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1、2016年医药行业策略报告,姜英 投资研究部 2015年12,Contents,行业评级 标配（维持） 投资建议,投资建议,医药行业过去依赖医保扩张的传统成长逻辑被打破，行业整体增速明显下降，判断医药制造业增速维持8-10%左右，利润增速维持10-15%。 在目前国内社保统筹报销额度没有大幅提升的情况下，政府医疗卫生投入更多的侧重于补供方（医疗卫生服务机构），长期看我国人口老龄化和二胎放开带来的人口结构红利，整个医药行业的刚性需求仍将维持向上趋势。 在药政改革上通过提高仿制药标准，劝退部分临床申请品种，利好优质创新药；鼓励医养结合、分级诊疗、医院零加成。 以TTM整体法估值来计算，医药板块估值
2、为48倍PE，高于历史平均水平（37倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率保持在33%。医药工业营收增速相对于GDP 增速的溢价率在逐年下移，估值溢价率逐年上升。整体判断：（1）估值向下风险不大；（2）占比大的制药板块表观业绩向上判断明年下半年以后（招标后制剂企业有望迎来3-4年的平稳增长期）；（3）白马龙头医疗服务和器械公司市值快速上涨阶段已经结束，16年估值合理市值较大，如果有大幅调整建议买入，适合做波段。 投资机会建议关注：创新药&慢性病用药、器械创新、资产证券化提升带来的民营医院机遇、医药商业供应链创新及药店、精准医疗、康复养老、转型等几大主题。,投资主线,板块表现回顾（截止1
3、2.4）,医药行业全年涨幅47.8%，28个申万子行业中排名第10，低于创业板涨幅86%和中小板的71%,个股表现（截止12.4）,次新股涨幅居前，优质成长个股表现良好，迪安诊断（117%）、爱尔眼科（84%）、通化东宝（82%）、恒瑞医药（79%）等。 涨幅靠后的主要是原料药公司，受行业不景气影响股价戴维斯双杀。,按市值/次新股划分的涨跌幅情况,板块估值情况（截止12.4）,以TTM整体法估值来计算，医药板块估值为48倍PE，高于历史平均水平（37倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率保持在33%。 从15年1月起，医药板块跟随大盘出现了大幅上扬，在6 月份达到最高，PE为77.6
4、倍，后逐渐回落。 医药工业营收增速相对于GDP 增速的溢价率在逐年下移，但估值溢价率却逐年上升, 这反应了在经济不景气的环境下，人们对医药行业的前景抱有相对更加乐观的态度。,医药子板块估值对比,2007-2015年医药行业与全部A股及沪深300的PE （剔除负值）,行业基本面,2015 年前三季度A 股各个板块利润增速对比,行业基本面医药制造业收入和利润情况,医药制造业收入及同比增速,医药制造业利润总额及同比增速,随着医保全覆盖完成，医保控费全面展开，医药行业过去依赖医保扩张的传统成长逻辑被打破，行业整体增速明显下降：1-10 月，医药制造业收入同比增长9.18%，增速同比下降3.95 %，医
5、保控费和招标限价是整个行业增速下滑的主要原因；利润总额同比增长13.79%，增幅超过收入端，增速同比上升0.92 %，行业的集中度提升有利于行业盈利水平的持续改观。 医药制造业2011 年开始，主营业务收入增速逐步降低，目前已经进入了平均增速8-10%左右的新常态，利润增速在收入增速同比下降的情况下保持了相对稳定，自2014 年至今一直保持着10-15%的增速，预计这种趋势在2016 年会保持不变。 1-10 月医药制造业毛利率为28.07%，比去年同期下降0.24%。中成药调价、招标降价等因素，企业已经进行应对进行制造成本控制，预计未来毛利率将继续保持稳定。,wind,wind,行业基本面上
6、市公司前三季度各子行业收入和利润情况,医药行业前三季度实现营业收入5810 亿元，同比增长14.09%，细分子行业中，医疗服务和医疗器械增速最快；化学原料药板块受海外因素影响，增长依旧疲软。,各子行业营业收入增速,各子行业净利润增速,Wind,前三季度实现归属母公司净利润427 亿元，同比增长22.08%，利润增速明显快于收入增速。细分子行业来看，医疗服务、化学制剂和医药商业表现较好，器械和原料药表现最差。,行业基本面医疗支出增速较快,前10 月医疗卫生支出（含计划生育）支出9115 亿元，同比增长达20.6%，显著高于同期公共财政收入7.6%的增幅，全年有望突破12000 亿元。 在目前国内
7、社保统筹报销额度没有大幅提升的情况下，政府医疗卫生投入更多的侧重于补供方（医疗卫生服务机构），以进一步理顺医药分家过程中体系内部的利益机制，随着医院药占比持续下降，以药养医的局面有望逐步得到缓解。 伴随着财政医疗卫生投入持续增加以及人口老龄化和二胎放开带来的人口结构红利，整个医药行业的刚性需求仍将维持向上趋势。,近几年国家财政医疗卫生支出情况统计,Wind,行业基本面1-8月份药品统计数据（亿）,全部产品大类治疗领域,中药产品治疗领域,行业基本面 1-8月份药品统计数据（亿）,前200名排名中主要上市公司产品,行业基本面 招标进展,各省非基药、基药和低价药招标进展情况,政策变化,新推17品种优
8、先审评。国家卫计委官网公示，为加快重大新药创制科技重大专项创新成果产出进程，根据专家评审遴选建议，重大新药创制科技重大专项实施管理办公室再推荐北京赛林泰医药的CT-707、恒瑞医药的马来酸吡咯替尼片等17个专项支持的药物品种为优先审评品种。此次新公布的17个品种，主要集中在单抗、重组人蛋白、替尼类药物等方面，临床需求迫切。 26日，国家食品药品监督管理局总局发布2015第255号公告，称截止到目前，共收到90家企业提出的164个药品注册撤回申请，包括科伦药业，康恩贝、恒瑞等名企，也包括印度红太阳等外企。短期内大量的药品注册申请的撤回，反映了我国企业申报质量不高的事实。 国务院接连发布关于加快发
9、展生活服务业促进消费结构升级的指导意见和关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见，要求取消对社会办医的不合理限制、加快形成多元化办医格局，鼓励养老服务与相关产业融合创新发展，强化养老、健康等领域关键标准制修订。 全面二胎政策正式落地，5年内“全面二孩”政策每年可带来新增出生人口约600万，每年新生婴儿数量将从现在的1600万水平提高至2100万以上，5年集中释放期内总计新增人口约3000万。“全面二孩”叠加此前的“单独二孩”政策，预计能够增加总人口约2.5%。 相关行业：辅助生殖（通策医疗）、基因筛查（达安基因）、婴儿保育（戴维医疗）、儿科药物（葵花药业、山大华特、亚宝药业
10、、济川药业）。 国务院发布推进分级诊疗制度建设的指导意见，提出分级诊疗的目标任务：到2017年，分级诊疗政策体系逐步完善，医疗卫生机构分工协作机制基本形成，优质医疗资源有序有效下沉。到2020年，分级诊疗服务能力全面提升，保障机制逐步健全，基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式逐步形成，基本建立符合国情的分级诊疗制度。,诺华的CAR-T免疫疗法CTL019的最新临床数据II期研究，调查了CTL019在复发性/难治性急性淋巴细胞白血病（r/r ALL）儿童及年轻成人患者中的疗效和安全性。数据显示，接受CTL019治疗后，完全缓解率达到了93%（n=55/59），关注III期进展。华
11、大基因首次发行拟募集资金17.32亿元，分别用于投资云服务生态系统建设项目、医学检验解决方案平台升级项目、精准医学服务平台升级项目、基因组学研究中心建设项目、信息系统升级建设项目。2014年度，华大基因实现营业收入11.3亿元，净利润5853万元；2015年上半年，营业收入5.7亿元，净利润8247万元。对基因检测和精准医疗处方药放开政策。,行业事件性驱动,药政改革 生物等效性试验由审批制改为30日备案制，意味着6类药从一报两批变更为一报一批。 通过提高仿制药标准，劝退部分临床申请品种，对积压的同品种实行集中审批等对存量报批药品进行大规模清理。 紧缺用药、儿童用药、国际创新药和仿制药有望走绿色
12、通道，单独排队。,投资机会创新药&慢性病用药,国家卫计委最新统计数据显示，我国现有慢性病患者超过2.6亿人，居民慢性病患病率由2003年12.3%上升到2013年的24.5%。 根据德勤咨询发布的2020年健康医疗预测报告，中国高血压人口1.6-1.7亿人，高血脂人口将近1亿人，糖尿病患者接近1亿人。根据医疗大数据统计，目前威胁人民生命的主要是慢性病，且心脑血管类和肿瘤类疾病发病率年轻化，例如2013年至2014年，35岁-46岁死于心脑血管疾病的人口中国为22%，美国为12%。,慢性病疾病费用占全国疾病总费用的比例情况,中国疾病预防控制工作进展(2015年)报告,医疗诊断、监护及治疗设备制造
13、和假肢、人工器官及植(介)入器械制造的收入增速和毛利率都大于行业平均水平，上述两个板块由于技术壁垒高，目前仍然是进口产品占优的格局，在进口替代方面的市场大。 2015 年1-10 月，我国医药行业并购金额已超1000 亿元，相比去年同期增长约80%，增速远超其他行业。已公告的并购案例数达260 起，其中约有10%的案例为出境并购。从出境并购标的的细分领域来看，医疗器械和医疗服务占比约60%，通过并购的手段直接引进先进的设备和技术成为医药企业外延拓展的方向之一。,中国医疗器械各子行业收入及盈利现状（截至2015 年8 月）,投资机会医疗器械创新,投资机会资产证券化提升带来的民营医院机遇,资产证券
14、化率提升的新机遇横向比较海外的医疗服务企业（如HCA），估值并不高（TTM13 倍），对应市值也远小于大型制药企业（268亿美金）。过去几年中随着一批医疗服务企业陆续上市，投资者给予医院资产高估值部分原因是包含了行业性持续并购的预期。 截止2014年，我国民营医院数量1.2万家，占全国医院总量48%,14年诊疗人次3.4亿(+42%)，但诊疗人次仅占全国诊疗人次总量的11%，与国务院“十二五”医改规划提出的2015年达到服务总量20%的目标仍相距较远。 目前中国医疗服务行业的集中度很低，上市公司数量稀缺，大部分高质量医疗机构掌握在政府和大型国有企业手中。由于当下一二级市场的巨大估值差价，借助资
15、本市场的力量持续提高医疗资产的证券化率仍将是未来两年医疗服务业发展的重要机遇。,2011-2014 年民营医院诊疗人次的占比情况,wind,投资机会资产证券化提升带来的民营医院机遇,（3）经营权投资（PPP),（2）部分改制保持医院事业单位/非盈利性不变,（1）彻底改制,集中度提升需求：国内大型的医药商业企业多数由计划经济时期的计划经济时期的“三级站”发展而来，区域分割明显，在县市一级更是存在众多的小型医药商业企业。欧美等发达国家中医药商业企业的前三家占60-90%的市场份额相比，国内医药商业呈现小而散的格局（国内前三的市场份额只有30%左右）。 商业模式创新：在当前国内医改正在进入深水区、传
16、统的“多科室高定价独家品种”模式正在受到越来越多的挑战、新的药品营销模式尚未形成的大背景下，国内医药商业企业的模式创新如GPO、二次议价、药房托管、后勤综合服务也不断涌现，从单纯的药品配送逐步介入产业链的下游。 未来医药商业企业对于医院的服务有望经历三阶段： 对于重点医院客户的集中配送、独家配送、配送器械等高值耗材。 从单纯的药品配送扩展到综合后勤服务及药房的综合管理； 则是在政策条件许可的情况下正式切入医疗服务（包括科室共建、投资建设新的分院，乃至托管医院），打通产业链的上下游。,投资机会医药商业供应链创新,医院供应链延伸服务示意图,投资机会医药电商&药店（1）,1）医药分开将推动占比80%的处方药流向零售终端，药店行业空间变大； 2）行业竞争激烈、电商时代到来使得小规模药店盈利能力下降，行业催生众多并购机会，上市连锁药店借助资本力量预期将强者更强，充分享受并购盛宴； 3）医药行业整体存在降价压力，而药店凭借终端地位能将降价压力转移，并可能在产业链中分得更多比例利润，从而能保持持续盈利能力。,国务院：力争到2017年试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体降低到30%。,
