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1、公共管理学院公共管理学院 县炜县炜 20132005742013200574Alpha 策略的优势同传统的积极型投资策略相比，Alpha 套利策略的优点是显而易见的：首先可以扩大投资的范围，从传统的股票到对冲基金、房地产等，都可以通过对冲风险，获得高额的 Alpha 利润。而且也优化了资产的配置，在传统领域中，投资者面对的是高风险下的高收益以及安全配置下的低收益， 而 Alpha 套利则做到了精细化的管理，规避了市场风险同时赚取了超越市场的收益。同时这种超额收益相当稳定，因为 Alpha 策略通过对冲掉 Beta收益可以规避市场的系统性风险，专注于 Alpha 本身的收益。最后 Alpha 策
2、略最显著的特点是其在熊市中是行之有效的投资方法，它能帮助投资者在惨淡的市场中获取正的绝对收益。同 Beta 策略相比，Alpha 策略也具有无可比拟的优点：相比于 Beta 策略，Alpha 策略主要思路是买进股票作组合，做空股指期货，达到对冲风险目的。该策略比较适合震荡趋势。纵观国内外的投资经验，在市场效率相对较弱的情况下，Alpha 策略更为适用，如新兴股票市场、创业板市场等都属于市场效率较低的市场。而且我国的股票市场从一定程度上讲就是一个新兴的市场，属于弱势有效市场，效率相对较低，随着金融工具的不断创新（如沪深 300 股指期货的推出） ，的确存在利用风险对冲来获取超额收益阿尔法的巨大发
3、展潜力。最后 Alpha 策略可以使得投资者只需要把精力放在选股上就行，因为只要投资者选出的股票组合跑赢大盘指数就能获得正的收益；而且可以帮助投资者避开择时这一难题：在最初只能单边做多的情况下，要想获得超额收益就必须准确择时，而现在即便判断错误，也有可能获得超额收益。桥水基金案例雷达里奥(Ray Dalio)是全球对冲基金界最有才华最有个性的人之一。这位全球最大对冲基金桥水公司（Bridgewater Associates）的创始人在 2011 年斩获约 39 亿美元，成为福布斯 2012 全球对冲基金经理收入榜第一名。雷达里奥在 2012 年初被业内评为对冲基金史上最成功的基金经理，公司旗下
4、纯阿尔法基金（Pure Alpha Fund）在 1975 年至2011 年为投资人净赚了 358 亿美金，超过了索罗斯量子基金自 1973 年创立以来的总回报。美联储前主席保罗沃尔克曾评价说 “达里奥的桥水基金对经济的统计分析甚至比美联储的更靠谱。 ”桥水公司主要有两只旗舰基金，一只叫“All Weather”,管理费较低、主要追求相对收益。另一只叫“Pure Alpha”,采取标准的 2%管理费、20%业绩提成的收费方式，追求绝对收益。Alpha 和 Beta 分离的投资策略最开始是由 Dalio 在 1990 年引进的，然后在 2000 年初逐渐被各大基金经理认可。Bridgewater
5、 公司是第一个运用 Alpha 和 Beta 分离的投资策略的对冲基金，并且为这两个投资模式各自设立了相应的投资基金：Pure Alpha 对冲基金和All Weather 对冲基金。首先 Beta 是衡量投资组合与市场整体表现的一个相关性指标。Beta 投资的收益和风险几乎完全与市场的整体表现一致，并且投资产品的成本流动性高。这类投资主要集中在被动型的收益产品，如指数基金、固定收益产品等。通过 beta 投资，投资者可以以高流动性以及高透明度获得市场收益率，同时只需要承担比 较小的风险和费用。与此相对的，Alpha 投资-是一种主动型的投资方式，目的是形成与市场相关性低的超额收益回报。Alp
6、ha 指标刻画了主动投资所带来的超额收益的大小，高的 Alpha 值反映了该资产（或组合）与市场相比有较高的超额收益，同时表示一个积极的基金经理有较好的投资管理能力。这类投资主要集中在包括私募股权基金、商品基金、期货基金等。通过Alpha 投资，可以寻求一些难以发现的、对投资技巧要求很高的超额收益项目。主动交易策略是指评估历史和现在的价格，用一些技术面，基本面和量化市场数据捕捉短暂存在几秒钟或几天的交易机会。基于动量、均值回复、价差套利进行交易，特点是换手周期短、交易资产种类多、地域广、常运用杠杆。此策略经常运用融资、期货和期权，活跃于各个市场板块，包括股票，固定收益，外汇和大宗商品 资产，通
7、常在投资地域上很分散。此策略强调对信息做出迅速反应，从市场的波动中获得 alpha。Bridgewater 公司认为传统投资组合中，股票的风险过大，组合收益对股票市场的表现过于敏感。它通过各种金融衍生品，如期货、期权和互换等， 把 Beta 和 Alpha 的收益分离开，同时通过大范围的分散投资，大大缩小投资的风险。在这个投资理念下，Bridgewater 公司设计了一个叫 “Alpha Overlay”的策略。以图表的形式显示传统的投资策略与 Alpha 和 Beta 分离策略下的区别：可以看到，分离策略下，内部的 Beta 收益是稳定且低风险的，而外部 Alpha 策略则可以通过投资其他的
8、高风险产品获得超额收益。金融市场存在数以千计的投资产品，而这些投资产品都只是由三个变动成分组成的：1）现金（cash）回报率；2）高于现金的基准利率，市场的超额回报率（beta）；3）金融产品的“头衔”或管理者的选择（alpha）。总的来说：return （回报）= cash （现金）+ beta + alpha。下图是传统投资组合与 Alpha/Beta 分离策略公式对比：Betas 和 alphas 的特质是有区别的。Betas 的数值不多，很便宜就能获得。Alpha 则是无穷无尽的，也是昂贵的。最为重要的不同点是预期回报。长期来说，Betas 的总和是高于现金回报的。在投资界，能确定的事
9、情极少，而 Betas 相对于现金回报的优势可以说是仅有的真理之一。如果剥离现金和 Betas 的回报，那么 Alpha 就是个零和游戏。如果你选择买入而我选择卖出，那么我们之中只可能有一个是对的。对于大部分投资者来说，关键是确定 Beta 的资产分配，而不是要跑赢市场。技巧性在于，必须给出一个可靠的静态投资组合持有多少比例的股票、债券和商品。这就是 Dalio、Prince 和其他同事尝试解答的问题（“你应该持有怎样的投资组成，才能保证在所有经济环境下都能有好表现” ） 。第一步就是要把 beta 从 现金和 alpha 中抽离出来。桥水基金 Alpha 策略的失效发生在今年 2 月份的最初
10、两周，其“纯阿尔法”策略亏损10%，大幅跑输大市。据桥水最新月报显示，截至 1 月 31 日， “纯阿尔法”基金收益率为 0.8%。在截至 2 月 5 日的 2 月第一周该基金亏损超过 4%，接下来一周继续亏损超过 5%。两周累计亏损 10.0%，并使得该基金年初至当周亏损 9.3%。对比同一时段美股大盘表现， “纯阿尔法”策略大幅落后。在截至 2 月 5 日的 2 月第一周美股大盘下跌 1.4%，接下来一周下跌0.3%，两周累计下跌 2.8%。 “纯阿尔法”策略在 2015 年表现上乘，位于伦敦、专注于投资对冲基金的 LCH 投资公司公布 2015 年 20 家“最成功基金”榜单显示，201
11、5 年全年， “纯阿尔法基金”剔除管理费后的净收益达 33 亿美元，索罗斯旗下规模 290 亿美元的“量子基金”净收益为 9 亿美元。从历年表现来看， “纯阿尔法”净收益 1975 年成立至今达 450 亿美元，排名第一；“量子基金”1973 年成立至今的净收益为 428 亿美元，排名由 2014 年的第一名滑至第二名。面对这一局面，市场人士绕不过一个疑问：究竟是什么原因导致了“阿尔法”策略失效？对此，不少业内人士表示，这是一个“盲人摸象”的过程，即复杂的市场规律很难被某一策略穷尽。然而，投资人很容易把阶段性观测到的现象，归结为某种规律而加以信奉，这是某种策略失效的最大原因。某些被长期观察验证
12、的“真理” ，在一个更大的时间截距内，可能仅仅是一个阶段有效的假说而已。 “纯阿尔法”策略讲究中性原则，然而一旦其量化模型中某一类因子的权重过大，该策略就会丧失“中性”的特征。还有机构认为，同类基金策略过于相似，就会导致某一阶段的踩踏效应。值得注意的是，在“阿尔法”策略失灵的同时，CTA 类型的趋势投资成为大赢家（CTA 基金（趋势交易类）通过大量的指标排除市场噪音，判断当前市场趋势，然后建立头寸，而调整头寸的临界点都是特定计算机算法所规定的。在市场上涨时它们会做多，而在市场下跌时它们则做空，这也经常被指责加大了市场波动） 。据汇丰统计，CTA 策略今年以来的平均收益为5.5%。eVestment 统计则显示，今年 1 月 CTA 基金收益为 1.89%。CTA 基金（趋势交易类）通过大量的指标排除市场噪音，判断当前市场趋势，然后建立头寸，而调整头寸的 临界点都是特定计算机算法所规定的。在市场上涨时它们会做多，而在市场下跌时则做空，这也经常被指责加大了市场波动。事实上，从历史的长河看，无论何种投资策略，都存在“经验的风险” ，即在某个阶段，甚至很长的一段时期内暂时或永久的失效。桥水创始人达里奥曾公开表示，其旗下基金持有大量多仓和空仓，投资 120 种市场，持仓组合高达 100 多种，并且以人工智能的方式考虑投资组合。达里奥更信奉系统作出的判断，他认为“经验会让人有很大偏见” 。
