论财务管理目标与资本结构优化_0

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1、论财务管理目标与资本结构优化 摘 要 :本文通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系 ,对如何优化企业资本结构问题 进行了探讨。指出财务管理目标应为企业价值最大化 ,财务杠杆利益是衡量企业资本结构 的重要指标 ,并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上 ,对如何优化企业资本结构问题 提出了建议。 随着我国经济体制改革的不断深化 ,对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的 要求。如何科学地设置财务管理最优目标 ,对于研究财务管理理论 ,确定资本的最优结构 , 有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发 , 分析财务管理最优目标 (企业价值最大化 )与资本结构的关

2、系 ,并运用资本结构的计量指标 (财务杠杆利益 ),对我国企业的负债经营状况进行分析研究。 一、财务管理的最优目标企业价值最大化 财务管理目标 ,是在特定的理财环境中 ,通过组织财务活动 ,处理财务关系所要达到 的目的。比较具有代表性的财务管理目标主要有以下几种观点 :企业利润最大化、股东财 富最大化、企业价值最大化、企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践 , 并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较 ,笔者认为企业价值最大化应作为财务管 理的最优目标。 企业价值是指企业全部资产的市场价值 ,它是以一定期间企业所取得的报酬 (按净 现金流量表示 ),按与取得该报酬相适应的风险报酬

3、率作为贴现率计算的现值来表示的。企 业价值不同于利润 ,利润只是新创造价值的一部分 ,而企业价值不仅包含了新创造的价值 , 还包含了潜在或预期的获利能力。如果用表示企业价值 ;表示取得报酬的具体时间 ;表示第年取得的企业报酬 (企业净现金流量 ),表示预计风险报酬率 ,则企业价 值可以通过以下公式计算 : = =1 1(1 +)。若假定企业持续经营 ,即 ,且每年的相等 ,则 =/。由此可见 ,企业总价值与成正比 ,与 成反比。即企业价值与预期报酬成正比 ,与预期风险成反比。由财务管理的基本原理可 知 ,报酬与风险是呈比例变动的 ,所获得的报酬越大 ,所冒的风险也就越大。而风险的增加 又会影响

4、到企业的生存状况和获利能力。因此 ,企业的价值只有在其报酬与风险达到较好 的均衡时才能达到最大。以企业价值最大化作为财务管理目标 ,其理由主要有以下两点 :(一 )以企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足如果以利润最大化作为 财务管理目标 ,一方面 ,没有考虑企业所创造的利润与投入资本之间的关系 ,不利于不同资 本规模的企业或同一企业不同时期之间的比较 ;另一方面 ,它没有考虑时间价值和风险价值 ,取 得的同一利润额所用的时间不同 ,其价值不同 ,承担的风险也可能不同。如果以追求企业利 润最大化作为财务管理目标 ,还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作 ,导 致企业短

5、期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失 ,实现二者的最佳平 衡 ,使企业价值最大。以企业价值最大化作为财务管理目标 ,可以将企业取得的报酬按时间 价值进行计量 ,考虑了报酬与风险的关系 ,使企业的前当收益与未来收益都对企业价值产生 影响 ,有效地避免企业短期行为的发生。 (二 )以企业价值最大化作为财务管理目标更符合我国国情 在我国 ,有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标 ,因为经济效益是指投 入与产出的关系 ,即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义 的概念 ,它是三类量化指标的综合 :一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值 指标 ;二

6、是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标 ;三是以劳动生产率、资产利润 率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是企业现实的盈利水平 ,第 二类、第三类指标反映的是企业潜在的盈利水平或未来的增值能力 ,因此该指标在利润中 加入了时间因素 ,可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。笔者认为 ,由于反映企业盈 利水平的利润指标是按照权责发生制计算的 ,并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利 能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的 ,在实践上也是难以计 量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标 ,体现了对经济效益的深层次认识 ,不仅考虑 了 风险与报酬的关系 ,还

7、将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来 ,使企业 所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足 ,从而使 企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此 ,企业价值最大化应是财务管理的最 优目标。 二、资本结构理论与企业价值最大化 资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企 业采取不同的筹资方式形成的 ,表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债 表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着 企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系 ?当企业资本结构 处于什么状态

8、能使企业价值最大 ?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中 ,莫迪利安 尼和米勒创立的定理 ,被认为是当代财务管理理论的经典。 (一 )理论的发展阶段 1 最初的理论 (无税条件下的资本结构理论 ) 最初的理论 ,即由美国的和 (简称 )教 授于 1 958 年 6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐 述的基本思想。该理论认为 ,在不考虑公司所得税 ,且企业经营风险相同而只有资本结构不 同时 ,公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说 ,当公司的债务比率由零增加到 1 0 0 %时 ,企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,即企业价值与企业是否负债无关 , 不

9、存在最佳资本结构问题。 2 修正的理论 (含税条件下的资本结构理论 ) 修正的理论 ,是于 1 96 3 年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的 基本思想。他们发现 ,在考虑公司所得税的情况下 ,由于负债的利息是免税支出 ,可以降低 综合资本成本 ,增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降 低其资本成本 ,负债越多 ,杠杆作用越明显 ,公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近 1 0 0 %时 ,才是最佳的资本结构 ,此时企业价值达到最大。最初的理论和修正的 理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。 3 米勒模型理论 米勒模型是米勒于 1 976 年在

10、美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。该模型用 个人所得税对修正的理论进行了校正 ,认为修正的理论高估了负债的好处 ,实际上 个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入 ,他们所交个人所得税的损 失与公司追求负债 ,减少公司所得税的优惠大体相等。于是 ,米勒模型又回到最初的理 论中去了。 4 权衡模型理论 该理论认为 ,理论忽略了现代社会中的两个因素 :财务拮据成本和代理成本 ,而 只要运用负债经营 ,就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后 , 运用负债企业的价值应按以下公式确定 :运用负债企业价值 =无负债企业价值 +运用负债 减税收益 -财务拮据预期成本现

11、值-代理成本预期现值上式表明 ,负债可以给企业带来减税 效应 ,使企业价值增大 ;但是 ,随着负债减税收益的增加 ,两种成本的现值也会增加。只有 在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时 ,才能够确定公司 的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。 (二 )资本结构理论对我们的启示 资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题 ; 而且认为客观上存在资本结构的最优组合 ,并使我们对资本结构有了以下几点明确认识 : 1 负债筹资是成本最低的筹资方式在企业的各项资金来源中 ,由于债务资金的利息在企 业所得税前支付

12、 ,而且 ,债权人比投资者承担的风险相对较小 ,要求的报酬率较低 ,因此 , 债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下 ,负债筹资 ,可降低综合资本成 本 ,增加公司收益。 2 成本最低的筹资方式 ,未必是最佳筹资方式 由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响 ,过度负债会抵消减税增加的收益。因 为 ,随着负债比重的增加 ,企业利息费用在增加 ,企业丧失偿债能力的可能性在加大 ,企业 的财务风险在加大。这时 ,无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿 ,即要求 提高资金报酬率 ,从而使企业综合资本成本大大提高。 3 最优资本结构是一种客观存在 负债筹资的资本成本虽然低于其它筹

13、资方式 ,但不能用单项资本成本的高低作为衡 量的标准 ,只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此 ,资本结构在客 观上存在最优组合 ,企业在筹资决策中 ,要通过不断优化资本结构使其趋于合理 ,直至达到 企业综合资本成本最低的资本结构 ,方能实现企业最大化这一目标。 三、衡量资本结构重要指标财务杠杆利益 由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合 ,由此形成的资本结构一般称为“杠 杆资本结构” ,其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此 ,财务杠 杆利益就成为衡量企业资本结构 ,评价企业负债经营的重要指标。 财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠

14、杆理论的重心是负债 对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下 : 普通股利润率 =投资利润率 +负债股东权益投资利润率-负债利率 (1 -所得税率 ) 由上式可见 ,当企业全部资金为权益资金 ,或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下 , 企业不会形成财务杠杆利益 ;当投资利润率高于举债利率时 ,借入资金的存在可提高普通股 的每股利润 ,表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时 ,则普通股的利润率将 低于税后投资利润率 ,股东收益下降 ,表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利 益 ,限制或消除负的财务杠杆利益 ,应注意以下两个方面的问题 : (一 )提高企业的盈利能力 因为企业投资

15、利润率与财务杠杆利益呈正方向变动 ,企业盈利能力的提高有利于正 财务杠杆利益的提高。企业应通过合理配置资产 ,加速资金周转 ,降低产品成本 ,改进产品 质量和结构等措施 ,促进企业盈利能力的增长。并将企业各类负债的加权平均利率作为投 资利润率的最低控制线 ,以防止发生负的财务杠杆利益。因此 ,企业在追求高投资报酬率时 ,应 注意投资报酬与经营风险的协调平衡。 (二 )降低企业负债利率 企业负债利率与财务杠杆利益呈反方向变动关系 ,降低负债利率能增加财务杠杆利 益。企业应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点 ,选择适合企业生产经 营所必需且利息成本较低的负债资金。如预计今后利率有上升

16、趋势时 ,企业应选用固定利 率计息的借款 ,以避免利息支出的增加 ,反之 ,选用浮动利率计息的借款。另外 ,企业还可 以通过选择合理的还本付息方式 ,最大限度地降低借款实际利率 ;根据企业资产配置的要求 ,优 化借款结构 ,在不增加筹资风险的情况下 ,最大限度地利用短期贷款。四、优化资本结构应 考虑的主要因素衡量资本结构是否合理的关键是确定负债与股东权益的适宜比例 ,当企业 资本结构最优时 ,财务杠杆利益最大。从理论上来讲 ,投资利润率与负债利率差额为正 ,负 债比例越高 ,则正财务杠杆利益越大。反之 ,差额为负 ,负债比例不宜过高 ,以防普通股股 东遭受更大的损失。企业负债比例应以多大为宜 ,这固然没有也不应该有统一的标准。在 实际工作中除要考虑财务杠杆利益外 ,还要考虑以下几个因素 : (一 )经济周期因素 在市场经济条件下 ,任何国家的经济都既不会较长时间的增长 ,也不会较长时间的衰 退 ,而是在波动中发展