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1、可持续的增长 投资策略,2,内容提要,上半年策略回顾和市场表现结构性的牛市：对当前行情的诠释可持续的增长：对未来行情的判断下半年的机会：三大投资主题,3,2012上半年策略回顾和市场表现,策略观点：活力即将再现（9/28） 转折之时与转机之间（12/16） 从制度性折价走向成长性溢价（3/31）,活力即将再现（9/28）,转折之时与转折之间（12/16）,从制度性折价走向成长性溢价（3/31）,4,2012上半年策略回顾和市场表现,5.19行情，涨幅64%，持续约1.5个月,涨幅57%，持续约8个月，期间最大回调约8%,涨幅18%，持续近4个月,涨幅31%，持续近3个月,涨幅49%，12月6日
2、至今已持续近7个月，期间最大回调约9%,市场表现1本轮行情持续时间长,5,2012上半年策略回顾和市场表现,市场表现2市场对诸多不利因素的承受力更强,4月28日央行上调贷款利率,5月7日上市公司再融资管理办法出台,4月29日 IPO管理办法发布,6月17日央行决定上调存款准备金率,6月23日中行网申,5月17日调控房地产“国六条”出台,6,2012上半年策略回顾和市场表现,市场表现3 本轮行情涨幅超过300的个股达20家,7,2012上半年策略回顾和市场表现,市场表现4 行业的选择上，众多的精彩,资料来源：Wind、东方证券研究所整理统计,8,2012上半年策略回顾和市场表现,市场表现5 大盘
3、蓝筹股走势不如人意,资料来源：Wind、东方证券研究所整理统计，其中大盘蓝筹指数按照总市值加权收盘价换算得到,9,2012上半年策略回顾和市场表现,市场表现6 06年1季度上市公司总体盈利水平仍保持下降,10,内容提要,上半年策略回顾和市场表现结构性的牛市：对当前行情的诠释可持续的增长：对未来行情的判断下半年的机会：三大投资主题,11,A股市场估值体系从“制度性折价”转向“成长性溢价”,制度变革显著降低我国的风险溢价水平制度变革带来上市公司外延式增长以上两者显著提高了A股市场总体估值水平,12,制度变革的长期效应是解决“制度性折价”,从Gordon模型看风险溢价对市场估值的重要性,情形一,情形
4、二,13,风险溢价既包括对国家宏观风险因素，又包括对微观经济主体的考虑,经济变革提高经济增长的可持续性，人民币升值预期就是一国主权风险溢价水平降低的最直接证明制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化：中国解决了A股市场的利益驱动问题，但是法制监管还比较薄弱,14,解决“制度性折价”经济变革提高经济增长的可持续性,经济增长的波动幅度的缩小显示出决策层驾驭经济的能力在显著提高 经济竞争力的不断提高是经济可持续增长的重要保障 随着科学发展观的不断落实和自主创新能力的不断增强,中国经济的竞争力会更上一层楼,06年数据为预测值,06年1-4月份数据,15,解决“制度性折价”经济变革提高经济增长的可持续性,
5、“资本产出增长比率”（ICOR)的国际比较表明,投资和经济增长的效率在提高,这是经济可持续增长的另一重要保障,16,解决“制度性折价”制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化,股权分置改革对于证券市场的意义，就如同十一届三中全会对于全中国发展的意义，并不在于改革能够直接扭转经济形势，而在于改革释放了经济自身的活力股权分置改革对于证券市场的意义最直接的体现，就是大股东、管理层、投资者的共同利益基础变大,17,解决“制度性折价”制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化,上市公司股价上涨,大股东,机构投资者,管理层,整体上市、私有化,股权激励,定向增发,减少以脚投票,参与公司治理,社会资金 （行业龙头）
6、,证监会,国资委,减少关联交易；禁止占用上市公司资金,市值考核,收购,收购,18,解决“制度性折价”制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化,股权分置改革能解决这些问题吗？ 大股东和中小股东信息不对称 内幕交易、操纵股价 相关司法研究刚刚开始 （2012/6/13 高法正在研究相关问题的司法解释）股权分置改革有带来副产品吗？ 减持前恶意操纵股价 “小非”的不定期减持小结 系统性 风险 ：股价波动幅度变大 非系统性风险：股价发生结构性变化，两极分化较为明显,19,解决“制度性折价”制度变革带来公司治理结构的渐进式的优化,06/06/13 高法酝酿出台证券民事侵权纠纷案司法解释 06/06/09 证
7、监会发布证券市场禁入规定 06/06/05 交易所落实国务院批转证监会的通知，发布上市公司内部控制指引（中国版萨奥法案） 06/05/31 证监会发布保荐人尽职调查工作准则 06/04/26 证监会发布证券公司风险控制指标管理办法 05/11/02 国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知,20,市场愿意为良好的治理结构付出溢价,市场愿意为良好的治理结构付出溢价,投资者愿意付出的溢价%,21,图：日本股市不同治理结构状况的上市公司市场表现比较,公司治理与股价表现市场愿意为公司治理良好的公司付出溢价,%,资料来源：路透社、东方证券研究所整理统计,市场愿意为良好的治理结构付出溢价,22,制度
8、变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价”,从Gordon模型看增长对市场估值的重要性,情形一,情形二,23,制度变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价”,制度变革带来上市公司外延式增长，显著提高市场未来总体盈利增长率，上市公司成为社会优质资产的吸纳器 整体上市（消除上市公司利润的漏失） 定向增发（注入资产） 并购重组 股权激励带来上市公司业绩的增长,24,制度变革的显著效应是实现中国快速发展的“成长性溢价”,股权分置改革中大股东的积极表现： 56家公司对未来的业绩增长做出承诺 35家公司注入优良资产 22家公司派发了认沽权证，一定程度上可看作是大股东对股价的承诺 中石化、中石油
9、、中铝等公司已经或准备将上市的子公司私有化以消除同业竞争 整体上市（鞍钢、上港、云铜、锦江、五粮液、江铜、中钨高新、包钢、上海汽车、上海机场、洪都航空、西飞、火箭、新华光、航天通信、航天信息、航天长峰）,25,成长性溢价定向增发,拟定向增发的公司06年以来的市场表现明显优于总体市场,26,成长性溢价：股权激励,基于股价的考核激励机制和股权激励的措施会使投资者相信大股东、经理层和它们的利益一致 一个理论模型的结果,27,成长性溢价：股权激励,股改以来，共有147家公司公告要实施股权激励方案,28,成长性溢价：并购重组,第四、第五次并购潮后美国公司制企业的主要财务指标发生了显著的积极变化。这种并购
10、将有效提高公司的经营表现，未来在中国也会逐渐显现,29,结构性的牛市：更多体现为高成长性公司的牛市,制度变革的长期效应是解决我国“制度性折价”，从宏观、微观两个层面降低我国风险溢价水平，为市场奠定可持续增长的基石。制度变革的显著效应是带来上市公司外延式增长，使得上市公司成为社会优质资产的吸纳器。市场总体表现为高成长性公司的结构性牛市。,30,内容提要,上半年策略回顾和市场表现结构性的牛市：对当前行情的诠释可持续的增长：对未来行情的判断下半年的机会：三大投资主题,31,可持续的增长：对未来行情的判断,当前上市公司利润的结构性分析未来影响上市公司利润的主要因素及趋势国际经验表明我国正处于牛市的“起
11、步阶段”市场流动性依然充裕，股票投资将更具吸引力,32,当前上市公司利润的结构性分析,注：行业划分标准在GICS基础上作适当调整，市值比重为6月16日数据,上、中、下游企业的划分和市值比重,33,当前上市公司利润的结构性分析,中、下游行业利润同比增长率06年将大幅提升，而上游行业利润同比增长率则开始下降。,数据来源：Wind 东方证券研究所（06年上市公司利润增长情况来自研究员自下而上的预测）,34,当前上市公司利润的结构性分析 上游,从上游行业来看，05、06年总体利润增长率呈现下降趋势,数据来源：Wind 东方证券研究所 单位：亿元,35,当前上市公司利润的结构性分析 中游,中游行业利润增
12、长率受工业企业利润增加值大增影响，06年出现大幅增长。,数据来源：Wind 东方证券研究所 单位：亿元,36,当前上市公司利润的结构性分析 中游工业企业利润同比大幅增加,从占上市公司数量比例最大的工业企业（22.3%）来看：1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润6294亿元，比去年同期增长25.5%。；实现主营业务收入11.1万亿元，同比增长25.8%。 加入5月份的数据后，趋势因素序列的环比增速明显提高； 我们预期工业企业利润下半年仍会保持高速增长。,工业企业利润月度同比增长和净利润率变动,季节因素调整后工业企业利润月环比增长,37,当前上市公司利润的结构性分析 下游行业06年利润大幅增加
13、,38,当前上市公司利润的结构性分析 下游消费增长率开始稳步提高,近年来，居民消费增长率开始稳步提升； 中央“十一五”规划再次明确指出：要进一步扩大国内需求，调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。 预期未来居民消费将保持较快的增长速度。,39,当前上市公司利润的结构性分析 下游消费服务类公司利润大增,预计06年下游消费服务类公司利润大幅增加，占上市公司总利润比例较05年提高15%！,数据来源：东方证券研究所,40,当前上市公司利润的结构分析 金融、消费行业净资收益率排名上升,从净资产收益率来看，05年能源、材料和金融行业名列前3，且能源净资收益率远远高于其它行业，反映出05年上市
14、公司业绩的提升主要依靠能源、金属等价格上涨支撑06年1季能源行业收益率仍高居榜首，不过金融和日常消费行业分别名列第2、3位，反映了下游消费类行业的增长潜力,41,当前上市公司利润的结构性分析 小结,上游企业来看，05、06年总体利润增长率呈现下降趋势；中游行业利润增长率受工业企业利润增加值大增影响，06年出现大幅增长。下游消费服务类行业06年利润增长幅度最大，其中金融、日常消费品等行业盈利能力较强。,42,可持续的增长：对未来行情的判断,当前上市公司利润的结构性分析未来影响上市公司利润的主要因素及趋势 宏观经济持续高速发展 资产注入、重组等外延式增长 自主创新作为新的国策将显著提高我国制造业的
15、盈利水平国际经验表明我国正处于牛市的“起步阶段”市场流动性依然充裕，股票投资将更具吸引力,43,未来影响上市公司利润的因素宏观经济持续高速发展,根据我们宏观部的推算，我国经济已经进入新一轮高速发展周期，预期将持续到2010年。随着股权分置改革的成功，宏观经济的高速增长将体现在上市公司的EPS中！,44,未来影响上市公司利润的因素资产注入、重组等外延式增长,我国国资委直属公司占总市值比重约为34%，而流通市值则约为23%，是大盘蓝筹股的主体； 国资委有关人士 明确表示鼓励中央企业将优质资产注入上市公司，是国资委近期的一大工作重点。在此基础上，将实现中央企业不同业务的整体上市； 大型国有企业整体上
16、市和注入优质资产将有利于提升整体EPS。,45,未来影响上市公司利润的因素资产注入、重组等外延式增长,06年以来，全球经济迎来一轮新的并购热潮！我国上市公司不仅是跨国公司并购的对象，而且越来越多的公司开始主动出击并购；全流通后，我国上市公司之间的并购必将增加，如金融业、钢铁业、电信等将是并购的重点行业，并购将成为提升EPS的推动力之一； ST类公司目前占A股上市公司总数量的12.67%，其并购重组是未来上市公司业绩提升的推动因素。,46,未来影响上市公司利润的因素自主创新提高我国制造业赢利能力,制造业是我国上市公司的主体，总市值占A股总市值的45%，流通市值的53%，但是制造业的利润仅占39.8%，制造业赢利能力是制约上市公司EPS提高的关键。,47,未来影响上市公司利润的因素自主创新提高我国制造业赢利能力,
