石化行业研究报告

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1、 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 1石化行业景气度在高油价和需求放缓挤压下逐步走低 2005 年下半年石化行业投资策略 投资要点 z 油价在 2005 年下半年将仍然在高位震荡，主要的波动区间仍然在40元之间，05 年年均油价要高于 04 年，可能在 46 美元左右。 z 部分石化产品价格从 4 月份开始一轮较大幅度的下跌，6 月有小幅反弹，但只是对此轮下跌过度的一种修正而已，并不会改变整体下降趋势，我们认为石化行业的景气周期高点已经出现、产品的供求关系将随时间逐渐发生改变。 z

2、此轮石化行业的景气周期的顶点，从时点上来说应该是 2004 年的9份，而从年度上来说，极有可能是 2005 年，这要看 05 年下半年油价的走势和石化产品的价格走势，而石化板块股价的顶点已先后在 2004 年年初出现，再创新高的可能性很小。 z 油气开采类公司业绩的增长幅度因为产量和成本原因大大落后于油价的上涨幅度，未来的发展空间是非常有限的，我们看淡这 3 家公司的长线投资机会，但是在油价突然创出新高的情况下，有一定的短线做多机会。 z 随着时间的推移，我国的成品油定价机制将完全市场化，但就 05 年下半年的短期而言，炼油行业还无法摆脱价格倒挂这样的局面。 z 鉴于中石化的行业垄断地位和未来

3、的发展空间，我们给予中石化增持的评级；而其他几家旗下的石化公司，我们认为其业绩将会下滑，并且也很难分享股权分置试点改革带来的市场机会，故均给予关注评级。 重点公司投资评级 单位：亿股、元/股 股本结构 公司 总股本 股04 年 15E 06E 投资评级中国石化 867 28 168 持 上海石化 72 注 扬子石化 . 56 注 齐鲁石化 . 37 注 一证研 第 20040704 号 相关研究: 04 年中报石油和化工行业重点公司分析（一证研第20040911 号） 2004 年下半年石化行业投资策略（一证研 第20040704 号） 2004 年石化行业年报分析 （一证研 20050501

4、2 号） 研究员 裴力军 021系人 洪弘 021一证券公司研究所 上海市民生路 1286 号 汇商大厦 11 楼 一研究 行业研究 一 证研第 20050706 号 2005 年 7 月 12 日 石化行业 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 21下半年国际市场原油价格将继续在高位震荡 2005 年上半年国际市场原油价格， 如我们在 2005 年年度投资策略报告中所预期的那样，继续在高位震荡并不断创出新高。继纽约 油 4月合约在 4 月初创出 57 美元的新高后， 7 月合约在 6

5、月份又突破 60 美元大关，再次刷新历史高点，而且这一波油价的上涨是在美元不断走强的背景下走高的。 图 1 际市场三大原油现货月均价格走势 布伦特 迪拜 一证券研究所 虽然目前国际市场的油价基本上是由投机资金的力量所主导，但我们认为支持油价高企的因素并未完全消失：欧佩克产能增加的空间有限，这使得其它一些诸如产油国政局不稳、产油工人罢工、产油区气候恶劣和汽油消费上升等表面的短期因素依然成为推动油价不断走高的催化剂。在此我们必须明白一个油价和全球经济发展之间的逻辑关系：从经济萧条走向经济复苏时，经济的发展拉动油价走高，在经济景气周期的高点时，油价将脱离基本的供求关系必然走向投机，投机促使油价进一步

6、走高，此后过高的油价将压制消费需求导致经济发展减速，从而导致原油需求增长低于供应量的增长，当这种供过于求的状况积累到一定程度时才会使得油价有较大幅度的回落。 月日在维也纳召开会议提高原油日产上限万桶至万桶，但这只是对此前的超产部分合法化而已，而且这些超产原油早已进入市场，目前欧佩克的配额总量为 2800 万桶/日，而实际产量已达 2995 万桶/日，因此这只是表面的文章，对于缓和当前的原油需求起 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 3不到任何作用。 伊朗石油部长尚甘尼表示， 已接近全部

7、的产能了，已无法令油价降温，目前压制高企油价的手段已非常有限。 图 2 2005 年 4 月欧佩克各成员国的配额及实际产量 0246810百万桶/日配额 产量配额 朗委内瑞拉阿联酋尼日利亚科威特利比亚印尼阿尔及利卡塔尔伊拉克注：伊拉克没有配额 资料来源：第一证券研究所 高油价对全球经济发展的影响开始逐步显现出来，各大经济体开始纷纷调低各自的 长速度，但我们认为这种负面影响的真正产生将会有一个时间上的滞后，这种滞后将在 2006 年得到较为明显地体现，2005年经济不太可能有大的衰退。 在 2005 年下半年，油价的总体走势仍然属于在高位震荡的走势，不排除在短时间内上冲 70 或 80 美元的高

8、点，但主要的波动区间仍然在40元之间，年均油价基本上可以判断要高于 2004 年。 2石化行业的上升周期已经结束 在原油价格不断屡创新高的情况下，各类石化产品的价格在 5 月份开始一轮较大幅度的下跌，6 月虽有小幅的反弹，但我们认为只是对 5 月下跌过度的一种修正而已，并不会改变整体的下降趋势。我们认为此轮石化产品价格的下跌是石化产品的供求关系将发生转变的提前反映，油价对石化产品价格的成本推动作用将逐渐减弱，成本推动只有在产品供不应求时才起作用。随着国内外炼油装置和乙烯装置的不断投产，在 2007此同时，在高油价的压迫下，全球经济的增长速度将不 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有

9、。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 4断放缓，这两方面的因素将导致了石化产品的供应增长速度超过了需求的增长速度，最后将形成石化行业景气度不断下降的趋势。 观调控对我国石化行业的影响逐渐显现 从 2004 年上半年开始，国家对电解铝、水泥和钢铁等行业进行了重点调控，到 2005 年又加大了对房地产行业的调控，随着宏观调控的不断加强，全国固定资产投资呈现逐步回落的走势。石化行业是一个中间原材料行业，下游的以房地产行业为主的行业增长速度的下降，对石化产品的需求增长也在不断下降，在供应快速增长和油价不断走高的压迫下石化行业的经济效益在 20

10、05 年一季度已出现增长停滞的迹象。 表 1 石化类公司 2005 年一季度盈利增长情况 单位：万元、% 股票名称 1利润 同比增长率 4利润 环比增长 1售毛利率 1售毛利率 4售毛利率吉林化工 - 4 3 . 2 3 . 9 6 1 1 . 7 7 1 4 . 4扬子石化 5 4 . 3 3 0 . 9 1 1 8 . 7 4 2 2 . 2 6齐鲁石化 7 9 . 0 3 9 . 9 9 2 8 . 2 6 2 6 . 9 2 4 . 8 8中国石化 2 1 . 1 8 . 3 6 1 9 . 4 4 2 3 . 4 1 2 2 . 2 6上海石化 4 6 . 0 3 9 . 6 8 1

11、 9 . 0 5 1 8 . 7 7资料来源：聚源数据、第一证券研究所 从表 1 中可以看到吉林化工、 扬子石化和中国石化一季度环比销售毛利率是下降的；从净利润的增长情况来看，吉林化工无论同比、还是环比，净利润增长都是下降的，而扬子石化和上海石化的净利润增长环比也是下降。在二季度油价继续创新高的情况，可以预见整个石化行业的净利润下降的范围和幅度会更大。由此我们可以清楚地看到，此轮石化行业的景气周期的顶点，从时点上来说应该是 2004 年的四季度，而从年度上来说，有可能是2005年， 这要看05年下半年油价的走势和石化产品的价格走势。 化产品的价格已见顶回落 乙烯价格最大跌幅 50% 随着上海赛

12、科和南京扬巴两大乙烯工程分别在3月份和5月份先后投产，石化产品的最基本原料乙烯的价格产生了一轮较大幅度的下跌，在 4月份大跌 22%的基础上，5 月份再次大幅下跌 20%，最低价曾跌破 600 美元/吨，从去年 10 月的最高点 1200 多美元/吨下跌至今，最大跌幅超过50%，6 月在油价大幅反弹的情况下，乙烯的价格有所反弹，但我们认为 第一证券研究所研究报告 第一证券有限公司版权所有。未经第一证券有限公司书面授权，不得以任何形式复印、引用或者张贴。请参阅报告末页的重要披露信息。 5即使油价继续上行，但乙烯价格反弹的空间也是比较有限的，关键是人们已经明确地预期到未来乙烯产能的不断扩大。 有机中间体价格已开始见顶回落 重要有机中间体丙烯、丁二烯、苯、甲苯和二甲苯的价格也随油价表现出一定的波动性（见图 3）。在 4份，除丁二烯外，其他几种有机中间体的价格也发生了一轮较大的跌幅，此轮跌幅与以前的波动有本质的不同，先前的波动和油价有非常强的关联性，但此次更多的是因为赛科和扬巴两大乙烯装置的投产，所以跌幅要大于油价的跌幅，下跌的幅度已超过合理的范围，甲苯的最低价曾跌到 6000 元以下，甚至有 5500 元报价的卖盘出现，在 6 月份价格有所回调。我们判断这些有机中间体在先前创下的价格高点，将成为本轮景气周期的价格高点，后市再创新高的可能性很小，总的趋势将是不断走低。 图