足以下两个假定，这一假定也是使用到期收益率需要满足的假定，即： （1）现金流能够按计算出的内部收益率进行再投资；（2）按资者持有该债券投资组合直至组合中期限最长的债券到期。,9,债券收益率及收益率曲线,二、影响收益率的因素（一）基础利率 基础利率是投资者要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基础利率的代表。 （二）风险溢价 债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资者投资于非国债的债券时面临的额外风险，因此也称为风险溢价。,10,债券收益率及收益率曲线,1.发行人的种类 不同种类的发行人代表了不同的风险和收益率，它们以不同的能力来履行契约所规定的义务

6、，这种利差一般称为市场板块内利差。 2.发行人的信用度 债券发行人的信用度越低，投资者所要求的收益率越高；反之则较低。,11,债券收益率及收益率曲线,3.提前赎回等其他条款 如果条款对债券发行人有利，比如提前赎回条款，则投资者将要求相对于其他债券来说较高的利差；反之，如果条款对债券投资者有利，比如提前退回期权和可转换期权，则投资者可能要求一个小的利差。 4.税收负担 国债利息一般不需要支付所得税。而零息债券没有利息支付，其面值与发行价格之间的资本利得需要缴纳资本利得税，而与投资者所处的所得税税收等级无关。,12,债券收益率及收益率曲线,5.债券的预期流动性 一般来说，债券流动性越大，投资者要求

7、的收益率越低；反之，则要求的收益率越高。 6.到期期限 由于债券价格的波动性与其到期期限的长短相关，期限越长，市场利率变动时其价格波动幅度也越大，债券的利率风险也越大。,13,债券收益率及收益率曲线,三、收益率曲线 将不同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收益率曲线，它反映了债券偿还期限与收益的关系。 （一）预期理论 预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市场对未来利率的预期，即远期利率。根据是否承认存在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中，有偏预期理论相信还存在可以系统地影响远期利率的因素。,14,债券收益率及收益率曲线,

8、完全预期理论认为，远期利率相当于市场参与者对未来短期利率的预期，流动性溢价为零；而长期债券的收益率可以直接和远期利率相联系。 有偏预期理论中，最被广泛接受的是流动性偏好理论。它认为市场是由短期投资者所控制的，一般来说远期利率超过未来短期利率的预期，即远期利率包括了预期的未来利率与流动溢价。这种理论的基础是，投资者在收益率相同的情况下更愿意持有短期债券，以保持资金较好的流动性。,15,债券收益率及收益率曲线,集中偏好理论是另一种有偏预期理论。它认为债券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴，但并不承认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于不同期限范围内资金的供求平衡。 （二）市场分割理论与优先

9、置产理论 市场分割理论认为，债券市场分为长、中、短期债券市场，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。,16,债券收益率及收益率曲线,市场分割理论具有明显的缺陷，持这种观点的投资者也越来越少。事实上，借贷双方在作出投资和筹资决定之前，都要比较长短期利率和预期的远期利率，然后选择最有利的利率与期限。因此，不同期限的债券都在借贷双方的考察范围之内，这说明任何一种期限的债券利率都与其他债券的利率相联系，这种理论被称作优先置产理论。它认为债券市场不是分割的，投资者会考察整个市场并

10、选择溢价最高的债券品种进行投资。,17,第二节 债券风险的测量,一、风险种类（一）利率风险 利率风险是由于利率水平变化而引起的债券报酬的变化，它是债券投资者所面临的主要风险。所有证券价格趋于与利率水平变化成反向变动。在利率水平变化时，长期债券的变化幅度大于短期债券价格的变化幅度。,18,债券风险的测量,（二）再投资风险 在债券投资分析过程中，我们通常都假设在此期间实现的利息收入将按照初始投资利率重新再投资，并没有考虑到再投资收益率实际上要依赖于利率的未来走势。一般而言，期限较长的债券和息票率较高的债券的再投资风险相对较大。,19,债券风险的测量,（三）流动性风险 流动性风险主要用于衡量投资者持

11、有债券的变现难易程度。一般来说，买卖价差越大，流动性风险就越高。在一个交易非常活跃的市场中，债券交易的买卖差价通常很小，一般只有几个基点。,20,债券风险的测量,（四）经营风险 经营风险与公司经营活动引起的收入现金流的不确定性有关。 政府债券不存在经营风险；高质量的公司债券的持有者承受有限的经营风险；而低质量债券的持有者则承受比较多的经营风险。在极端的情况下，低质量债券（垃圾债券）要求的收益率接近于权益所有者所要求的回报率，因此又被称为高收益债券。 （五）购买力风险,21,债券风险的测量,（六）汇率风险 当投资者持有债券的利息及本金以外币偿还，或者以外币计算但换算成本币偿还的时候，投资者就面临

12、着汇率风险。,22,债券风险的测量,（七）赎回风险 对于有附加赎回选择权的债券来说，投资者面临赎回风险。这种风险来源于三个方面：首先，可赎回债券的利息收入具有很大的不确定性；其次，债券发行人往往在利率走低时行使赎回权，从而加大了债券投资者的再投资风险；最后，由于存在发行者可能行使赎回权的价位，因此限制了可赎回债券的上涨空间，使得债券投资者的资本增值潜力受到限制。,23,债券风险的测量,二、测算债券价格波动性的方法债券投资者需要对债券价格波动性和债券价格利率风险进行计算。通常使用的计量指标有基点价格值、价格变动收益率值和久期。 （一）基点价格值是指应计收益率每变动1个基点时引起的债券价格的绝对变

13、动额。 （二）价格变动收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。 （三）久期是测量债券价格相对于收益率变动的敏感性的指标。,24,D为久期；t为该金融工具现金流量所发生的时间；Ct为第t期的现金流；F为该金融工具的面值或到期日价值；n为到期期限；i是当前的市场利率。实际上，公式的分母正是该金融工具的市场价值，因此，久期公式又可表示为：,25,假设面额为1000元的3年期变通债券，每年支付一次息票，年息票率为10%，此时市场利率为12%，则该种债券的久期为： (年),26,同理，如果其他条件不变，市场利率上升至20%，此时久期为：,27,再者，如果其他条件不变，债

14、券息票率为0，那么,28,于给定的收益率变动幅度，马考勒久期越大，债券价格的波动幅度越大 到期时间、息票率、到期收益率是决定债券价格的关键因素，与久期存在以下的关系： 1、零息票债券的久期等于到它的到期时间。 2、到期日不变,债券的久期随息票据利率的降低而延长。 3、息票据利率不变,债券的久期随到期时间的增加而增加。 4、其他因素不变,债券的到期收益率较低时,息票债券的久期较长。,29,债券风险的测量,附息债券的麦考莱久期和修正的麦考莱久期小于其到期期限。 对于零息债券而言，麦考莱久期和到期期限完全相同。 麦考莱久期表示的是每笔现金流量的期限按其现值占总现金流量的比重计算的加权平均数，它能够体

15、现利率弹性的大小。因此，具有相同麦考莱久期的债券，其利率风险是相同的。这样，麦考莱久期就可进一步用于对债券价格利率风险的管理。债券投资者可以选择到期期限与目标投资期不同的债券进行投资，只要麦考莱久期与目标投资期相同，就可以消除利率变动的风险，这被称为利息免疫。,30,债券风险的测量,（四）凸性 凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。大多数债券价格与收益率的关系都可以用一条向下弯曲的曲线来表示，这条曲线的曲率就被称作债券的凸性。 凸性对于投资者是有利的，在其他情况相同时，投资者应当选择凸性更大的债券进行投资。尤其是预

16、期利率波动较大时，较高的凸性有利于投资者提高债券投资收益。,31,债券价格-收益率曲线是一条从左上向右下倾斜，并且下凸的曲线。,32,债券风险的测量,三、流通性价值的衡量 流通性较强的债券在收益率上往往有一定折让，折让的幅度反映了债券流通性的价值。要衡量债券的流通性价值，需要结合债券市场的具体情况，将期限结构、信用等级等相似债券的收益率水平进行比较，得出近似值，然后通过观察债券市场的波动情况不断加以修正。,33,第三节 积极债券组合管理,一、水平分析水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，一种主要的形式被称为利率预期策略，在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期 利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。,34,积极债券组合管理,二、债券互换 债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。 一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。,