投资银行理论与实务公司并购业务

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1、并购的概念,1兼并 根据权威性的大不列颠百科全书，兼并（merger）一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）用现金或证券购买其他公司的资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3）对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。”,2收购 收购（Acquisition）是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为。 收购有两种形式：资产收购和股权收购。资产收购是指一家企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行为。股权收购是

2、指一家企业通过收购另一家企业的股权以达到控制该企业的行为。 按收购方在被收购方股权份额中所占的比例，股权收购可以划分为控股收购和全面收购。控股收购指收购方虽然没有收购被收购方所有的股权，但其收购的股权足以控制被收购方的经营管理。控股收购又可分为绝对控股收购和相对控股收购。并购方持有被并购方股权51或以上的为绝对控股收购。并购方持有被并购方股权50或以下但又能控股的为相对控股收购。全面收购指收购方收购被收购方全部股权，被收购方成为收购方的全资子公司。,收购与兼并的主要区别是，兼并使目标企业和并购企业融为一体，目标企业的法人主体资格消灭，而收购常常保留目标企业的法人地位。,3合并 合并（Conso

3、lidation）是指两个或两个以上的企业互相合并成为一个新的企业。合并包括两种法定形式：吸收合并和新设合并。吸收合并是指两个或两个以上的企业合并后，其中一个企业存续，其余的企业归于消灭，用公式可表示为：A+B+C+=A (或B或 C)。新设合并是指两个或两个以上的企业合并后，参与合并的所有企业全部消灭，而成立一个新的企业，用公式表示为：A+B+C=新的企业。 合并主要有如下特点：第一，合并后消灭的企业的产权人或股东自然成为存续或者新设企业的产权人或股东；第二，因为合并而消灭的企业的资产和债权债务由合并后存续或者新设的企业继承；第三，合并不需要经过清算程序。,企业并购的基本分类,1、根据并购的

4、不同功能及并购所涉及的产业组织特征，可以将并购划分为横向、纵向和混合并购等3种基本类型。 横向并购的主要目的是实现企业在国际范围内的横向一体化。近年来，由于全球性行业重组的趋势加快，我国各行业谋求发展的实际需要以及我国在政策法律层面对横向重组的一定支持，行业横向并购的发展十分迅速，在我国并购活动中所占比重始终在50%左右，对行业发展产生了重要影响。,纵向并购是发生在同一产业的上下游企业之间的并购。这些企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。通过纵向并购活动，使得企业在市场整体范围内实现纵向一体化。纵向并购在我国发展尚处起步阶段，基本都在钢铁，石油等能源与基础工业行业。这些行业

5、的原料成本对行业效益影响较大，企业希望通过纵向并购来加强业务链的整体优势。 混合并购是发生在不同行业企业之间的并购，其目的主要在于分散风险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国一些企业希望通过混合并购的方式，实现多元化发展的格局，为企业进入其他行业提供有力、便捷、低风险的途径。,2善意并购和恶意并购 按并购是否取得目标企业的同意与合作，并购可以划分为善意并购和恶意并购。 善意并购（即友好并购）指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺给与协助。 恶意并购（即敌意并购）指并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标企业强行进行的并购。,3直接并购和间接并购

6、 按并购双方是否直接进行并购活动，并购可以划分为直接并购和间接并购。 直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目的。 间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过证券市场以高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的股票，从而达到控制目标企业的目的。,4新设型并购、吸收型并购和控股型并购 按并购完成后目标企业的法律状态来分，并购可以划分为新设型并购、吸收型并购和控股型并购。 新设型并购指并购双方都解散，成立一个新的法人的并购。 吸收型并购指目标企业解散而为并购企业所吸收的并购。

7、 控股型并购指并购双方都不解散，但被并购企业所控股的并购。,5按并购方的出资方式，并购可以划分为现金购买资产式并购、现金购买股票式并购、股票换取资产式并购和股票互换式并购。 现金购买资产式并购指并购企业用现金购买被并购方全部或绝大部分资产所进行的并购。 现金购买股票式并购指并购企业用现金购买目标企业的股票所进行的并购。 股票换取资产式并购指并购企业向目标企业发行股票，以换取目标企业的大部分资产而进行的并购。 股票互换式并购指并购企业直接向目标企业的股东发行股票，以换取目标企业的股票而进行的并购。,6杠杆收购和非杠杆收购 按并购企业是否利用自己的资金，并购可以划分为杠杆收购和非杠杆收购。 杠杆收

8、购指并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。 非杠杆收购指并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或担保并购价金的并购方式,杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）,杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。 交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。 换句话说，杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。 杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。 通常为总购价的70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未

9、来收益作为借贷抵押。 借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。,杠杆收购的历史,杠杆收购在20世纪80年代开始盛行，当时公开市场发展迅猛，向借贷人敞开了方便之门，允许他们借贷数百万美元去购买那些本来是很勉强的项目（先前是绝不可能的）。 在杠杆收购发展之初的1980年，被认为是杠杆收购之基的四大并购项目，其累计交易额就达到了17亿美金。 1988年是杠杆收购的发展巅峰时期，当时累计交易额已经达到了1880亿美金。 这些通过大额借贷完成的交易行为，必然会导致极大的风险，也就是那些利率极高的“垃圾股”。 这些所谓的垃圾股，之所以风险极大，是因为它们往往用高利率去吸引股东，而其背后却无支持力量。

10、所以，毫不奇怪，一些80年代的项目最终演变成了灾难，并以借贷人的破产收场。,杠杆收购的步骤,第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业，发起人通常就是企业的收购者。 第二阶段：集资阶段，并购方先通过企业管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以准备收购的公司的资产为抵押，向银行借入过桥贷款，相当于整个收购价格的50-70%的资金，向投资者推销约为收购价20-40%的债券。 第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。 第四阶段：对并购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流量

11、，降低债务风险。,过桥贷款,过桥贷款（bridge loan）又称搭桥贷款,是指金融机构A拿到贷款项目之后，本身由于暂时缺乏资金没有能力叙作，于是找金融机构B商量，让它帮忙发放资金，等A金融机构资金到位后，B则退出。这笔贷款对于B来说，就是所谓的过桥贷款。在我们国家，扮演金融机构A角色的主要是国开行/进出口行/农发行等政策性银行，扮演金融机构B角色的主要是商业银行。 过桥贷款作为国外企业并购的外源融资方式之一，是由投资银行向并购企业提供的以自有资本支持的、高利率的短期融资，以促使并购交易顺利完成，条件是以后并购企业采用发行垃圾债券的方式来取代这种过渡性的贷款融资。,杠杆收购的优势,并购项目的资

12、产或现金要求很低。 产生协同效应。 通过将生产经营延伸到企业之外。 运营效率得到提高。 通过驱除过度多元化所造成的价值破坏影响。 改进领导力与管理。 有些管理人员管理公司的方式（通过控制、回报等管理手段来提高个人权威），往往是以牺牲公司股东利益和公司长远优势为代价的。通过并购可以让这些管理人员或者立马出局，或者遵守“规矩”。 高额利息偿付的压力，迫使管理人员不得不想法设法提高运营绩效和生产效率。头脑里紧紧绷着“债务”这根弦，他们的注意力不得不时时集中在各种提高绩效的行动上，如剥离非核心业务、缩减规模、降低成本、投资技术改造，等等。注： 由此而言，借贷不仅仅是一种金融手段，而且也是一种促进管理变

13、革的有效工具。 杠杆作用。 当债务比率上升时，收购融资的股权就会做一定程度的收缩，使得私募股权投资公司只要付出整个交易20%-40%的价格就能够买到目标公司。,杠杆收购的局限、缺点,对于杠杆收购的批评主要集中在，并购公司通过盗用第三方的财富来榨取目标公司的额外现金流， 如联邦政府。 被收购公司由于支付利息而享受的免税政策，在随后的生产运营过程中只有很少的赋税，但股东分配到的股息享受不到这样的优惠。 此外，与杠杆收购最大的风险存在于出现金融危机、经济衰退等不可预见事件，以及政策调整，等等。 这将会导致： 定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。 此外，如果被被收购经营管理不善、管理层与股东们动机

14、不一致都会威胁杠杆收购的成功。,兼并与收购的目的,1、最直接的目的是收购公司的资产、销售和市场份额的扩大。 2、根本目的在于通过瞄准能为收购公司增加或创造持续竞争优势的收购增加股东的财富，现代金融理论认为，管理者投资和融资决策的理性标准通常被假定为股东财富的最大化。 3、但是，管理者在决策时追求自身利益的动机也许会取代股东财富最大化，根据边际效用理论，收购往往是不同企业规模的管理者追求自我价值实现，追逐权力、建立帝国、特权的欲望所驱使。,企业并购中有几种典型的买主类型,1、只看不买的顾客：喜欢看、但却很少买； 2、池底渔夫（Bottom Fisher):不断地寻找便宜货（如濒临破产的企业），活

15、跃的买主，池底渔夫者们承担着较大的市场风险，却只有很小的财务风险。池底捞鱼是一项艰辛的工作，它需要有一张厚脸皮和一个好胃口。 3、市场份额/产品系列扩张者：其收购目的在于扩张其产品市场或扩展其产品系列。最常见的交易类型，因为只涉及很少的经营风险，许多公司在开始实施收购方案时总是选择这两类交易，甚至许多公司拒绝考虑那些既不属于“市场份额”扩张又不属于“产品系列”扩张的收购。,4、战略性买主：寻求多元化并重新运用资产。当企业不满意其基础业务的发展前景，或者只是因为无法找到可以获得更多现金流的诱人投资机会。 5、杠杆收购者：财务导向的收购者，杠杆收购的原理：第一、被收购企业必须有足够多的特性以吸引贷

16、款来提供大部分收购价款；第二，被收购企业作为一个独立的企业必须有良好的成长前景。这样，买卖双方都能确信被收购企业可以在3-5年内以高价出售，从而买方能够偿还收购债务并取得资本收益。,企业并购的支撑理论,1.效率理论。企业并购的理论和实践一样充满着鲜明的时代特征。传统的效率理论认 为，并购可提高企业的整体效率，即能够产生倍增效果及协同效应，包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应等，如通过并购获得核心资源、输出自己的管理能力、提高信用等级，从而减少企业融资成本，推动多元化发展，并避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。,2.交易费用理论。科斯在1937年提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，在企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等的情况下，企业规模达到最佳状态。并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然地发生的。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因。这种理论在本质上可归为效率理论。,