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1、浅析出口企业外汇套期保值策略当前全球经济正在深度调整中曲折复苏，各个区域经济发展不均衡格局加剧，国别货 币政策差异、国际关系变化、市场竞争加剧等因素，无疑增加了企业境外投资风险。而我 国经济发展进入新常态，国内产能过剩矛盾凸显，面临诸多矛盾叠加、风险隐患增多的严 峻挑战。 “十三五”时期，国内经济发展方式加快转变，国家“一带一路”战略落地，将给企业 加快“走出去”提供更多海外投资的机遇和挑战。同时，人民币汇率市场化进程正稳步推进， 特别是 2016 年“811”中间价形成机制改革以来，汇率波动频率加快、幅度增大，外汇风险 凸显，对企业的风险管控能力提出了更高的要求。一、套期保值的必要性2016
2、 年汇率走势影响因素第一，美元指数强势有望延续。从基本面来看，美国就业市场不断改善，美联储年 内选择加息将是大概率事件，从而推升美元。而更加稳定增长的经济基本面也增加美元 资产本身的吸引力，这些都将成为未来利好美元的因素。第二，国内经济下行压力仍存。拉动中国经济的传统产业表现依旧乏力，甚至成为 拖累经济表现的因素；国内经济正面临核心增长动力缺失的窘境，虽然我们期待正在推进 的各项改革举措能够激发出市场活力，但真正效果的体现或许仍然需要时间。第三，国内货币政策取向仍将偏向宽松。宏观杠杆处于高位，内外需求整体疲弱是 我国经济正在经历的客观事实，这种经济组合对利率维持相对低位存在内生要求。虽然 期间
3、国家对经济做出了宏观部署，但短时期来看，为了对冲经济下行压力，央行货币政 策仍需偏向宽松，中美经济基本面的差异和货币政策方向的分化均不利于人民币。第四，新兴市场货币贬值压力较大。今年以来，美元对我们监测的十种交易活跃的 新兴市场货币指数升值幅度接近 20%，远超今年以来美元指数的变动。中国是全球最大的 新兴市场国家，意味着人民币本身也必然具备新兴市场货币的属性；伴随人民币汇率市场 化形成机制逐步落实，其他新兴市场货币贬值在时点上对人民币表现产生压力。第五，人民币不存在持续贬值的基础。国务院总理李克强 1 月 28 日上午应约同国际 货币基金组织总裁拉加德通电话，就世界和中国经济金融形势等问题深
4、入交换意见。在谈 到人民币汇率问题时，李克强强调，中国政府无意通过货币贬值推动出口，更不打贸易 战。事实上，人民币汇率对一篮子货币保持了基本稳定，也不存在持续贬值的基础。我们 将坚持自主性、渐进性、可控性原则，稳步推进人民币汇率形成机制改革，加强同市场沟 通，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。第六，G20 公报确认将在外汇竞争性贬值上保持克制，这意味着未来人民币汇率主 动大幅贬值的可能性低。基于以上因素，人民币年内波动的不确定性进一步加大。和其 他国际市场成熟货币相比，人民币汇率的波动性明显偏低，在人民币汇率市场化特征逐步 加强的过程中，波动性将向其他成熟货币靠拢，波动性也加大。汇率波
5、动性提高同样意 味着人民币汇率对其他因素的反应将更加敏感，包括对货币政策、国际因素和经济数据 的反应灵敏度均有望提高。套期保值需求的影响因素1.外汇市场的普遍预期不一定能转化为实际价格。目前外汇市场普遍预期人民币年 内将贬值，但从历史情况看，受国家宏观调控政策影响，人民币一直保持强势地位，今 年以来，经历了年初贬值和阶段性升值个阶段，市场预期并没有转化为市场价格的贬值。 一季度，在美元加息预期落空的国际市场环境下，美元资产大幅贬值引起美元指数下跌超 过 5%，人民币被动进一步升值至附近。2.企业加快流动资金周转的需求。人民币汇率必然遵循震荡前行，企业在一定期间 内有结汇需求，以维持企业正常的经
6、营运转，即使人民币长期趋势为贬值，但短期内未必呈现出来，这样必然导致流动资金需求与外汇即期保值需求不能同时兼得。3.合理利用应收账款回收期的价值。一般企业本身存在应收账款的回收期，特别是 出口企业的回收期较长。4.汇改后人民币到岸与离岸价格趋同，利用到岸与离岸价格差异进行跨境转收优势 丧失。由于“811”汇改后的中间价定价机制发生了变化，CNH 报价与 CNY 优势不再突出， 市场价格差距进一步缩小，即期结汇风险敞口加大。二、套期保值的概念及其具体工具类型概念1.套期保值。是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、 信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价
7、值或现金流量变动，预 期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。2.套期工具。是指企业为进行套期而指定的、其公允价值或现金流量变动预期可抵 销被套期项目的公允价值或现金流量变动的衍生工具，对外汇风险进行套期还可以将非衍 生金融资产或非衍生金融负债作为套期工具。3.被套期项目。是指使企业面临公允价值或现金流量变动风险，且被指定为被套期 对象的下列项目：一是，单项已确认资产、负债、确定承诺、很可能发生的预期交易，或 境外经营净投资；二是，一组具有类似风险特征的已确认资产、负债、确定承诺、很可能 发生的预期交易，或境外经营净投资；三是，分担同一被套期利率风险的金融资产或金融 负债组合的一部分
8、。其中，确定承诺，是指在未来某特定日期或期间，以约定价格交换特 定数量资源、具有法律约束力的协议；预期交易，是指尚未承诺但预期发生的交易。 具体工具类型1.衍生工具通常可以作为套期工具。包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及 具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具。2.非衍生金融资产或非衍生金融负债通常不能作为套期工具，但被套期风险为外汇 风险时，某些非衍生金融资产或非衍生金融负债可以作为套期工具。3.无论是衍生工具还是某些非衍生金融资产或非衍生金融负债，其作为套期工具的 基本条件就是其公允价值应当能够可靠地计量。因此在活跃市场上没有报价的权益工具投 资，以及与该权益工
9、具挂钩并须通过交付该权益工具进行结算的衍生工具，由于其公允价 值难以可靠地计量，不能作为套期工具。4.在运用套期计方法是，只有涉及报告主体以外的主体的工具才能作为套期工具。 这里所指报告主体，指企业集团或集团内的各企业，也指提供分部信息的各分部。三、套期保值组合策略不进行任何操作的即期汇兑例：假设企业每月收入 1，000 万美元，流动资金安全天数为 90 天，应收账款回收 期为 30 天，以当月最后一天中间价记账，以次月最后一天即期现汇买入价结汇，则 2016 年一季度不进行任何操作的即期汇兑情况如下：2016 年 1 月 31 日以记账收入，2016 年 2 月 29 日回收收入并以结汇，结
10、汇损失 125 个 Bp，1 月收入汇兑损失万元；2016 年 2 月 29 日以记账收入，2016 年 3 月 31 日回收收 入并以结汇，结汇损失 1，019 个 Bp，2 月收入汇兑损失万元；2016 年 3 月 31 日以记账收 入，2016 年 4 月 30 日回收收入并以结汇，3 月收入汇兑收益 5 万元，结汇收益 50 个 Bp，13 月汇兑损失合计万元。以上可见，尽管贬值预期存在，但人民币市场价格的波动率却在不断加大，市场价 格的走势通常是震荡前行，企业实际结汇的时点影响实际结汇价格，不一定能获取市场贬 值带来的汇兑收益。放任自流的传统结售汇操作方式，往往不能抓住好的结汇价格，
11、也无法主动规避汇率风险。远期结售汇合约嵌入外币保本型理财或外币定期存款本文采用 2016 年某一天银行的远期结售汇报价表，对远期结售汇进行测算。表中 T+1 就是远期一天，M 代表月，1M 就是一个月后结汇。策略一：收入记账后，在记账日立即叙做三个月的远期结售汇合约，并嵌入个月 的外币保本型理财。接上例：2016 年 1 月 31 日以记账收入，当日三个月远期结售汇价，个月美元“按 期开放外币”理财收益万元，远期结售汇收益万元，则 1 月收入汇兑远期合约收益和外币理 财收益共万元，比即期结汇增加收益万元；2016 年 2 月 29 日以记账收入，当日三个月远 期结售汇价，个月美元“按期开放外币
12、”理财收益万元，远期结售汇收益万元，则 2 月收 入汇兑远期合约收益和外币理财收益共万元，比即期结汇增加收益万元；2016 年 3 月 31 日以记账收入，当日三个月远期结售汇价，个月美元“按期开放外币”理财收益万元，远 期结售汇收益万元，则 3 月收入汇兑远期合约收益和外币理财收益共万元，比即期结汇增 加收益万元。13 月套期保值组合产品收益合计万元，比即期结汇增加收益万元。策略二：按照汇率走势，伺机切割分批叙做远期结售汇合约，并嵌入相应期限的外 币保本型理财。接上例：由于 12 月汇率走势呈现“年初快速贬值后阶段性升值”曲线，故 2016 年 1 月和 2 月仍采用在记账日立即叙做三个月的
13、远期汇率合约，并嵌入个月的外币保本型 理财，则 1 月收益万元，2 月收益万元；而在 3 月末汇率走势呈现触底后震荡反弹趋势， 故采用观望伺机叙做策略，于 2016 年 5 月 10 日叙做个月远期结售汇合约，合约价为， 个月美元“按期开放外币”理财收益万元，远期结售汇收益万元，则 3 月收入汇兑远期合 约收益和外币理财共万元，比即期结汇增加收益万元，比策略一增加收益万元。13 月套 期保值组合产品收益合计万元，比即期结汇增加收益万元，比策略一增加收益万元。策略三：在策略一和策略二的基础上，嵌入期权。在远期结售汇合约中嵌入期权，为企业在合约交割日增加是否交割的选择权。若交 割日的市场即期价格好
14、于远期合约价，则选择不交割；若交割日的远期合约价好于市场即 期价格，则选择交割。但鉴于目前市场期权费率较高，暂不具备可操作性，可以继续关注 期权市场，待期权费率降至可容忍水平，则相机进行嵌入操作。其他套期保值策略策略四：对外币合同进行投保操作针对外币合同的外汇风险，企业可以与保险公司签订保险合同，约定汇率波动幅度。 幅度以内的损失由保险公司承担；幅度以外的损失，由企业承担。汇兑收益归保险公司所 有。但由于企业无法获得汇兑收益，且保险成本偏高，适用于人民币升值预期，故应结合 实际情况，慎重选择。四、套期保值组合策略总结第一，企业如果不对外汇收入进行任何操作的即期汇兑，达不到汇率风险管控的要 求，
15、放任风险跟随市场，短期趋势跟随不了长期趋势，从而很容易产生汇兑损失。如案例 产生了万元的汇兑损失。第二，策略一按照固定模式进行套期保值组合产品的操作，基本规避了外汇风险， 同时产生了相对稳定的外汇收益，但是过程过于粗放，无法实现企业外汇收益的扩大化。 如案例产生了万元的汇兑收益。 第三，策略二根据汇率走势伺机操作，可以实现企 业外汇收益的扩大化，但对外汇管理人员的素质要求较高，需要较为准确地判断月度汇率 趋势。若操作得当，可适度扩大外汇收益；若操作不当，加大风险敞口。如案例产生了万元的汇兑收益，扩大外汇收益万元。第四，策略三由于目前市场期权费率较高，故短期内市场操作的可能性较小，可以 继续关注
16、市场，待期权费率降至可接受水平进行嵌入操作。第五，策略四由于企业无法获得汇兑收益，且保险成本偏高，故应结合实际情况， 慎重选择。第六，套期保值组合策略以保值为根本目的，重点在于锁定该时间差的汇兑风险。 远期结售汇汇率基本确定高于记账汇率，这样操作策略可以保证企业稳定的汇兑收益，规 避汇兑风险。但由于汇率波动为市场行为，交割日远期结售汇合约价格也有可能低于市场 汇率，该差别是客观存在的且不影响企业所预期的实际损益。第七，本文的前提是针对存在的外汇风险敞口，探讨套期保值组合策略。其实，规 避外汇风险的方法还有多种：通过开展跨境贸易人民币结算模式或设置汇率波动调价机制 或缩短调价周期等商务策略，也可以规避外汇风险或控制外汇风险敞口。五、套期保值组合策略建议基于套期保值组合策略须遵循及时性和灵活性的原则，本文对企业建议如下：针对战略控制型管控模式集团企业的策略建议战略控制型管控模式是一种相对集权的管控模式，根据集团公司的层级管理，出口 子企业有一定的决策权限，套期保值工具一般纳入集团公司的金融工具管理制度 ，属于 集团严格
