金融工程2(金融市场)

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1、2018/10/16,金融工程,第二章金融市场 -Financial Market,2018/10/16,金融工程,我们需要了解金融市场的目的,金融市场提供什么样的信息？ 如何利用金融市场的信息作正确的决定？ 资本性资产定价如何在金融市场上定价？ 企业和金融市场之间存在什么关系？ 市场对于金融三要素的反应。,2018/10/16,金融工程,课堂讨论黑天鹅作者名言选读,泰力布生在战火纷飞的中东地区，使得他对随机性的理解比仅有数学能力的投资人更生动，更残酷，更现实。 华尔街的“独孤求败”，据说最近一次次贷危机中他也做空了。 作为科学家，你需要理解这个世界；作为投资人，你需要其他人误解这个世界。 我

2、们大多数情况面对的这样选择：分析师文笔清晰隽永却对其所叙述的事物知之甚少，或者分析师文笔拙劣生涩却仍然对所述之事一知半解。 别老想着学习好的典型，更有效的办法是防止自己模仿那些坏的典型。 我们的知识是有偏见的，我们关于鸟类的知识大都来自于鸟类学家撰写的书籍，我们很少读到由鸟类撰写的有关鸟类学家的书籍。,2018/10/16,金融工程,第一节有效金融市场假说 -Efficient Financial Market Assumptions,2018/10/16,金融工程,资产的定价基础是什么? (我们愿意对什么支付价格),我们为什么愿意给消费品、投资品、收藏品支付价格? 消费品的定价基础:效用 投

3、资品的定价基础:预期收益 收藏品的定价基础:非理性? 预期决定投资品价格的几个典型案例 例2-1:第四个和尚买水喝 例2-3:经济大萧条时期为什么会有人销毁高炉? 例2-4:安然公司垄断现货市场为什么还会破产? 例2-5:国家储备局的失误 思考:是什么促成了金融市场价格波动?,2018/10/16,金融工程,有效金融市场假设,什么是有效金融市场呢？ 一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的公司理财学原理）。 这始终是一个假设

4、，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮台。,2018/10/16,金融工程,“无利可图”的有效金融市场,一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。 是否真的无

5、利可图？只有等待新信息。,2018/10/16,金融工程,并不是每个投资人都可以随时掌握全部市场信息，价格怎么能反映一切信息？,资产的当前价格是有当前交易者的交易形成的，或者说由边际投资人（day trader)决定的 边际投资人为什么会交易呢？因为他根据最新信息对价格有新判断 所以并不需要所有投资人都掌握全部信息，当前价格仍然包含了所有信息,2018/10/16,金融工程,有效金融市场理论的由来,有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分

6、析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。,一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。,2018/10/16,金融工程,有效市场中价格的决定与波动,某资产当前价格P，预期升值为P1的投资人为t，预期贬值为P2的投资人为（1-t） 有效金融市场上价格P的决定：P=P1t+P2(1-t) 实际交易中的价格应该在P1P2之间波动。因为参与交易的人有不同意见，交易价格并不是全体投

7、资者的一直主张 只有新信息才会改变P的期望值和波动空间,2018/10/16,金融工程,缅甸玉石的启示：新信息,在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1) 信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2) 市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了人们对某资产未来

8、价值的预期。,请大家讨论：你是否有必要去打磨一块 玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？,2018/10/16,金融工程,有效金融市场的三种类型,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读,弱式市场： 包含全部历史信息,2018/10/16,金融工程,有效金融市场的三种类型,案例2-10：美国石油市场的三种情况 从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市

9、场”(Beat the Market) 。,2018/10/16,金融工程,有效金融市场假设的推广,市场无记忆。 总是相信当前市场价格。 市场只对新信息作出反应。 最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。(Man cant beat it.),2018/10/16,金融工程,维护金融市场有效性的办法,市场失效的两个案例 金发女郎的困惑 (美女是怎样变剩女的) 上海市私车牌照拍卖 (赢者的诅咒)市场失效很大程度上原于信息不充分 维护市场有效性的关键在于让市场信息广泛、有效并及时的传播,也就是要信息公开,这也是为什么信息披露制度是金融市场的重要制度的原因所在,2018/10/16,金融工程

10、,有效性市场的假设基础的讨论,普遍认为理性与充分套利是有效市场理论的前提,但是,是否真的需要完全理性才能确保市场有效? 市场有效需要充分套利维持,那么套利机会与市场有效就矛盾了,市场是强有效吗?市场有套利机会吗? 我们该相信什么?,2018/10/16,金融工程,第二节资产价格是一个随机过程 -Asset price is a random walk,2018/10/16,金融工程,描写随机过程,维纳过程 考虑到资产价格不确定性的布朗运动 一般维纳过程 引入漂移量的维纳过程 Ito过程 考虑了资产价格本身大小的一般维纳过程 布莱克-舒尔茨推导前提条件的准备 对资产价格取自然对数后LN(S),它

11、是符合对数分布的Ito过程布莱克和舒尔茨将其改造成无风险利率和波动率都为常数时,买方期权定价模式,得到期权定价模型 建议课外选读fooled by randomness,2018/10/16,金融工程,第四节 有价证券组合理论-Portfolio Management,2018/10/16,金融工程,投资的判断标准,预期收益和风险 在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对未来某项资产（此处为有价证

12、券）的价格作出的判断。,2018/10/16,金融工程,资产复制,任何在金融市场上交易的有价证券都可以被其他有价证券的组合进行复制。 只要是风险和回报进行匹配就可以了。 按照一定的权重，进行组合，复制目标 具有许多应用，实际上是免除了我们的许多“猜想性”的分析。 几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样的信息和不确定性。,2018/10/16,金融工程,3、资产复制举例,资产X当前价格是P0，预期未来该资产价格上升到P1的概率是q，下跌到P2的概率是（1-q），则在有效市场上未来价格为P=qP1+(1-q)P2 在不考虑风险与无套利情况下，他应该与价值P0，利率r的国债等值：P=P0（1+

13、r) （净现值定价） 如果X与资产A、B的价格Pa、Pb相关，总可以选择比例Ta、Tb，使P=qP1+(1-q)P2=PaTa+PbTb 我们用A、B两种资产复制了一种X资产,复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。 但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿 食品公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。,2018/10/16,金融工程,证券组合理论 （马科维茨 ）,在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格的标准差()和预期收益( r)。 如果我们用资产A和B组合去形成C，那么资产C的风险和回报的计算方法就是：p为相关系数。 例2-22,2018/10/16,金

14、融工程,证券组合理论 有效边界(Efficient Set),发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会降低。 推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。 限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。,市场上原来有A、B两种资产在交易，如果我们按一定组合买入A和B，其结果是组合资产的收益比其中一种高，风险比其中一种小。,2018

15、/10/16,金融工程,证券组合理论（续） 有效边界(Efficient Set),Risk can be greatly reduced by concentrating on only a few holdings -沃伦.巴菲特,2018/10/16,金融工程,证券组合理论 降低风险,扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。 不要把鸡蛋放在一个篮子里面。,注意：扩大投资组合能够降低组合的系统风险，但不能消除系统风险,2018/10/16,金融工程,资本市场线,A,rf,B,C,2018/10/16,金融工程,资本市场线的含义,A点为无风险利率与有效组合边界的切点，是风险

16、资产的一种组合（相当于股票指数） B点是无风险资产与风险组合A再组合出来的新资产组合，是包括了无风险资产的组合，见例2-5 C点是从金融市场上按照无风险利率借入资金，扩大风险组合的规模形成的新资产组合，即利用财务杠杆进行风险投资，见例2-6,注意： 1、完全运用市场上的资产进行新组合只能发掘价值，不能创造新价值，但企业在实物资产组合中可以创造聚合价值 2、A是理论存在，实际上我们并不一定能找到 3、C点说明在金融市场上借贷投资只能通过承担更高的风险获得风险收益，不能创造新价值,2018/10/16,金融工程,组合理论不是制造永动机的理论,投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。 资产的可复制 收益与风险之间有常数关系(夏普系数)的极端重要性，结论与前提同样重要。但是我们事先无法知道在多长时间内才能体现出其结论。 例:2-23 煤矿总指挥的困境,2018/10/16,金融工程,