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1、案例分析：从LTCM看对冲基金交易策略,长期资本管理公司的历史 获利的法宝之一：数学模型 获利的法宝之二：杠杆交易 LTCM 进行的交易债券利差交易 LTCM 进行的交易股票衍生品交易 长期资本管理公司的陨落 投资及风险管理借鉴,美国长期资本管理公司的历史,美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM） 是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994 年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“对冲基金”。,美国长期资本
2、管理公司的历史,在1994 年到1997 年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，其交易策略是“市场中性套利”： 即“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。”因而，以成立初期的12.5 亿美元资产净值迅速上升到1997 年12 月的48亿美元，净增长2.84倍，每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。,美国长期资本管理公司的历史,成功操作：1996年，LTMC大量持有意大利、丹麦 、希腊政府债券，而沽空德国债券。根据LTMC模型预测，随着欧元的启动，上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，后来市场表现与L
3、TMC的预测惊人的一致，LTMC因此获得巨大收益。,美国长期资本管理公司的历史,冒险操作：LTCM 在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。从1998年5 月到9 月，短短的150 多天LTCM 资产净值下降90%，出现43 亿美元巨额亏损，仅余5 亿美元，走到了破产边缘。,美国长期资本管理公司的历史,辉煌破灭：1998年9 月23 日，美联储出面组织安排以Merrill Lynch、J. P. Morgan 为首的15 家国际性金融机构注资37.25 亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它
4、倒闭的厄运。,美国长期资本管理公司的历史,LTCM的管理成员被投资人称为“梦幻组合”：集学者、政客、交易员于一体。 约翰.麦利威瑟（John Meriwether）：LTCM 掌门人，被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父。 罗伯特.默顿（Robert Merton）：1997 年诺奖获得者，同时也是哈佛大学教授，金融学届泰斗极人物，为华尔街培养了包括艾里克.罗森菲尔德在内的好几代交易员。,美国长期资本管理公司的历史,马尔斯.斯科尔斯（Myron Scholes）：1997 年诺奖获得者，与费舍尔、布莱克共同创立了著名的布莱克斯科尔斯期权定价模型，在华尔街在华尔街拥有极高的声誉。 大卫.莫里
5、斯（David Mullis)：美国前财政部副部长及美联储副主席。 艾里克.罗森菲尔德（Eric Rosenfeld)：前所罗门兄弟债券交易部主管。,LTCM获利的法宝之一：数学模型,斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。,获利的法宝之一：数学模型,在具体操作中，LTCM 遵循“市场中性”原则，即不从事单方面交易，仅以寻找市
6、场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使承受的市场风险最小化。比如：基于历史数据的分析结果，LTCM 的模型得出结论，美国公司债和国库券之间现在价差偏大，不久将来肯定会缩小。于是买入价低的公司债券，卖出价高的国库券，完成对冲交易。,获利的法宝之一：数学模型,但是这套以电脑程序为基础的数学自动投资模型有一些致命之处：模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的。但是历史统计永远不可能完全覆盖未来现象，LTCM 的投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动相关性的基础上。例如LTCM 成立初期，核心交易策略之一，沽空德国债券并且持有意大利债券，就是建立在经由大量历史数
7、据所证明的二者正相关性。因为二者正相关，才能在赚取利差的同时，又顺道对冲利率波动的风险。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。,二、获利的法宝之一：数学模型,又如股市和债市，统计数据告诉我们的一定是二者负相关，一涨一跌；然而2001 年的911恐怖攻击事件，美国股市和债市同时下跌，二者变成正相关，因为金融机构需要钱，同时卖出手上的股票和债券。如果某对冲交易员同时买进美股和美债进行对冲，那么他会在911时看到二者同跌带来巨大风险。 这类小概率事件发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰
8、。这将会改变整个系统的风险，造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。,获利的法宝之二：杠杆交易,高杠杆比率是LTCM 追求高回报率的必然结果。由于LTCM 借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。LTCM 从投资者筹得43 亿美元资本，却拥有1250 亿美元的资产，如果将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达到12500 亿美元之巨，杠杆比率高达300 倍。,三、获利的法宝之二：杠杆交易,LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权
9、益资本进行交易。主要有： 回购融资：LTCM 购买证券的资金来源，大多来自于回购融资交易，并运用由此获得的资金，再购入新的债券，再将这些债券做为回购融资交易的担保品。只要利息成本低于证券收益，LTCM 便能从中获利。,三、获利的法宝之二：杠杆交易,LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有： 巨额负债：LTCM 向银行大幅举债，一方面可确保长期资金来源无忧，另一方面，增加的财务杠杆也能进一步提升他们的获利表现。LTCM 凭借骄人的光环可以大规模的接近各大银行的金库，而其借债的利息是非常低的，有时甚至是零息。表1 为因为LTCM 巨额亏损而撇账的部分银行及数量，从这个表中我们
10、可以对长期资本管理公司的负债水平窥见一斑。,三、获利的法宝之二：杠杆交易,三、获利的法宝之二：杠杆交易,LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有： 高杠杆的衍生品交易：比如，LTCM 从事不需要支付法定保证金的“全部收益交换合约（total return swap）”，只需支付利息，便能享受持有股权般的权利。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM 拥有足够的现金支持保证金要求，市场形势逆转会导致该基金瞬间出现巨额亏损。,四、长期资本管理公司的陨落,在1994 年到1997 年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成
11、立初期的12.5 亿美元资产净值迅速上升到1997 年12 月的近70 亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。 但是，他们的交易策略被越来越多的市场对手所仿效，寻找市场错误定价并从中获利的机会变得越来越难了。为了保证回报率，公司返还投资者27 亿美元，同时提高杠杆比例，以维持总资产在一定的规模。同时，公司开始大规模介入他们不熟悉的交易领域，包括：股票衍生产品，总收益互换，指数期权和购并套利等。这些动作反而为后面的亏损埋下伏笔。,四、长期资本管理公司的陨落,当时LTCM 与其它对冲基金还有一个与众不同之处，就是它的巨大的成交量、高杠杆以及投资的规模。到1998 年
12、8 月底，LTCM 作了超过60000 笔交易，总的名义期货头寸是5000亿美元，互换合约7500 亿，期权超过1500 亿。另外一件值得关注的是它在某些市场的总头寸，有的时候LTCM 一家的头寸就占到了交易所的5%-10%。如此庞大的头寸，在金融市场发生动荡时，自然要面临很大的流动性风险。,四、长期资本管理公司的陨落,LTCM 交易的合约数和资金数都非常得惊人，他们在全世界主要市场上都进行互换利差交易，他们持有惊人的股票波动幅度交易合约，更要命的是，长期资本基金的财务杠杆已经被放大到30：1 的极高水平，这是没有将他们在金融衍生工具交易上所用财务杠杆计算进去的水平。一家公司如果同时具有极高的
13、财务杠杆同时流动性又很差的话，对市场的判断必须是绝对准确的，否则市场的走势一旦违背她们的交易方向，就会产生很大的风险。,四、长期资本管理公司的陨落,果不其然，在98 年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫。1998 年，俄罗斯经济因为亚洲金融危机遭受了巨大打击。1998 年8 月17 日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。投资者信心受到严重打击，市场波动开始传播到全球各地，投资者纷纷转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。优质债券与高风险债券之间的价差不断扩大，同时，股市波动率也达到前所未有的水平。,四、长期资本管理
14、公司的陨落,而LTCM 在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。由于全球市场同向波动，LTCM 以前制定的全球投资分散风险的策略起不了任何作用。不能在全球各地进行有效对冲，LTCM的损失加倍。 更糟的是，由于市场丧失了基本的流动性，LTCM 没有办法对他持有的巨额资产清算，也没有足够的现金来清算它的头寸。,四、长期资本管理公司的陨落,从1998 年5 月到9 月，短短的150 多天LTCM 资产净值下降90%，出现43 亿美元巨额亏损，仅余5 亿美元，已走到破产边缘。9 月23 日，美联储出面组织安排，以Merrill
15、 Lynch、J.P.Morgan 为首的15 家国际性金融机构注资37.25 亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。图2 为LTCM 成立后前4 年资产的增加及1998年资产瞬间减少的图示。,四、长期资本管理公司的陨落,五、LTCM 进行的交易-债券利差交易,1当期债券与非当期债券在国际资本市场，美国30 年期联邦政府公债(T-Bonds)一直深受投资人欢迎，因为其风险小，收益又因为到期日拉长而增加。美国30 年期联邦政府公债也因此更多的被长期投资者所持有，许多公债在发行后就被放进保险箱。30 年期政府公债也成为债券市场的关注焦点，它的期货和现货收益率
16、都广受关注。,五、LTCM 进行的交易-债券利差交易,1当期债券与非当期债券 美国财政部每半年发行一次30 年期公债，一个有趣的现象出现了。当新的30 期政府公债发行后，半年前发行，也就是还有29 又1/2 年到期的公债，流动性会变得很小。因为前一期债券的持有者持有期偏长，并非常常拿出来交易赚取价差。所以，市场的流动性都集中在新发行的30 年期政府公债。一般而言，市场习惯性的称呼刚发行的30 年期政府公债为“当期债券”，前一期30 年债券-29年期债券称为“非当期债券”。,五、LTCM 进行的交易-债券利差交易,1当期债券与非当期债券 由于非当期债券流动性很小，市场就有这样的现象，非当期债券的
17、价格相对便宜，也就是到期收益率较高。原因为何？理由很简单，因为没有流动性，当非当期债券持有人想要卖出时，买方会觉得无法转卖，变现不容易，因而降低了买进意愿。如果和当期债券的收益率相等，买方一定会放弃非当期债券，因为以后再转手的流动性太差。所以，非当期债券的持有者转卖变现时，会自动将其降价，提高到期收益率，作为买方因为损失流动性的补偿。,五、LTCM 进行的交易-债券利差交易,1当期债券与非当期债券 1994 年，LTCM 成立时，他们就发现发行已经半年的30 年期非当期政府公债收益率为7.36%，新发行的30 年期当期政府公债交易收益率为7.24%。在LTCM 的交易员看来，这样的收益率溢价不合理，因为二者在美国财政部眼中都是一样的，不可能因为非当期债券提早发行一年，就给与12 个基点的收益率溢价。对投资者而言，二者的债信也是完全相同的。,
