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1、 研究报告 地产投资信托基金研究 课题研究员 毛志荣 深圳证券交易所综合研究所 证综研字第 0089 号 房地产投资信托基金研究 1 内容提要 本报告考察了近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金 (产品 ， 通过对 品特性及相关立法的分析比较 ，结合我国房地产业 、 房地产融资状况和法律制度的现状 ， 分析我国发展 品的市场环境和路径选择 。 发展模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式 。 从税收的角度 ， 确立 税收优惠条件 。 业根据税法和市场状况 ， 在结构 、 经营策略等方面作出相应的决策 。 件的专项法规 ， 对 品提出设立条件和监管要求 ， 强调 构中各参与方的条件和责
2、任 。 结构创新和演变是相关税法演变以及 市场变化作出应对的结果 。 亚洲 结构是满足法规要求的结果 ，亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异 。 投资特性上是具有固定收益产品和中小盘股票特征的投资产品 。 对收入的高分红要求使其具有固定收益的特征 ； 房地产作为 投资目标决定了其收益的相对稳定性 ； 投资收益表现为其投资总收益比高增长公司低 ， 但比债券收益高 ； 其收益与其房地产投资信托基金研究 2 他金融资产 的相关度较低 。 计准则的净收入计算不能真实反映 现金流的情况 。 对 合理评估是运营资本 （ 评估方法 。 再调整由资产销售而产生的收益或损失 。 品的可以为 房地产商 提供银行外
3、 融资渠道 ，缓解由于迅速发展的房地产业对银行房地产贷款产生的压力 ， 降低银行由于房地产贷款比重过高所带来的风险 ； 同时 品有助于发展低风险证券产品 ， 使我国证券市场的产品结构趋于合理 。 封闭式产业基金和房地产公司型 三种发展我国 品的选择路径 。 信托计划最符合 品的结构要求 ，但是在现有的法律制度中 ， 需要突破相当多的法律制度限制 ， 难度较大 。 封闭式产业基金的路径具有结构上的优势 ， 但是由于缺乏有关产业基金的法律和法规 ,在实施中难度较大 。 房地产公司型 模式所面临的法律制度障碍相对较小 。 但是 ， 面临着公司治理和潜在的利益冲突问题 。 房地产投资信托基金研究 目录
4、 一 、 导言 . . 1 二 、 海外 发展现状 . 3 （ 一 ） 全球的发展 . . 3 （ 二 ） 种类 . . 5 三 、 品的国际比较 . 7 （ 一 ） 两种发展模式比较 . . 8 （ 二 ） 结构比较 . . 13 （ 三 ） 上市条件比较 . . 17 四 、 投资特性分析 . 18 （ 一 ） 独特优势 . . 18 （ 二 ） 相似产品的差异 . . 19 （ 三 ） 其他金融资产的相关度 . 20 （ 四 ） 资的收益和风险 . . 21 五 、 我国发展 环境分析和路径选择 . 24 （ 一 ） 我国发展 环境分析 . 24 （ 二 ） 我国发展 s 产品的路径选择
5、 . 27 附录 . . 36 附录 1 各国 s 设立条 件 . . 36 附录 2 市获益分析 - 举例 . . 55 附录 3 评估方法 . . 56 附录 4 估计算实例 - . 59 附录 5 美国 场的发展 . . 62 附录 6 美国 红税收计算 . . 64 附录 7 美国 构分析 . . 65 附录 8 我国 房地产信托 产品的发展 - 案例分析 . 68 主要参考文献 . . 70 房地产投资信托基金研究 1 一 、 导言 房地产市场和证券市场是我国自上世纪九十年代以 来迅速发展的两个市场 。 房地产业从上世纪九十年代后期开始迅速发展 ， 平均年增长率达到 而且在今后几年将
6、会有很大的发展 。 目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高 ， 银行为了降低风险 ，提高了房地产项目贷款的条件 。 目前 ， 房地产 行业迫切需要银行外的 融资渠道 ， 以解决开发和经营的资金问题 。 目前我国证券市场面临着产品结构平衡的问题 ： 风险结构不够合理 ， 在可交易投资产品中 ， 大约百分之八十为风险较高的股权类产品 ，只有大约百分之二十为债券类低风险产品 。 如何发展新的风险较低的投资品种 、 完善证券市场的产品结构 、 满足投资者的需求是我国证券市场发展面临的一个重要问题 。 近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金 (在交易所上市 、 专门从事房地
7、产经营活动的投资信托公司或集合信托投资计划 。 仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道 ， 而且为投资者提供了具有稳定收入 、 风险较低的投资产品 。 本报告的研究目的是通过分析 美国 、 香港 、 新加坡 、 日本 、 韩国 、 澳大利亚等国家和地区的发展历程 ， 把握 产品特房地产投资信托基金研究 2 性 ， 归纳出 发展模式和立法要求 ， 探索发展我国 品的路径 。 本报告在第 二部分介绍海外 发展现状 ； 第三部分比较美国和亚洲 发展模式 ， 着重分析立法 、 结构和上市条件等三个方面 ； 第四部分比较 、 归纳 品的投资特性 ； 第五部分对我国发展 品的环境进行分析 ， 比较三种可
8、能的发展路径 ， 提出法律制度障碍最小的路径选择 。 房地产投资信托基金研究 3 二 、 海外 发展现状 （ 一 ） 全球的发展 房地产投资信托基金 (从事房地产买卖 、 开发 、 管理等经营活动的投资信托公司 。 公司将房地产销售和租赁等经营活动 中所得的收入以派息形式分配给股东 。 际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划 （ 美国 、 日本 、 韩国 、 新加坡 、 澳大利亚等国的交易所都已有 市 ,与普通股票一样交易 。 近年来欧洲 、 亚洲 、 南美洲的一些国家都针对 定专门的立法 ,推进 发展 ， 截止至 2003 年底 ， 已有 18 个国家和地区制定了 法规 （ 表 1
9、），预计近期内会有更多的国家加入这个行列 。 表 1 全球的发展 （ 截止至 2003 年 11 月 ） 地区 国家 和地区 北 、 南美洲 美国 （ 1960 ）， 加拿大 （ 1994 ， 2003 ）， 波多黎哥 （ 1972,2000 ）， 巴西 （ 1994 ， ； 亚洲 、 大洋洲 日本 （ 2000, J - ， 新加坡 （ 1999 ， 2002,S - ， 香港 （ 2003 ），马来西牙 （ 1993,2002 ）； 台湾 （ 2003 ）； 韩国 （ 2001, K - ； 土耳其 （ 1998 ）； 澳大利亚 （ 1936, 2001, ； 欧洲 比利时 （ 1995
10、的公司 ）； 荷兰 （ ） 法国 （ 2003 ，； 德国 （ 1957 ， 2002 ， ； 西班牙 （ 1994 ， ；卢圣堡 (1988,2000, 类似于 ； 注 ： 括号内为相关法律的立法年份 ； 法规所规定的条件收录于附录 1; 资料来源 ： 2003 年 11 月 。 美国起源于十九世纪八十年代 。 在当时依照税法 ， 投资者成立信托形式的公司 ， 可以避免双重征税 。 信托公司如果将收入分配给房地产投资信托基金研究 4 收益人 ， 可以免征收公司利润税 。 然而 ， 信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取消 ， 公司和个人的收入都必须交纳收入税 。 直至三十年后 ， 在 1960 年由 于对 需求 ， 艾圣豪威尔总统签署了将为利润传递 (特殊税收条例 。 此条例可以避免双重征税 ， 享受税收优惠 。 至今为止 ， 除了一些很小的修改 ，该条例基本没变 。 上世纪八十年代由于一些房地产税收的改革而进一步增长 。 1986 年的税法改革允许 接管理地产 。 1993 年退休基金对资的限制被取消 。 这些改革激发了投资者对 兴趣 ， 使s
