家族上市公司的代理成本及治理机制研究-

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1、家族上市公司的代理成本及治理机制研究*一、引言家族企业是现代社会经济生活中最普遍的企业组织形式。据不完全统计，在全世界 范围内，由家族所有或经营的企业约占全部企业数量的 60-80%，在世界 500 强中，有 40% 的企业由家族掌控 。我国的家族企业是在改革开放以后，随着民营经济的发展而迅速崛起 的。目前，我国 90%的民营企业都采用了家族式经营和管理模式 。家族企业已为“拓宽就 业渠道，增加城乡居民收入，拉动经济增长，推动城镇化和工业化进行程的重要力量”。 2001 年，我国证券市场发行核准制的正式实施为家族企业的上市扫清了障碍，以福耀玻璃、 太太药业、天通股份为代表的一大批家族企业的成功

2、上市，标志着我国家族企业的发展进 入了一个全新的阶段。然而，随着家族企业的公开上市发行，企业的经营控制权从创始人 向家族继承人和职业经理人转移成了一种必然的趋势，这一方面增强了家族企业的发展活 力与竞争能力，但随之而来的代理问题也严重地制约了企业的发展，甚至使一些家族企业 走向失败的边缘。杨纪强家族所控制的兰州黄河的“换帅”风波导致企业陷入经营困境可以 说是一个最典型的例子。如何完善家族企业的治理机制，降低代理成本已成了实践中迫切 需要解决一个难题。本文将以我国沪深两市 506 家家族企业作为研究样本，对影响其代理 成本的相关因素及治理机制进行实证研究，以便为我国家族企业降低代理成本提供有价值

3、 的经验证据。二、文献综述国外文献 自从 Berle 和 Means 在现代公司与私有产权一书中首次提出“两权分 离”的命题，所有者与经营者之间的利益冲突问题便成为了学者们普遍关注的焦点。Jenson 和 Meckling 针对这一问题提出了著名的委托代理理论。他们认为由于企业所有者与管理 者都是效用最大化的经济人，他们追求的目标并非完全一致，在信息不对称的条件下，代 理人可能会滥用委托人的财富或投资于无效率的项目来建立所谓的“企业帝国”，从而导致 巨额代理成本的产生，影响企业的健康发展。尽管 Jenson 和 Meckling 还对代理成本的内 容进行了具体定义和描述，但如何度量企业实际经营

4、过程中所产生的代理成本一直是一个 悬而未决的难题。早期的学者主要是通过考察企业的经营业绩或市场价值来判断其代理成 本的高低，但由于影响企业会计业绩和市场价值的因素众多，导致了研究结果存在着较大 的争议。Ang 等人、Singh 和 Davidson 提出以零代理成本的公司作为参照，用营业费用 率和资产周转率来度量代理成本。 这一方法得到了理论界的广泛认可，从而使得对企业代 理成本的经验研究得以从各个角度展开。Ang 以 1703 家美国私人公司作为研究样本，考察 了这些企业的代理成本，他们发现相对于管理者持股份额高的公司，管理者持股份额低的 公司的营业费用率较高而资产周转率则较低。Singh

5、和 Davidson 则将研究样本扩展到上市 公司，在控制了公司规模和董事会结构等变量的基础上，实证研究了外部大股东持股对代 理成本的影响。Davidson 等人以 293 家英国 IPO 公司作为样本，考察了股票的公开发行以 及各种公司治理机制对代理成本的影响。Thanh 认为公司治理机制与代理成本之间存在着 互相影响的内生性关系，用二阶段最小二乘的方法对 500 家澳大利亚上市公司的代理成本 进行了实证分析。Chrisostomos 还考察了债务融资与公司治理机制对于成长性不同企业的 代理成本的影响，研究结果表明，对于由信息不对称而引发的代理问题，公司治理机制的 效应更为明显，而对于在自由

6、现金流量使用中产生的代理问题，债务融资的治理效应更加 明显。国内文献 近年来，我国学者对于代理成本的研究逐渐增加，研究成果也非常丰富。 廖理和方芳用公司所支付的现金股利作为代理成本的替代变量，实证研究了管理层持股与 现金股利支付之间的关系，结果表明管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着 明显的提高作用， 而对于低代理成本公司的作用则不太明显。张兆国等则研究了我国上市公司的资本结构对于代理成本的影响，发现董事和高管人员的持股比例与代理成本呈显著 的负相关。曾庆生与陈信元考察了终极控制权的性质对代理成本的影响，结果表明国家控 股公司的代理成本显著高于非国家控股公司。蔡吉甫则考察了董事会特征

7、、管理层持股、 大股东监控和债务融资等治理机制与代理成本之间的关系，结果表明我国上市公司的代理 问题和治理机制的效率会因公司控制权的性质和成长机会的不同而存在较大差异，具体表 现为在低成长机会的公司中，大股东监控和短期债务融资具有明显的治理效应，银行借款 反而一定程度上加重了国有控股上市公司的代理冲突。孙亮和刘春研究了与我国上市公司 终极控制人关系最为密切的三类股东的治理效能，结果表明上级股东的介入能够提高经理 层薪酬与公司业绩之间的敏感程度，从而降低企业代理成本。纵观我国学者对于企业代理 成本的研究，有以下几个问题值得注意。第一，在研究样本的选择上，学者们普遍以沪深 两市全部上市公司作为研究

8、对象，很少有学者专门针对我国家族企业的代理问题及其治理 机制展开研究。第二，在研究代理成本的治理机制时，大多数学者只关注了股权的集中度 和制衡度、管理层持股、董事会的特征、管理者的薪酬激励等公司治理因素，而对于直接 影响着企业代理成本水平高低的内部控制质量，却很少纳入模型中进行考察。第三，对于 代理成本的替代变量，学者们也大多借鉴了 Ang 等人的作法，采用管理费用率和资产周转 率作为代理成本的替代变量。但根据我国企业会计制度的规定，企业的固定资产折旧、无 形资产摊销、管理人员的薪酬均应计入管理费用科目，而这些内容跟企业的代理成本并无 直接关系。资产周转率虽然在一定程度上可以反应企业的投资效果

9、和资产利用水平，但这 个变量受所处行业和企业规模的影响较大，因而不能准确地反应企业真实的代理成本。三、研究设计研究假设家族上市公司是指由以血缘、亲缘为纽带的同一家族绝对或相对控股并且 直接或间接控制企业经营管理的上市公司。其最大特征就是同一家族的成员不仅是公司的 最大股东，而且控制了企业的经营管理。传统的委托代理理论认为家族企业的代理成本很 低，如果一个企业完全由所有者管理，则不存在代理成本。其原因在于所有权和控制权的 分离是代理成本产生的根源，而在家族企业中，所有权集中在彼此具有血缘或亲缘关系的 代理人手中，这种“私人属性”可以确保他们不会通过额外津贴、资源低效率配置来侵占所 有者的权益；其

10、次，家族成员由于长期生活在一起，他们之间普遍存在着各种非正式的契 约和联系，这不仅有利于降低企业经营过程中信息不对称的程度，而且在相互监督和约束 方面也更具有优势，从而使代理成本最小化。最后，家族之间的血缘亲情可以激发家族成 员的利他主义行为，家族代理人通常会倾向于将自身的利益置于家族利益之下，从而降低 代理成本，提高企业的经营绩效。然而，近年来有些学者却认为，正是由于利他主义等因 素的存在，家族企业可能面临着特别高的代理成本。利他主义是一种对他人有利而自损的 行为。刘鹤玲将利他主义区分为三种类型：亲缘利他、互惠利他和纯粹利他。亲缘利他是 指有血缘关系的生物个体为自己的亲属做出牺牲，这种利他主

11、义一般不含有直接功利性。 亲缘利他主义在家族企业的经营过程中扮演了一个独特的角色，当利他主义在家族成员间 是相互并且是对称的时候，利他主义的确有利于缓解家族企业的代理冲突，否则的话，利 他主义反而会增加企业的代理成本。其次，利他主义还往往使企业主在挑选管理者时，主 要以血缘关系作为用人标准，宁愿启用能力较差的家族成员。而不合格的家族管理者，通 常也不容易被辞退，尤其是当解雇家族管理者的行为可能影响家族内部和谐的时候，这对 于降低家族企业代理成本是非常不利的。第三，随着企业经营规模的扩大，特别是当家族 企业公开上市后，一般都会在管理团队中引入部分职业经理人，利他主义常常会使家族管 理者在企业中享

12、受较好的待遇或升迁机会，这很容易引发非家族管理者“不公平”的感觉， 从而降低其工作的积极性，并采取更多的在职消费等自我谋利行为。Gomez-Mejia 等人的 研究结果也表明，对家族成员的特殊待遇会增加企业的代理成本。此外，各家族成员之间的利益也并非完全一致，尤其是当家族企业传到第二代以后，随着新的核心家庭的出现， 家庭成员之间的利益诉求差异可能会更加明显，从而加剧企业的代理冲突和代理成本。正 是由于这些问题的存在，使得家族企业代理成本的治理更加复杂。内部控制是“由企业董事 会、经理层和其他员工实施的，旨在为实现下列目标提供合理保证的一个过程：企业经营 的效率和效果；财务报告的可靠性；相关法令

13、的遵循性”。包括控制环境、风险评估、控制 活动、信息与沟通、监督五大要素。有效的内部控制不仅可以通过权力的制衡与监督、信 息沟通等方式抑制企业内部各级管理者和员工的机会主义行为，从而降低企业的代理成本， 提高企业经营的效率和效果。更重要的是可以通过一套有序的牵制手段和制度安排确保企 业财务会计信息的可靠性，可靠的财务信息将向所有者传递关于企业管理运作和经营业绩 的真实信息，从而降低因信息不对称所导致的代理成本的发生。我国大多数的家族企业在 创业初期，成员之间主要是以血缘亲情作为纽带而结合一起，所以企业中的“人治”气氛比 较浓厚，经营运作的随意性也较强，普遍缺少健全而有效的内部控制制度安排。随着

14、家族 企业经营规模的扩大以及公开上市发行，代理冲突会日趋激烈，这种管理方式对于企业降 低代理成本，实现长远健康发展是非常不利的。因此，本文提出假设：H1：内部控制的质量越高，家族上市公司的代理成本则越低然而，内部控制存在着一些固有的缺陷，其中之一就是当员工串通舞弊或者高层管 理人员凌驾于控制之上时，内部控制失效。所以说内部控制的有效实施需要有一个健康的 控制环境，而公司治理结构作为治理主体为了实现公司剩余索取权和控制权的合理配置， 而基于一组契约关系，对治理客体加以有效监控和积极影响的整套制度安排，构成了内部 控制生存、发展所必须的环境因素。完善而有效的公司治理机制不仅奠定了企业内部控制 环境

15、的基调，更重要的是可以从制度上保证内部控制的有效实施，同时也是约束企业高层 管理人员行为的一种重要的制度安排。因此，本文提出假设：H2：公司治理结构越合理，内部控制的质量会越高，家族上市公司的代理成本则越 低公司治理结构是一个由多种治理机制构成的有机整体，股权的集中度和制衡度、管 理层持股及薪酬水平、董事会的规模、独立董事的比例等因素对于代理成本的影响已有众 多学者进行过研究，所以本文只考察家族企业特有的公司治理机制对于内部控制质量以及 代理成本的影响。家族企业的最初发展往往是一位或几位杰出家族成员领导及奋斗的结果， 所以家长式领导也构成了家族企业管理的的一个重要特征。随着企业经营规模的扩大以

16、及 经营业务的日趋复杂，如今的家族上市公司大都引入了职业经理人。职业经理人的介入不 仅给企业带来了现代专业化的管理理念和运作模式，也能够在一定程度上抑制由于家族成 员之间不当利他主义而引发的代理成本。因此，本文提出假设：H2-1：由职业经理人担任董事长或总经理的家族上市公司，其代理成本较低H2-2：董事会中非家族成员的比例越高，其代理成本则越低然而，当家族经理人和职业经理人共同工作时，家族内的利他主义很容易使家族经 理人处于一个相对优越的地位，获得更多的资源和更快的提升，而家族成员的偷懒、在职 消费等行为通常也不容易受到惩罚。更重要的是在薪酬待遇方面，职业经理人通常也处于 明显的劣势。这种地位上的差异很容易使职业经理人产生“不公平的感觉”。 Adams 总结了 感觉不公平的员工可能采取的行动：改变自己的投入、改变自己的所得、改变目前的工作 效率、扭曲对自己的认知、扭曲对他人的认知、改变参考对象。而前三种行为无疑都会对 加剧企业的代理成本。因此，本文提出假设：H3：家族经理人与职业经理人的薪酬差距越大，家族上市公司的代理成本则越高样本选取与数据来源 本文将以 2016 年我国沪深两