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1、对赌纠纷常见争议焦点及相关法律问题辨析2015-05-25 屠磊 张轶 对赌纠纷常见争议焦点及相关法律问题辨析作者：屠磊 张轶 来源： 上海法治声音 “对赌协议”在投资领域一度风生水起，独领风骚。但是，“对赌协议”长期以来一直未能在法律上给自己明确与合适的交代。近年来，“对赌协议“违约纠纷出现高发态势，纠纷类型层出不穷。由此而出的学术界的讨论也越来越多，观点越发明晰。今天，上海法治声音向大家推荐一篇关于对赌纠纷常见争议热点及相关法律问题辩解的稿件，以期与广大法律人共同探讨交流。文丨屠磊文丨屠磊 张轶（上海九州丰泽律师事务所律师）张轶（上海九州丰泽律师事务所律师）近两年，笔者代理了一系列由于私募
2、股权投资企业投资境内企业而引发的投资纠纷案件，均涉及了时下颇为流行的对赌协议。现将此类案件常见的争议焦点及相关问题作一梳理、研究，以期与同行交流、探讨。一、对赌协议简介一、对赌协议简介1 对赌协议的概念所谓对赌协议，指的是估值调整机制（ValuationAdjustment Mechanism），即一种根据被投资企业实际经营绩效而调整投资者对于企业估值的机制。一般来说，对赌协议的通常表现形式为投资方以高溢价入股企业，被投资企业及其实际控制人对未来业绩作出相应承诺。此后若被投资企业完成了约定的业绩指标，则被投资企业和被投资企业的老股东（以下称“老股东”）有权行使某些权利（如以相对低价购得投资者持
3、有的被投资企业股权）。反之，投资人将有权行使事先约定的权利（如要求被投资企业或老股东支付现金补偿、回购股权等）。由于被投资企业未来业绩存在的不确定性，投资双方均存在获利或受损的可能，该类协议在中国被形象地冠以“对赌协议”的名称。对赌协议中往往具备业绩补偿条款、回购条款、竞业限制条款、投资人的其他权利义务条款等主要条款，有时还会约定反稀释条款、被投资方保证条款、优先购买权条款、保持实际控制人、经营管理层稳定条款等，于此不一一赘述。2 对赌协议在中国法下的法律效力对赌协议纠纷最为著名的显然是最高院再审的海富投资案。最高院对该案的判决结果一度被业界概括为对赌协议“与股东对赌有效，与公司对赌无效”。但
4、 2014 年中国国际经济贸易仲裁委员会一纸仲裁裁决改变了这一状况。在该仲裁案件中，贸仲不仅认定投资方与企业大股东之间的对赌协议有效，同时也确认了投资方与企业之间业绩补偿条款的效力。以上种种，加之中国司法判例和仲裁裁决对并不必然被其他案件遵循，对赌协议的法律效力仍存在许多不确定因素，笔者也将在下文中结合实务操作中遇到的相关问题作进一步讨论。二二. .对赌协议纠纷案件常见争议焦点分析对赌协议纠纷案件常见争议焦点分析笔者在代理的涉及对赌协议的投资纠纷案件涉及了各种法律问题及抗辩焦点，由于案情各不相同，一些内容也未在海富投资案中得到明确。以下分别阐述：1.外商投资中未经审批的对赌协议（条款）的效力问
5、题与内资企业不同，外资企业企业设立、变更过程中订立的合同往往需要过外资审批部门的批准才能生效。其主要法律依据是国务院颁布的中外合资经营企业法实施条例第 14 条“合营企业协议、合同和章程经审批机构批准后生效，其修改时同。”。此外，最高院于 2010 年公布的关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）（以下称“外资企业纠纷司法解释”）亦规定，“当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同，依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的，自批准之日起生效；未经批准的，人民法院应当认定该合同未生效。”笔者曾代理了一家被投资方为中外合资企业的投资纠纷案件，而该企业签署的对赌协
6、议并未经外资管理部门审批，而审批通过的协议中并无对赌条款，也即存在行业俗称的“阴阳合同”。由此产生的问题是，外商投资中该类未经审批的对赌协议，是否有效？就此，海富案并未给出答案。海富案一审判决事实认定部分有这样一段表述，“关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复同意增资及股权变更，并批准投资双方于 2007 年 11月 1 日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效。”其中提及的增资协议即包含业绩补偿条款、回购条款的协议。由此可见，海富案中的增资协议已履行了外资审批程序，协议本身是生效的，只是当事人和各级法院对其中具体条款的效力问题产生了分歧。因此，在最高院未对外资协议审批问题作
7、出明示的情况下，我们认为在审判实务中法院是否会仅因对赌协议没有被外资管理部门批准而判定协议未生效存在较大不确定性。就此，实务中大致有以下两种观点。一种观点认为，对赌协议中约定的条款属于各方意思自治内容，应予尊重。并且，相较于提交审批的股权转让协议等，对赌协议属于对外资企业相关事项达成的补充协议。而根据外资企业纠纷司法解释第 2 条第 1 款的规定，如果补充协议对已获批准的合同不构成重大或实质性变更的，人民法院不应以未经外商投资企业审批机关批准为由认定该补充协议未生效。该条第 2 款还进一步规定，重大或实质性变更包括注册资本、公司类型、经营范围、营业期限、股东认缴的出资额、出资方式的变更以及公司
8、合并、公司分立、股权转让等。鉴于对赌协议并不在所列范围，故应当认定该协议无需经过外资管理部门批准即可生效。此外，从判决的社会示范效应的角度说，若对赌协议因未经审批就被认定无效，则整个投资规则和道德底线都可能被重塑，影响过大。因此，该等条款即便未经审批也不应被认定无效。另一种观点认为，既然法律及司法解释规定了外商投资企业合营合同、协议需经审批才生效，则在法律未作修改的情况下，还是应当遵守。但结合上述法律规定和司法解释，判断该等条款是否有效主要还是取决于该类条款或协议是否属于“当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同”或“补充协议”；如果是“补充协议”，则该协议是否被视为对已批准的合同构成
9、“重大变更”。若答案均是肯定的，则自然须经审批方能生效。笔者认为，就对赌约定签署“阴阳合同”的现象在私募股权投资领域十分常见。其原因不外乎两点：一是被投资企业的最终目标往往是完成上市，而根据首次公开发行股票并上市管理办法的要求，拟上市企业必须做到股权结构稳定，持股清晰。但对赌协议有可能带来上市之后的重大股权变动或造成股东纠纷等，这是证监会非常抵触的。因此，企业上市前往往会签署补充协议取消对赌协议。为了避免由此带来的麻烦和风险，一些企业在投资伊始便选择不在审批合同中加入对赌条款；另一个主要原因是对赌协议本身由于其导致的法律后果的不确定性，外资审批机关可能拒绝批准。也就是说对赌协议可能根本无法通过
10、外资审批。于是投资方与被投资方便采取签署阴阳合同的方式予以规避。换言之，对赌的意思表示是真实的，只是对赌双方选择不对外披露。因此，从尊重各方真实意思表示的角度说，第一种观点有一定的道理。但笔者同样认为现行有效的法律不应也不能轻易突破。即便其不合时宜，则在修改或废止前亦应被遵守。因此，第二种观点无疑更有成文法的支撑以及更有利于在遵守法律和尊重意思自治之间达到某种平衡。那么，到底如何判定未经审批的对赌协议的效力呢？笔者认为应当区分两种情况。未经批准的外资协议一般包括两种形式，一种是两个版本的合同标题（如都被冠以增资协议的名称）、内容极为相近，也几乎在同时签署，只是各方在非审批版本中额外加入了一些对
11、赌协议所特有的条款，例如业绩补偿条款、回购条款，即业内俗称的阴阳合同。第二种是各方在签署审批版协议后另行签署不交审批的补充协议，在补充协议中约定对赌协议的相关内容。在第一种情况下，从维护法律解释一致性的角度来看，对于非审批版协议性质的认定应当与审批版协议同。因为两者的内容是基本相同的，只是各方在“阴合同”中加入了一些与对赌协议相关的条款。例如在合资企业对赌协议纠纷中，按照前述分析，如果审批版协议被外资主管部门认为是合营合同或合营协议，未审批的协议也应获得相同评价，而不该被认定为补充协议。根据外资企业纠纷司法解释的规定，该类协议未经批准不应生效。在第二种情况下，对赌协议（也就是补充协议）是否生效
12、的核心问题在于该等条款是否构成对已审批协议的“重大变更”。或者说，是否不在外资企业纠纷司法解释第三条罗列的范围内即不算重大变更？笔者以为，答案应当是否定的。因为无论立法者拥有如何超群的智慧，都不可能完全预见社会经济发展过程中产生的纷繁复杂商业关系或商业模式，更不可能对此作一一列举（对赌条款就是此类随着经济的发展而产生的新生事物，立法不可能完全预见并提前作出规定）。也正因为此，外资企业纠纷司法解释第二条第二款（对“重大或实质性变更”的进一步说明）采用的是非穷尽列举方式。因此，尽管该款未列明对赌协议属于对已获批准的合同构成“重大或实质性变更”，但并不能必然依此得出对赌协议属于非“重大或实质性变更”
13、的结论。并且，立法者之所以对该条文选择以非穷尽方式进行列举，就是给司法机关在审判过程中留下解释空间。那么，紧接下来的问题便是法院应当以何种标准判断对赌协议（条款）是否对已经批准的协议构成“重大或实质性变更”。就此，一种观点认为可以参照外资审批类部门规范性文件的规定作出判断。例如，商务部于 2008 年发布的商务部关于进一步简化和规范外商投资行政许可的通知第一条列举了几种非实质性变更的类型，即“外商投资企业名称变更、投资者名称变更、同一城市经营地址变更、董事会人数变更、符合法律规定的经营期限变更。”相应地，一些地方性商务主管部门也出台相应文件，对非实质性变更作出定义。又如，浙江省商务厅关于进一步
14、简化外商投资企业非实质性变更等事项审批程序的通知第二条规定，“非实质性变更事项：是指外商投资企业对合同、章程非实质性内容进行变更，具体事项包括：外商投资企业名称变更，投资者信息（包括名称（非转股）、法定代表人及法定地址等）变更，企业法定代表人变更，同一城市经营（非生产）地址变更，董事会人数，符合法律规定的经营期限变更。”。因此，原则上被列入上述范围的即不属于“重大或实质性变更”，不在上述范围内的就必然是“重大或实质性变更”。笔者认为，上述观点过于简单。行政机关的相关标准固然可以参考，但不应作为唯一的判断标准。最终还是应通过审查相关协议实体内容是否会对股东、外资企业的实质性权利义务作出调整来判断
15、对赌条款是否对已批准协议构成重大或实质性变更。据此，笔者认为，对赌（业绩补偿）条款和回购条款往往约定企业、老股东在业绩未达标的时候需要支付投资方不菲现金，在投资方退出时也需要企业、老股东回购或受让股权，故必然会涉及被投资公司和老股东的包括注册资本、股权转让、偿债能力等一系列重大变化；在相关条款存在显失公平情况下时更有可能直接影响被投资企业和老股东的存续问题。因此，大多数对赌协议（条款）都应当被视为对已批准协议构成“重大或实质性变更”，须经批准后才能生效。就上述对赌协议未经审批是否生效的问题，我们也向不少资深法官征求了意见。法官普遍不愿意单纯地以对赌协议未经批准为由认定其未生效，对于当事人真实意
16、思表示和契约精神的尊重似乎成为了这类案件的审判倾向。当然，这种审判倾向并不意味着法院会必然无视外资类法律法规中有关外资合同批准生效的规定。实际上，这种法律规定与价值取向之间的差异恰恰给法院审判带来了难度。在一次交谈中，一位法官曾提供另外一种思路，即仅审查对赌协议的条款是否直接引起例如股权转让、增资这些以主管部门批准为前提的事项的发生，若不存在此类情况，则可认定该协议不以外资管理部门批准为生效要件。按照这一思路，则对赌协议中常见的业绩补偿条款、回购条款一般无需审批即可发生效力。在笔者起草本文的不久前，商务部公布了中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿），其中取消了对外商投资的逐案审批体制，转而采用信息报告制度，投资者可以在股权转让、增资等事项发生后 30 日内作出报告，而不再以外资管理部门核准为先决条件。由此我们也许可以预见，在不久的将来有关对赌协议未经批准的效力的问题将不再成为这类案件的争议焦点。但是在中华人民共和国外国投资法正式生效以前，包括在有关该法的溯及力的问题有定论前，我们认为这一话题仍颇具探讨价值。2 对赌条款本身效力辨
